报告摘要

　　黄金历史行情有1971年至1980年、1999年至2012年两轮长牛，当前处于底部震荡阶段。2015年黄金定价机制改革之后，黄金的价格更真实、合理；

　　美元是影响黄金价格的核心因素。对美元造成影响的因素将通过美元传导，从而影响金价。实物供需对金价影响十分有限；

　　2018年黄金价格整体呈现下跌趋势，重心不断下移，主要原因是美国经济强劲复苏，美元指数大幅上涨。今年美元指数与金价相关系数达到-0.9，美元对金价的影响十分显著。在今年的黄金下行阶段，黄金的避险功能被美元压制；

　　2019年美国的经济运行情况以及美联储的加息进程依旧可能成为金价走势的主导。明年上半年，美国经济复苏余热仍在，金价恐难有大幅上涨机会，下半年若美国经济拐点出现，将会迎来黄金的牛市。

　　风险因素：美国实际利率上行，新兴市场货币危机，中美贸易战后续发展，英国脱欧事件。

　　一、黄金价格历史走势及影响因素

　　1、黄金价格历史走势

　　1944年布雷顿森林体系中美元与黄金执行固定兑换率，因此我们以布雷顿森林体系解体为起点，探讨黄金价格的历史走势。从长期视角来看，金价经历了两轮长牛，分别是1971年8月至1980年9月，1999年8月至2012年9月两轮长牛。下图取1970年至今的伦敦金价。

　　第一阶段：布雷顿森林体系解体后，美国经历了经济危机，美元持续贬值，油价高企和粮食紧缺进一步推动了本来就高企的通货膨胀。美国经济危机与美元的快速贬值，再加上两次石油危机造成的通胀，促成了金价在这十年的大幅攀升。

　　第二阶段：经过里根政府的结构性财政政策和紧缩性货币政策，美国走出了长达十三年的滞胀，经济开始复苏。该阶段美国实际利率达到了3%至5%，高利率吸引了大量外国资本流入，拉高了美元。通胀的回落、美元的升值以及危机后市场避险情绪的消退，导致了黄金步入长期熊市。

　　第三阶段：1985年9月，G5在纽约举行会议，联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值，以解决美国巨额贸易赤字问题的协议。因此，尽管处于黄金长熊，美元的强制贬值仍然促成了金价的短暂上升。

　　第四阶段：1987年2月，美国、英国、法国、德国、日本、加拿大、意大利七国财长和中央银行行长在巴黎卢浮宫达成协议，采取联合措施，阻止美元币值下滑，保持美元汇率的基本稳定，金价的上涨势头也随之终止。1988年，金价小幅回落，一直到1996年，金价呈现窄幅震荡，价格大致在330至400美元/盎司区间游走。

　　第五阶段：1997年，欧洲各国央行开始大规模抛售黄金，金价急剧下挫，跌至325美元/盎司低位。

　　第六阶段：1999年9月27日，欧洲11个国家央行加上欧盟央行联合签署的央行售金协定，限制欧洲各国央行抛售黄金，从而结束了金价的下行。2005年至2007年，迎来大宗商品的牛市，黄金与商品价格齐涨。2007年，次贷危机出现，并迅速蔓延至全球，避险情绪上升，2008年，美国开启QE，2010年欧债危机爆发，2011年9月，欧债危机将金价推至1921美元/盎司的高点。

　　第七阶段：美国开始逐步退出QE，金价冲高回落。2015年3月，黄金定价机制改革，人为操纵金价的可能大大降低，自此，黄金的价格更加公正、合理，反映了真实的市场交易情况。 2015年底，金价最低达到了1046美元/盎司。

　　第八阶段：2015年底开始，美联储开启了新一轮加息，这个阶段，国际地缘局势复杂多变，欧洲各国主权债务存在危机，英国脱欧前景不明，美元在国际储备货币的地位受到冲击，中美贸易产生摩擦，一系列因素影响下，金价在这一阶段呈现震荡规律，大多数时段，金价维持在1100美元/盎司和1350美元/盎司的区间。

　　2、黄金价格影响因素

　　根据对金价历史走势的研究，可以构建出如下黄金价格影响因素模型。

　　美元是黄金影响因素中最重要的一环，美元对黄金价格产生影响的核心在于美元在国际货币体系中地位的变化，也可以阐述为投资者对美元价值的估计，而衡量美元价值最合适的指标是美元汇率和利率。另外，对美元货币地位的产生作用、对美元价值产生作用的因素也将通过美元的传导，间接地对金价产生影响，如美联储货币政策、美国宏观经济指标等。

　　（1）美元指数。取250个交易日（约一个自然年）数据，可做出黄金价格和美元指数的相关系数走势图，下图为伦敦金价格与美元指数的走势及相关系数曲线图。

　　可以从图上直观地发现，绝大多数时间相关系数小于0，二者呈现负相关关系，通过统计，这个比率大约为80%。2015年黄金定价机制改革之后，美元与黄金的相关系数始终维持在-0.5的下方，负相关性越发显著，新定价机制的出现，更好地揭示了美元与黄金的本质联系。

　　黄金与美元的走势负相关，其内在原因，我认为主要有以下三个方面（按重要性排列）：第一，美元和黄金同样是全球货币体系的重要组成，因此一方的上涨将导致另一方的储备地位下降，两者存在替代关系；反之亦然。第二，计价因素，市场上绝大多数黄金的交易是以美元计价完成的，因此美元的上涨对应黄金的下跌，美元的下跌对应黄金的上涨。第三，美国作为世界第一大经济体，对投资者吸引较大，当美国经济前景乐观时，投资者倾向于卖掉黄金，持有更多美元；当投资者对美国经济前景持悲观看法，则倾向于卖出手中美元，增持具有抗通胀和避险功能的黄金。

　　（2）利率。黄金是一种无息资产，投资收益只依赖价格上涨，因此投资是有机会成本的，而利率则是一个适合衡量其机会成本的指标。利率下降，减少了投资黄金的机会成本，增加了投资者对黄金的需求，利率上升时，则会有更多的投资者倾向于获得利息。可用美国10年期通胀保值债券（TIPS）收益率代表实际利率。取美国10年期通胀保值债券收益率和COMEX黄金期货收盘价（活跃合约）数据，如下图所示。

　　从长期来看，金价和实际利率有较强的负相关性，实际利率能较好的解释金价的变化。以2015年为起点，金价与实际利率的走势几乎呈现镜面对称。

　　（3）货币政策。中短期而言，美联储的货币政策实施以及政策导向，是影响金价的重要因素。以降息和QE政策为例。美联储降息，通常导致美元汇率下跌，从而使黄金价格上涨，加息则使黄金价格下跌。以金融危机期间美联储的十次降息为例，十次降息中，有九次出现了黄金价格上涨的行情。美国一共实施过三轮量化宽松，当日金价都实现了大幅上涨。美联储宣布实施QE，是对黄金市场的重大利好，但是从完整的一轮QE来看，金价未必能维持上涨趋势，QE政策并不是驱动金价长期变动的核心因素。

　　（4）就业数据。美国劳工部发布的非农就业报告是美国经济重要的同步指标之一，市场敏感度较高。一方面，强劲的就业状况代表着经济的良性发展，吸引外国资本流入，推动了本国货币价值，另一方面，人们产生了对货币的升值预期，因此，好的非农报告利好美元，利空黄金，反之亦然。

　　（5）股市。美股是宏观经济的先行指标，黄金价格与美股走势是反向的。就中长期而言，67%的时间美股与金价走势呈现负相关，但相关性中等偏弱，其对金价的影响有一定影响，但不够显著。

　　（6）经济发展。通过相关性统计分析发现， GDP与金价在不同时段，表现出的相关性差异巨大，不具有稳定性，因此也无法用于解释金价。下图为标普500、美国GDP（不变价）和伦敦金价的走势图。

　　（7）区域货币及区域经济。对金价有影响的区域货币包括欧元、人民币等，影响某种区域货币最大因素即该区域的经济发展状况以及货币管理当局采取的宏观政策。一般情况下，欧元、人民币等区域货币及其经济发展状况与金价同步变化，其内在逻辑是这些区域货币升值，则美元相对贬值，利好黄金，若区域货币贬值，则相对利好美元，利空黄金价格。

　　（8）国际重大事件。黄金具有避险属性，国际性大事件，如地缘政治摩擦升级、外交贸易冲突、主权债务危机、飞机失事、大型自然灾害等等，往往对黄金价格的短期走势具有极大的冲击。突发性战争等恶劣事件往往会导致短期内黄金避险需求急剧攀升，而这种上涨通常是短暂的，随着事件影响逐渐消退，金价最终会回落，并不会对黄金的长期走势产生显著影响。

　　（9）实物供需。黄金是一种商品，其价格与供需有一定关系。以下是黄金的供需以及供需缺口与价格的走势图。

　　供求的走势基本一致，金价与供求的相关系数约为0.66，呈现较强的相关性。但是，它们的影响更多是单向的，即金价影响供求，而供求对金价的影响相对有限。金价与供需缺口的相关系数为0.08，不存在相关关系。 　　黄金的供给由矿产金、再生金和央行售金组成。2017年，矿产金全球供给为3247吨，再生金1210吨。目前全球已探明的未开采黄金储量为57000吨，以现有矿产金开采速度计算，大约可供开采20年。再生金是黄金的回收利用。

　　黄金的需求包括实际需求、投资需求和央行购金三个部分。全球范围内，珠宝首饰等消费品是黄金主要的实际需求。黄金的投资需求主要通过黄金ETF实现。2009年一季度之前，各国央行对黄金的供给大于0，即央行售金大于购金，自2009年起，每季度央行对黄金基本呈现出净需求，净需求量大约为每季度80吨至180吨不等。

　　总 结

　　美元因素是金价变动的最大影响因素，使用汇率（美元指数）和实际利率两个指标，能较好地解释金价的变动，尤其是在2015年定价机制改革之后，金价与美元指数的负相关性更加显著。美联储货币政策、美国经济运行情况、非美区域货币、国际事件、股市、GDP等因素也能对金价产生影响，而实物供需对金价影响有限。

　　二、2018年国际黄金市场行情回顾

　　2018年黄金价格整体呈现下跌趋势，重心不断下移。今年复杂的地缘政治因素依旧存在，特朗普政府采取极端贸易政策，美英法打击叙利亚，美国制裁俄铝，英国脱欧事件持续发酵等等，另外，阿根廷、土耳其、印尼、巴西、委内瑞拉等新兴国家出现货币危机，全球股市轮流暴跌，进一步激发了市场的强烈避险情绪，短期内抬升了金价。然而，在特朗普减税政策的刺激下，今年美国经济强势复苏，美联储今年四次加息预期全部实现，美元大幅上涨，再加上避险情绪的逐渐消退，极大地打击了金价。

　　美元指数由年初的92.25涨至97的位置，并曾在11月12日达到97.7的全年高位。美国前三季度GDP（不变价）同比增长率分别为2.58、2.87、3.04，仍然延续着去年三季度以来的高增长率，非农就业全年保持强劲态势，失业率由年初的4.1%降低至3.7%，为历史低位。通胀温和，全年维持在2%至3%的区间。12月密歇根大学消费者信心指数为98.3，该指标全年维持高位。总体而言，美国今年经济发展势头好，就业充分，通胀适度，内需强劲。美国经济的复苏、美元汇率的走强极大影响了今年的金价行情。

　　从统计学角度看，今年美元指数与金价的相关系数为-0.9，调整后R方为0.79，即美元指数能解释大约80%的金价变动。

　　今年的金价走势可以分成五个阶段。如下图所示。

　　第一阶段：今年年初，黄金沿去年行情趋势继续上涨，一月中旬美国公布的PPI和核心CPI数据不及预期，美联储对今年三月份的加息仍持观望态度，两者共同作用，使金价在一月份维持高位，其中，1月25日，comex黄金期货达到1370.5美元/盎司的年度高点。2月14日，美元指数大跌，当日黄金上涨23点（1.74%），2月15日美元触底，达到88.25的年度最低位。

　　第二阶段：二月中旬到四月份，尽管此时美国经济数据已逐渐转好，利空黄金，但是在全球股市暴跌、中美贸易战开启、全球地缘政治局势不稳（美英法制裁叙利亚、美国制裁俄铝等事件）等因素的推动下，金价维持高位震荡，并未出现大幅下跌。

　　第三阶段：4月19日至23日是今年金价行情的转折点，一方面，地缘局势产生的避险情绪逐渐衰减，另一方面美国高级官员表示今明应继续加息，这极大地增强了加息预期，在多方因素推动之下，这几个交易日出现了大规模的空单，表明了市场对金价的强烈看空，从而开启了金价长达四个月的下行。五月中旬公布美国3月商业库存月率、美国5月NAHB房产市场指数，从披露的数据来看，几组数据都十分向好，避险情绪消散，随后黄金出现大幅杀跌，一度跌至1291.7美元/盎司，2018年首度失守1300美元。6月15日，美国公布了第二批对中加征关税名单，同时，中方表示将采取报复性关税措施，市场避险情绪强烈，全球大宗商品暴跌，投资者选择的避险资产为美元，导致金价大跌。随后黄金又遭遇对冲基金大规模做空打击，投资者纷纷从股市、大宗商品（包括黄金）撤资，资金流向美元和美债。八月份土耳其里拉大幅贬值，遭遇货币危机，美元再次被作为避险资产增持，金价再度遭受打击，8月15日，金价探底1167美元/盎司。

　　第四阶段：金价探底之后的一个半月时间，围绕1200美元/盎司小幅波动，没有遭受剧烈冲击，金价相对稳定。

　　第五阶段：进入四季度，市场动荡加剧，全球股市连环暴跌，地缘政治风险频发，美国经济增速有放缓迹象，黄金开始出现明显的反弹，快速收复了1200美元/盎司。四季度起，金价整体呈现震荡上升的趋势，其中10月15日的全球股市暴跌，金价大涨2.87%报收1227.7美元/盎司。

　　由于美元的强势，今年四月份至八月份，黄金的避险功能被美元压制，当市场产生避险需求时（美股暴跌时例外），投资者更倾向于从股市、大宗商品中撤资，选择美元和美债作为避险资产，使得金价遭到进一步打击。

　　三、2019年黄金价格走势展望

　　明年，美国经济运行情况与美联储加息进程仍将是影响金价走势的关键。

　　1、美国宏观经济

　　下图为美国GDP同比增长率走势图（单位：%）。

　　美国本轮经济上行周期自2010年起，已经持续9年，纵观历史，美国的经济上行通常持续时间不超过10年，可以粗略判断本轮经济周期或已至顶点附近。另外，基础设施建设滞后、贸易收支不平衡、政府债务居高不下以及人口老龄化加剧等结构性问题也削弱了美国经济长期增长潜力。

　　从具体的宏观经济指标来看，美国失业率到达历史最低的3.7%，非农就业增长也达到高点。进入2018年以来，全球制造业PMI数据已进入下行区间，美国却保持良好的态势，制造业PMI新订单指数维持高位，但在全球经济一体化背景下，全球经济出现明显的放缓，美国必将受到波及。美国11月Markit制造业PMI终值为55.3，低于前值和预期55.4，整体PMI跌至三个月低位，目前虽然高站荣枯线上方，但已浮现触顶回落趋势。

　　12月3日，3年期、5年期美债收益率出现倒挂，为2007年以来首次出现。2年期、10年期美债收益率的差距也缩小至略高于15个基点，同样为2007年以来最低水平。12月24日，美债收益率大跌，1年期美债与2年期美债收益率10年来首次出现倒挂。1976年以来，美债收益率曲线出现倒挂的时期主要有六个，且通常伴随着危机。这六个时期分别为：1978年8月至1980年5月、1980年9月至1981年11月、1988年12月至1990年3月、1998年5月至7月、2000年2月至2000年12月、2006年1月至2007年6月，这期间分别发生了第二次石油危机、1987年全球股灾、亚洲金融危机、互联网泡沫、次贷危机，一般当美国国债收益率曲线出现倒挂后的1-2年，美国经济就会出现衰退。

　　根据IMF的最新数据，IMF将2019年全球经济增速预期由3.9%下调至3.7%，而美国经济增速预期由2.7%下调至2.5%。11月12日，标普在新的“美国经济周期晴雨表”报告中预计，美国经济在未来12个月衰退的风险为15%-20%，高于8月份时预期的10%-15%。2018年美国经济的强劲得益于特朗普政府的减税政策，而在2019年，税改对经济的提振效应必将减弱。综上，美国的经济上行将在明年迎来拐点。

　　2、美元因素

　　在美国经济增速放缓，美股持续暴跌进入熊市，以及美债收益率倒挂的前提下，美联储的加息计划受到极大限制，尽管十二月FOMC会议利率决议如期加息，但美联储暗示了明年加息计划降低为2次，同时降低了对明年经济增长的预估，并暗示在金融市场动荡和全球经济增长放缓的背景下，政策的紧缩周期正接近尾声。综上，明年美元大概率下行。

　　潜在的利空因素包括两个：美国实际利率的上行和新兴国家市场货币危机。美国实际利率当前处于较低水平，明年有上升可能，从而提高市场对美元的需求，打压金价。今年印尼、土耳其、阿根廷等国爆发的新兴市场的货币危机，明年仍有可能出现，届时美元将成为避险、抗通胀的首选。

　　3、其他国际形势

　　贸易保护主义的抬头值得关注，尤其以中美贸易战后续发展最为关键。原定在明年1月1日美国政府对中国2000亿美元产品征收10%的关税要提高到25%，现已决定，明年1月1日之后，仍然维持在10%的关税，中美贸易冲突得到了暂时的缓解，然而以特朗普政府的风格来看，仍有较大变数。若贸易战重燃战火，形势可能与今年不同，由于明年美元的大概率不再强势，黄金的避险功能将成为主导，金价将大幅上扬，压制美元。

　　欧元也于12月结束量化宽松政策，并可能于明年第三季度启动加息进程，对黄金是利好因素。但潜在利空因素也较多，英国脱欧，德国房地产泡沫，意大利财政危机等，可能将打击英国和欧元区的经济，对金价形成压力。

　　4、供需基本面

　　实物黄金方面，根据世界黄金协会最新数据，2018年第三季度黄金总需求为964.3吨，同比仅增加6.2吨。其中，饰金需求在价格的带动下同比增长6%，全球央行黄金储备增持148.4吨，同比上升22%，金条和金币投资者利用价格下跌的机会进行投资，需求同比增长28%，黄金ETF在第三季度减少103.2吨。矿产金875吨，同比增长1.86%，再生金306吨，同比下降3.85%。总体而言，三季度央行继续保持增持黄金，由于金价持续下行，珠宝首饰、金币金条的需求增加，而市场情绪整体看空，导致黄金ETF净流出，与前三者相抵，因此总需求与去年三季度基本持平，供给方面，矿产金和再生金变化幅度较小。

　　世界黄金协会的最新统计显示，10月和11月，全球黄金ETF和类似产品的黄金持仓总量持续增加，共计流入18.04亿美元，且11月份所有地区的ETF持仓均录得正流入，截至12月6日，黄金ETF持仓已达2365吨。从近两月数据来看，市场整体对金价走势比较乐观。

　　由于近期黄金价格震荡上行，市场整体看多黄金，可以判断在短期内，饰金需求、零售投资需求（金条、金币等）增长受阻，黄金ETF持仓持续攀升，矿产金继续保持小幅增长，再生金供给减小。而工业科技需求和央行购买通常与金价关系较小，将继续保持稳定。

　　金价未来走势判断

　　未来短期金价有四个关注点，第一是中美贸易的后续发展，第二是美联储的讲话（包括对明年宏观经济的判断及货币政策的倾向），第三是美债收益率的走势，第四是美股的暴跌趋势是否仍在延续。

　　从金价长期走势来看，当前金价处于底部区间，并开始有触底反弹的趋势，明年将正式开启黄金的牛市。明年一季度，受避险情绪影响，COMEX黄金有望再次突破1300美元/盎司，然而美国经济增长的余热仍会继续，加息进程提前终止可能性不大，以及其他潜在利空因素影响，明年上半年金价大概率维持在1240美元/盎司至1350美元/盎司的区间内震荡，难有更大的突破。我们对明年下半年的行情持乐观态度，下半年有望迎来黄金的大幅上涨，而对具体时点的判断，可以关注明年上半年美股走势、美元走势等因素，综合考量。

温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。