报告摘要

　　2018年铜价大起大落，一季度铜累库严重，铜价一路下跌，后由于三四月份消费旺季到来铜价强势反弹破54000元/吨，6月份以来中美贸易战局势急转直下，铜价受波及转而下跌，今年后期终端消费低迷，铜价回归偏弱震荡；

　　展望明年，我国精炼铜新增冶炼产能仍处于较高水平，铜市场供应预计较为宽松，但终端需求方面无实质性刺激，电力行业下滑严重，房地产行业下行压力增大，家电以及传统汽车领域还将维持低迷，新能源汽车领域或将成为亮点，但占比较小，拉动作用并不明显。总体来看，明年我国精炼铜供给缺口有望收窄，沪铜价格中枢预计会小幅下降；

　　废铜供应受明年禁止废七类铜进口的政策影响还将下滑，但由于进口废铜品位提高，供给降幅不及预期，但仍在一定程度上刺激精炼铜消费，可能成为拉动铜价上涨的潜在因素；

　　铜矿供应高峰期已过，铜精矿加工费持续回落，铜矿供应趋紧恐将成为铜市场未来供给隐忧。但目前来讲，铜冶炼加工费尚处偏高水平，冶炼企业利润尚好，故，明年铜矿产量增速趋缓将不会成为制约铜市场供应的瓶颈；

　　总体来看，明年上半年精炼铜投产项目较少，内外盘铜库存均处于较低水平，铜价有望出现一波上涨行情；下半年精炼铜新增投产项目有望落地，房地产下行压力增大，铜价或将转而下跌。预计明年沪铜主要价格波动区间将在45000-54000元/吨之间；

　　风险点：国家宏观政策面出现超预期的利好刺激；全球宏观经济状况扰动。

　　一、行情回顾

　　今年主要受宏观和政策面主导，铜价波动较为剧烈。一季度以来，受春节长假、美联储加息等影响，国内铜市场需求有所放缓，上期所铜库存累计飙升超99%，铜价连连承压下挫，下滑至48270元/吨，二季度由于3、4月份消费旺季到来，库存大幅下滑，国内铜供应趋紧，加之进口盈利窗口频繁打开，刺激现货端需求，铜价大幅反弹破54000元/吨高位，6月份中美贸易战升级，沪铜发生重大转折，大幅下滑跌破48000元/吨。三季度前期，市场继续延续二季度末中美贸易战的悲观情绪，并且受中国经济下行压力的影响，铜价维持大幅下跌趋势，之后出现Escondida铜矿罢 工预期落空，铜价小幅反弹后继续震荡下跌至今年最低点47040元/吨。9月末，随着中美贸易战逐渐落地，市场负面情绪有所缓解，我国宏观方面，人民币大幅贬值，政府出台了一系列刺激经济增长的措施，叠加基本面废铜进口受阻以及金九银十消费旺季拉动现货升水，现货铜价止跌回升，呈现大幅反弹态势，但四季度中后期基建发力不及预期，进口窗口持续关闭，现货端需求并无亮点，铜价呈现偏弱震荡态势。

　　二、基本面分析

　　（一）供给端

　　1、全球铜矿：矿山老旧，新增投产项目少，铜矿供应趋缓。

　　铜矿罢 工扰动因素主导了2018年全球铜矿供给，今年智利有75%的铜矿要进行劳资谈判，加之2017年Escondida铜矿因罢 工大幅减产的负面影响，年初整体市场预期今年铜矿产量将继续缩减，但是三季度以来，之前愈演愈烈的铜矿罢 工事件得到解决，智利Escondida铜矿以及Andina铜矿均已达成新的劳工协议，开始复产，根据国际铜业研究组织（ICSG）公布的数据来看，截至2018年8月，全球矿山今年累计产量1340.7万吨，同比增长2.9%。但是目前全球有一半矿山矿龄超过50年，矿山品位逐年下滑制约了铜矿产量扩张，同时海外新投产大型矿山屈指可数，2019年十大铜精矿企业新增产量主要来自南方铜业以及安托法加斯塔等企业，嘉能可非洲矿山主要是以降低成本和延长寿命为主，通过引入新设备，2019年可如期恢复产量，其他矿商主要受到矿山老旧的问题，产量逐步下滑，十大铜精矿企业远期来看主要以力拓和必拓为主，这两家企业投产矿山比较大，但是基本都要等2020年才会投产，总体来看，2019年铜矿供应增速趋缓，预计2019年铜矿供应增速在2.4%左右，铜矿增量在50万吨左右。

　　2、全球精炼铜：干扰因素消除，产能有望增加，精炼铜供给缺口预计收窄

　　2018年全球精炼铜产量受印度冶炼厂关停影响，干扰性较大。2017年国外精炼铜项目投放产能从2016年的45万吨大幅减至1万吨，2018年国外投放产能有所增加，增量主要来自于哈萨克斯坦和越南，预计2019年，伊朗冶炼产能投放加之印度冶炼厂复产，冶炼产能有望增加，主要集中在印度。据ICSG公布的数据显示，截至2018年8月，全球精炼铜产量为1563.9万吨，同比增加1.14%，全球精炼铜消费量累计1580.5万吨，同比增加1.96%，供给缺口为16.6万吨，上年同期供给缺口为3.8万吨。据ICSG预测，2018、2019年全球精炼铜增速均为2.7%，2019年精炼铜消费增速约为2.6%。2018年全球精炼铜供给缺口预计为9.2万吨，由于明年需求增速小于供给增速， ICSG预测2019年全球精炼铜供需缺口将收窄至6.5万吨，全球铜价重心可能有所下移。

　　3、中国铜矿供应：铜矿供应高峰期已过，铜精矿加工费趋于回落

　　我国是精炼铜的生产大国，但我国矿产资源并不丰富。全球铜矿资源主要集中在智力、秘鲁等拉美地区，而我国铜冶炼企业所需铜精矿原料主要依赖国外进口。据万德给出的数据进行推算，2017年我们进口铜精矿的平均品位约为24%，进口铜矿金属量约为425万吨，而国内自有矿产铜金属量为165万吨，故我国铜精矿进口依赖度高达72%。

　　我国铜矿生产商在2009-2013年曾大幅扩张铜矿项目，新增铜矿产能已于2014年-2016年投产，但到目前为止，铜矿新增产能供应高峰期已过。据国家统计局发布的数据显示，截至2018年9月，我国铜矿累计产量109.91万吨，同比仅增长2.13%，我国铜矿累计产量增速已大幅回落。相比之下，2018年受废铜进口限制以及我国冶炼产能迅速扩张的需要，我国铜矿进口保持了较高增速。据wind公布的来自于我国海关总署的数据，2018年前9个月我国铜精矿累计实物进口量为1499.08万吨，同比增长19.28%。

　　从铜矿加工费方面来看，2018年11月份的TC/RC为92.5美元/吨和9.25美分/磅，环比持平，同比上涨3.93%，表明我国铜矿供应相较比去年偏宽松。不过，随着近年国外新增铜矿投产项目减少，铜矿供应趋缓，铜矿加工费已趋于回落。2018年11月上旬，江西铜业(600362,股吧)与智利铜矿生产商安托法加斯塔达成了2019年铜精矿加工费长期协议价，其中TC/RC分别为80.8美元/吨和8.08美分/磅，较2018年的82.25美元/吨和8.2美分/磅小幅下降，进一步暗示了未来铜精矿偏紧的局面，一定程度上会影响2019年我国铜精矿进口增速。

　　4、中国精炼铜：新增产能有待释放，供给预计充足

　　由于前几年我国铜精矿冶炼加工费处于高位，近两年我国冶炼产能进入投产高峰时期，精炼铜产量增速保持高位。2018年我国新增精炼产能100万吨，新增粗炼产能90万吨，2019年预计新增精炼产能93万吨，新增粗炼产能73万吨。2018年来看，我国新增冶炼产能陆续启动，但产能释放还需要时日，预计产能将在2019年陆续释放。据国家统计局发布的数据显示（如图6），截至2018年10月，今年我国精炼铜累计产量739.3万吨，同比增加10.6%，2019年来看我国精炼铜产量还将有望保持较高增速，但是就新增投产项目来看，除广西南国铜业的30万吨精炼产能以及20万吨的粗炼产能预计在年初投放外，其余均在年中以及下半年投产，预计2019年下半年精炼铜供给比前半年宽松。

　　5、废铜供应：废七类铜禁止进口，虽影响不及预期，但供给仍趋于减少

　　今年由于环保政策趋紧，我国进口废铜大幅下滑。2018年底之后我国将正式执行铜废七类进口禁令，即2018年12月31日之后，以回收废铜为主的废电机等（包括废电机、电线、电缆、五金电器）的铜产品从“限制”调为“禁止”进口。早在2017年7月18日，国务院办公厅发布《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》，要求完善固体废物进口许可证制度，受此影响限制类废铜的进口批文大幅缩减，2018年以来我国废铜获批量已成大幅下滑态势，前十批批准额同比下滑84%至46.36万吨。截至2018年9月，我国今年废铜累计进口177.54万吨，同比减少35.92%。由于政府禁令，我国铜废七类进口将向废六类铜进行转换，据SMM测算，2017年废铜进口平均铜品位在37%，2018年为56%，可以看到废六类含铜量远高于废七类，在明年禁止废七类铜进口的政策下，我国进口废铜品位还将提高，因此我国废铜进口金属量的减少远小于实物量，可见影响程度没有想象中的大。

　　同时国内环保核查也导致了国内废铜供应受到限制，但是随着国内循环经济和再利用政策越来越完善，国内废铜供给或许在未来替代废铜进口供应，但目前来看，国内废铜回收周期要高于发达国家20年左右，故短期内国内废铜回收量不会有太大的涨幅。此外，今年中美贸易战背景下，中国对来自美国的废铜实行100%开箱检查，同时加征25%的关税，9月份以来此举使得我国自美国进口废铜大幅下滑，但我国加大了来自于日本以及东南亚的废铜进口，弥补了此部分减少。目前来看，在环保政策以及中美贸易战双重负面影响作用下，明年废铜供应或将继续下滑。

　　进口限制也使得废铜价格上涨，精废价差缩小，精废替代效应减弱，下游加工企业转型减少废铜需求，提振下游企业对于精铜的需求。预计2019年，废铜供应仍会有所下滑，但是我国精炼铜产能的大幅投放有望会弥补废铜供应的缺口。

　　6、进口：精炼铜进口有望稳定增长，以弥补废铜进口不足

　　2018年以来我国精炼铜进口保持较高增速。受废铜供应下滑，精铜替代废铜效应明显。此外，今年一季度和三季度以来进口盈利窗口敞开，拉动了精炼铜进口同比增速有所上升。据wind公布的海关总署的数据，今年前9个月我国精炼铜进口累计279.44万吨，同比增长17.8%。我国精铜进口需求的增加导致进口铜溢价升至三年多以来的高位，2019年长单溢价Benchmark为88美元/吨高于今年的75美元/吨，预计2019年在铜废七类进口禁令的影响下，我国精炼铜进口还有望保持稳定增长。

　　7、铜材：产量增速保持较高水平，下游消费低迷，拖累铜材进口

　　铜材产量方面，2018年以来，继春节开工率低谷后， 铜材加工企业开工率逐渐回升，今年比去年同期有较大增长。截至2018年10月，我国铜材累计产量为1391.2万吨，同比上涨11.2%。可以看到我国今年铜材产量增速基本都保持在10%以上，比上年同期有大幅提高。开工率方面，铜杆企业对应的电力电缆行业虽然今年整体行业不景气，资金缺乏，但由于废铜制杆受到废铜供应短缺的影响，基本转移至精铜，促进精铜消费，2019年来看，废铜供应还将受到限制，预计铜杆企业开工率有望维持高位。铜管企业开工率受空调行业增速回落大幅下滑，2018年整体开工率不及去年，预计要等明年空调行业消费旺季到来才能反弹，但反弹动能有限。铜板带箔领域开工率则由于今年以来对应的电子元器件快速增长而增长，整体超过2017年开工率。铜材进口方面，11月份我国未锻轧铜及铜材进口量同比减少3%，是今年以来首次出现同比负增长，1-11月未锻轧铜及铜材累计进口量为486.9万吨，同比增加14.9%。可以看到近期进口盈利窗口持续关闭影响到了进口的绝对量，同时目前国内需求疲弱，行业整体承压，加工费攀升略显乏力，后期进口量仍稍有堪忧。

　　（二）需求端

　　1、电力电网行业：今年电力行业持续走弱，明年应关注输变电工程建设

　　自2018年以来，我国电力行业呈现同比大幅下滑趋势。截至2018年10月，我国1-10月累计电网基本建设投资完成额为3814亿元，同比减少7.6%，降幅较上月有所收窄。开工率方面，11月份我国电线电缆企业整体开工率为86.2%，同比下降0.77%，环比持平，可以看到今年四季度以来，我国电线电缆企业开工率同比降幅亦有所收窄。今年9月份，国家能源局印发了《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》，通知指出为发挥重点电网工程在优化投资结构、清洁能源消纳、电力精准扶贫等方面的重要作用，满足经济社会发展的电力需求，现提出加快推进青海至河南特高压直流等9项重点输变电工程建设，合计输电能力5700万千瓦。关于需加快推进的输变电重大工程情况表显示，9项重点输变电重大工程的建设方案都为直流、交流特高压工程，旨在将西北、西南清洁能源送往负荷中心；预计核准开工时间为2018年第四季度到2019年之间。此举将直接促进电网建设投资，其中作为原材料，也将进一步刺激我国铜需求。同时“十三五”规划中计划电网投资额达到3.34万亿，预计2019年-2020年电网投资有望边际改善，对铜需求起到一定支撑。 　　2、家电行业：家电行业维持低迷，难以拉动铜需求

　　今年我国空调产量增速保持两位数增长，但增速较去年有所回落。截至2018年10月份，我国今年累计空调产量为17175.5万台，同比增加10.6%，但增速较上年有大幅回落。自2017年以来我国空调产量大幅增加，由此导致了目前空调库存处于历史高位，2019年来看国内空调行业将开启去库存周期，同时房地产销售面积增速的放缓也会削弱房地产对于空调行业的拉动作用，明年来看我国空调产量增速会继续放缓，对铜需求拉动作用有限。

　　家用冰箱方面，增速比去年大幅放缓。1-10月，我国家用冰箱累计产量6687.7万台，同比上涨2.2个百分点，同时也是受房地产销售面积增速放缓的影响，明年来看家用冰箱对于铜需求增长帮助不大。总体来看，我国家电行业明年总体将继续处于低迷的状态，对我国铜消费刺激不大。 　　3、房地产行业：下行压力增大，对铜消费的支撑作用或将降低 　　今年房地产调控越来越严格，但由于今年棚户区改造目标仍然较高，从房地产数据来看仍然是稳中向好的趋势。截至2018年11月，我国今年累计房地产开发投资完成额为110083亿元，同比增长9.7%，1-10月累计房屋新开工面积为168754.05万平方米，同比增长16.3%，增速明显上升，累计商品房竣工面积57391.81万平米，同比下降12.5%，降幅继续扩大。8月份以来房地产开发增速已经呈逐渐下降态势，已经联系三个月下降，预示着当前市场正逐渐步入下行调整阶段，2019年预计房地产开发投资额将会下降。同时由于自2016年以来房屋新开工面积连续三年增加，这将对2019年房屋施工面积形成正向拉动，加之目前房地产库存水平较低，预计房地产开发投资额不会出现断崖式下跌。因此短期房地产行业有望维持稳定，支撑铜消费，但长期来看房地产行业将出现稳中有降的态势。

　　4、汽车行业：传统汽车发展低迷，新能源汽车或将成为亮点

　　今年汽车行业表现低迷，截至2018年10月，我国汽车累计产量为2322.6万辆，同比下降0.4%。但新能源汽车成为亮点，1-10月，我国新能源汽车累计产量92.5万辆，同比增长接近一倍，且电动汽车用铜量远远超越传统汽车用铜量。2019年开始《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》（即“双积分”政策）将强制实施，这项双积分政策将有效促进我国汽车行业节能减排和转型升级。根据十三五规划，到2020年我国新能源汽车产量将达200万辆，目前混合动力电池用铜量60公斤/辆，纯电动暂用100公斤/辆计算，从国内2017年全年新能源汽车的产销数据来看，纯电动占82%，混合是占比18%，预计未来纯电动车发展优于混合动力，未来比例有望提升至85:15，因此据此划算，2020年国内新能源汽车用铜量预计将达到18万吨（（200*0.85*100+200*0.15*60）/1000），成为未来拉动铜消费的一个亮点。

　　（三）库存

　　上期所铜库存在年内存在明显的周期性，在每年的一季度由于春节效应属于累库阶段，随着春节后开工率上升，三四月份消费旺季到来开始波动下行，在年末金九银十消费季结束之后再出现一小波累库行情。今年一季度上期所铜库存增加14.7万吨，增幅高达近一倍，导致一季度铜价下滑。截至12月21日，上期所铜库存已经降到四年来历史同期低位11.07万吨；LME铜库存方面周期性趋势较弱，今年一季度增加18.1万吨，但与前两年不同的是，今年三季度以来，LME铜库存一路下滑，四季度库存仍在走低，已经达到历史低位。就目前来看，应密切关注明年一季度的累库情况，如果库存累计幅度有限的话，在三四月份消费旺季到来后，供给端的压力会比较大，将给与铜价有力支撑。

　　三、市场展望及操作策略

　　1、供需平衡表分析

　　从wind数据库的中国精炼铜供需平衡表可以看出，近几年我国精炼铜基本保持供需平衡，最新数据显示，今年前8个月我国精炼铜供应缺口扩大至24.35万吨。对此首创期货认为，由于国家统计局关于产量数据的统计口径原因，此供给缺口数据存在高估的可能性。国家统计局按月发布中国精炼铜产量数据，该数据是根据规模以上企业来统计，每年涵盖的企业流动性较高，同时未包含规模以下企业精炼铜产量，故该产量数据存在低估的可能性。就2018年全年来看，四季度精炼铜冶炼厂新增产能逐步释放，叠加下游消费低迷，全年供需缺口可能较今年8月份的有所收窄，或将回归供需紧平衡。

　　2、市场展望

　　明年来看，我国精炼铜冶炼新增产能仍较高，精炼铜供给预计宽松，下游需求端电力电网投资未见明显起色，房地产市场下行压力加大，家电行业依旧维持低迷，终端需求无明显刺激，2019年我国精炼铜供给缺口有望有所收窄，预计明年沪铜市场价格将呈现宽幅震荡局面，但价格中枢可能小幅下降。

　　废铜供给方面依旧值得关注，明年我国将禁止废七类铜进口，虽供给降幅不及预期，但供给仍趋于减少，在一定程度上拉动精炼铜需求，可能成为拉动铜价上涨的潜在因素。

　　铜矿供给方面存在隐忧，目前全球矿山老龄化严重，同时矿山新增投产项目寥寥无几，加之明年铜精矿加工费长期协议价继续下滑，预示着远期全球铜矿供应趋紧的局面。但目前铜冶炼企业加工费还处于相对高位，冶炼利润尚好，明年铜矿产量增速放缓将不会成为制约我国铜市场供应的瓶颈。

　　总体来看，明年上半年由于精炼铜新增投产项目较少，叠加目前低库存状况，铜价有望出现一波上涨行情；下半年随着精炼铜新增产能的投放叠加房地产下行压力增大，铜价可能会出现下行趋势。年内沪铜价格主要波动区间预计在45000元/吨-54000元/吨，不排除国家宏观政策出现超预期的利好刺激可能带来的铜价大幅上涨行情。

　　3、操作策略

　　单边策略：鉴于目前内外盘铜库存接近历史低位，应密切关注明年春节期间的累库情况，若累库不及预期，在三四月份消费旺季到来之前，铜价有望迎来一波上涨行情，届时可逢低做多；明年下半年，随着新增冶炼产能逐渐释放，下游需求转向淡季，可考虑采取逢高做空策略。

　　套利策略：在目前低库存的情况下，若出现现货升水持续拉升情况，可进一步参考进口盈利窗口状态，适时采取正套策略，即买近卖远跨期套利操作。

　　风险点：国家宏观政策面出现超预期的利好刺激；全球宏观经济状况扰动。

 

温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。