凯撒的归凯撒，上帝的归上帝。监管层已决心调整现行审核制度的思路和方向。

　　11月15日晚间公布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确指出，推进股票发行注册制改革。

　　一石激起千层浪。在新股发行体制改革迟迟未落地的情况下，明确提出推行注册制改革被业内称为“临门一脚”。盘旋在各业内人士心中的疑问很多。

　　有心的投行人士，已经开始从证监会主席肖钢三中全会后首次公开讲话中体会深意。“大家千万不要误解，注册制就是登记生效制，不是这样的。股票发行不是不要审了，更不是垃圾股可以随便发了，而是审核方式要改革。”肖钢说。

　　79家投行，761家拟上市公司，不计其数的投资者，都在密切关注下一步进展。

　　投行判断：2015年过渡到注册制

　　可能性大

　　“IPO停摆一年多，证监会多次向市场释放IPO将有重大改革的信号，但三中全会的提出注册制还是有些突然。”北京一家中型券商投行人士对理财周报记者表示。

　　一向鲜在公开场合讲话的证监会主席肖钢，在三中全会后首次公开讲话中表示，要坚定不移地推进股票发行注册制改革。

　　尽管如此，多名投行人士一致向理财周报表示，过渡到注册制并不会很快。

　　“证券法修订还在紧锣密鼓的内部制定阶段，可能还没到公开征求意见阶段，征求完意见后还要提交人大常委会讨论，”上述北京中型券商投行人士称，“证监会在牵头做这个事，也已经分了几个相关的课题给几个机构去研究。”

　　宏源证券(8.22, 0.00, 0.00%)投行总部董事总经理占小平说，“IPO彻底过渡到注册制，还至少需要5年的时间，太冒进了是对中小投资者不负责任，是从一个极端走向另外一个极端。”

　　肖钢表示，推出注册制需要修改证券法，需要市场参与主体责任明确，要培养专业能力，还要有司法制度，特别是民事赔偿的方面，不建立一套体制，注册制改革也很难推进。这是一个循序渐进的过程。

　　在采访过程中，多名投行人士基本维持9月13日证监会在小范围闭门会议上提出的2015年过渡到注册制的判断。

　　注册制不等于“不审”

　　从额度制到核准制再到注册制，监管层放权于市场的步伐再次迈开。只不过，没有更具体的政策，市场还有很多疑问。

　　“《决定》出来后，有拟上市公司来问过我，我们只能回答还没有具体政策，跟监管层人士沟通，他们也只告诉我先按原来的做。”前述北京中型券商投行人士表示。

　　“其实现在核准制下也可以按照注册制的理念去做，本来监管层已经说了好几次以信息披露为中心，淡化盈利能力的判断。注册制下也可以实质审核，”前述北京大型券商投行人士表示，“注册制是个什么东西?谁都不知道。”

　　围绕在投行家们心中的疑惑是，中国特色的注册制到底会有多少权力还给市场?会不会只是文字游戏、换汤不换药?

　　在采访过程中，两名投行人士判断，即使向注册制过渡，IPO审核应该也不会下放到交易所，监管层还是要管。

　　没有进一步的细则，谁都不敢下定论。但是有一点可以肯定，经过长时间对注册制的争论，多数投行人士达成了一致，即无论是核准制还是注册制，“审”都是关键。

　　关于审与不审的讨论，始于2009年创业板开闸后。“2009年之前排队的只有一二百家，创业板开闸后高峰期一个月就报二三百家，监管层人手没增，导致越积越多，于是国信平安等手中积压项目多的券商开始呼吁效仿美国注册制。”前述北京中型券商投行人士表示。

　　“IPO不审行不行?”2012年2月，刚上任不久的前任证监会主席郭树清抛出惊人一问，将注册制的呼声推向一个小高峰，彼时也是IPO堰塞湖日趋严重之时。

　　接下来IPO暂停，监管层酝酿新股发行体制改革。证监会副主席姚刚在新股发行体制改革培训会上表示：“很多人在玩概念，提出直接从核准制改为注册制嘛，注册制是什么很少人去研究?注册制是从美国引进过来的，全世界共有两种模式：一种是监管部门在审，美国现在就是这种模式，第二种是监管部门委托交易所等机构去审，香港就是这种模式。但是没有听说向社会公众去发行股票、债券和向社会公众吸收存款不需要核准，全世界都没有，因为这涉及社会公众利益。”

　　清华大学法学院博士后沈朝晖介绍，美国证券发行上市的“注册制”分为联邦层面的以披露为基础的注册制和州层面的以实质审核为基础的注册制。这种双重注册制审核中充满了实质审核。

　　“美国证监会对公司设立之初合不合规，适用的会计准则合不合理，收入确认正不正确?全都是要审的。在初步审核意见(意见信)中提及最多的是关于会计层面的问题。”前述北京大型投行人士说。

　　沈朝晖表示，就美国证监会层面，将注册登记书审核的任务分配给审核小组，这个审核小组通常由律师、会计师、分析师以及公司所在行业的行业专家组成。证交会有很多行业的专业人士，他们审查各自擅长的领域中的公司递交的申请报告。一个审核小组设有一名主审员。如果公司属于新兴行业，或高新技术行业，或技术较为复杂的行业，那证交会往往会对注册登记书做广泛的调查，相应地，审核时间就长了。

　　前述北京大型投行人士告诉记者，向美国证监会递交IPO申请之日起二十日内，注册就自动生效，但在这二十天内只要有反馈就得重新算，一轮一轮滚下来，审核时间可能不比国内短，有时候也需要半年。

　　沈朝晖总结美国证监会在IPO审核中关注的8大“缺陷”，可能导致注册无法生效，其中包括如果发行人历史上有过不利的销售或收入趋势，发行人应充分解释。“经历的一个项目，美国证监会第一轮只提出了80来个问题，第二轮减少到30来个，但是在随后的几轮中，美国证监会对公司上市前私募和雇员股权期权的会计处理和披露穷追不舍，每一轮都提出20多个问题，丝毫没有放弃或减少问题的迹象。”沈朝晖说。

　　核准制与注册制的区别，关键并不在于审还是不审，关键在于是不是替市场做价值和盈利能力判断。

　　占小平表示，注册制结合中国国情，不会是完全意义上纯粹的注册制，有些地方还是要从严把关。企业价值、盈利方面可以不审，把企业好坏的判断权力交给市场，但是对企业的合法合规性、信息披露的真实准确完整性还是要从严把关。

　　配套先行

　　市场没有那么大的承受能力能够接受IPO一下子放开到注册制。

　　占小平认为，IPO要完全过渡到注册制，还需要解决以下问题：一是，整个社会的诚信建设尚未建立起来，中介机构的诚信建设是全社会诚信建设的一个部分，也是一个长期的渐进过程;二是相应的法制建设也落后，如果不把事后追究机制、执法环节完善起来，冒然推出注册制，IPO可能成为权贵、冒险家的乐园，最终受损的还是散户。要建立专门的证券执法体系，证券违法犯罪统一由专业的执法队伍执行;三是整个资本市场体系建设，要由倒金字塔变成正金字塔，要完善三板、四板的建设，三板、四板市场也要赋予融资功能和股份流动性，给社会投资资金一个出口，避免大量资金囤聚于狭小的创业板、中小板市场;四是发行制度要改，建议新股上市首日也实行10%的涨跌幅，避免发行价控制住了，但一上市价格就起来了。

　　另外，投资者、中介机、社会对注册制要有一个心理接受过程。“投资者意识到是有风险的，原来有人把关，现在没有;中介机构意识到责任更重，要切实把好关;整个市场合理回归，二级市场PE慢慢降低。”占小平称。

　　“包括券商要怎么干，也要摸索适应，被证监会二十年管出来的习惯，就像业内调侃的，做投行的离了证监会的格式文件啥都不会写。”前述北京大型投行人士说。

　　监管层层面，除了要经历一系列修法过程，还包括按照注册制审核理念重新调整机构设置。

　　在17日举行的复旦大学自贸论坛上，上海证监局副局长朱健透露，明年证监会的重点之一是全面实现转型，将在放松管制、加强监管、减少审批、减政放权等方面做工作，破除部门条块分割，更多从功能监管角度考虑综合协调性。

　　此前已经传出的证监会机构人事改革的思路中，已经透出监管层“转变职能”想法。明年年初，发行部和创业板发行部将合并为一个新的发行部。但值得一提的是，证监会的发行部门并不会因为实行注册制而缩小，而是需要充实更多的法律、财务以及其他领域的专才，加强对发行人信息披露合规性的审核。

　　除了把注册制写进《决定》中，肖钢执掌证监会主席以来做的另外一件大事是将工作重心转移到稽查执法上来，表示将新增600名稽查执法人员，实现全系统稽查执法队伍在现有基础上翻一番。

　　逐步过渡

　　除了做好配套机制，究竟什么样的方式有利于IPO平稳过渡到注册制?

　　占小平认为，目前并购重组分道制不失为一个很好的参照模式。对保荐机构和签字保代形成一个评价体系，对于好的券商和签字保代逐步放开。“一是对机构有要求，评级为A以上的，二是对签字保代个人，看过往诚信记录如何。优胜劣汰，好的券商可以走注册制，有的还要正常审核甚至谨慎审核。”占小平说。

　　华南一家大型券商投行人士表示，这几年监管层去台湾考察的比较多，台湾属于所有企业先上柜，运行两到三年，然后对信息披露打分再转板，这样就侧面解决一个问题，即大家总看不清公司的财务状况。

　　而在过渡过程中，占小平认为保荐制不能有太大变化。实行注册制，意味着保荐人的责任变重，如果这时候动摇保荐制度，责任则无法落实到个人。

　　“以前有点关系就可以来做投行，注册制会让投行越来越专业化，”占小平称，“继续完善发行上市保荐制度建设，对券商及保荐代表人实行奖优罚劣，进行评级，评级高的券商、保荐代表人申报的项目逐步向注册制过渡，减少审核环节，降低审核成本，避免干好干坏一个样，这是实现核准制向注册制过渡最平稳、安全的一条途径。  

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