驱动逻辑改变 股指继续探底

　　6月28日，上证综指收盘报收2786.9点，失守2800点支撑，市场中枢回到2016年5月底部区域，目前来看市场筑底仍需时日。从周K线来看，沪指已连续两周跌幅超过3%，但需注意前后两周主跌逻辑不尽相同，市场驱动因素已发生微妙改变。

　　市场核心矛盾转变

　　上周领跌主力主要集中在计算机、通讯为代表的中小板块，中小板块股权质押强平是资金谨慎的主要缘由。两组数据可以印证我们的想法，一是上周融资偿还额周环比增加33%，同时申万 一级行业中有14个行业融资买入额与融资偿还额比例低于70%，数据表明部分行业融资流入流出不匹配，融资盘止损是上周市场调整的一大诱因;二是截至6月22日，中证500、中小板、创业板触及质押平仓线的规模分别达到4815、7216、4770亿元，这一数据较6月8日当周上升四成左右，质押强平风险骤增。因而上周市场杀跌板块的共性在于质押比例高且股价持续低迷，相反白马股呈现出一定抗跌的特性。

　　进入本周，领跌主力却转向地产产业链，而导火索在于PSL投放规模可能萎缩，进而引发棚改货币化安置比例降低的担忧。在我们看来，政策层面的信号逐步明朗化。一是近期中弘股份、泰禾集团非公开发行股票计划终止，房企再融资难度上行。二是ABS融资受阻，近两周根据上交所披露的信息数据，保利置业、天房瑞诚ABS计划先后中止。三是国家发改委、财政部5月18日联合下发《国家发展改革委 财政部关于完善市场约束机制 严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，通知提及引导规范房企境外发债资金投向，上述信号均指向房企融资收紧。在这一背景下，PSL投放放缓可能被市场解读为地产政策调整的配套措施，某种意义上，地产下行并拖累基本面回落可能才是投资者真正担心的问题所在。

　　重点跟踪资金面变化

　　在市场驱动逻辑转变之后，我们发现权益市场反弹难度进一步加大，股市资金面偏紧或可以通过加大公开市场操作力度、减缓CDR发行节奏进行对冲，但地产政策调整引发基本面回落的预期短时无法证伪，后续除非出现三四线地产销售有韧性，国开行PSL投放未明显滑坡的信号，才能证伪地产周期回落的预期。短期市场实质上面临的是经济下行+股市资金面偏紧(限售解禁、股权质押)+外围隐忧的组合，这决定权益市场开启反攻的难度较大，市场筑底仍需时日。

　　从历次重挫之后的股指反弹逻辑来看，无非有两点，一是增量资金流入，构筑自然底部，二是政策层面微调，改善市场预期。目前来看政策层面提供的支持相对有限，去杠杆思路并未转向，货币政策松动被市场解读为防范风险的信号。本轮市场底部的确认需要重点跟踪资金面的变化。从部分领先指标来看，产业资本6月20日之后加速增持，但陆股通资金却呈现流出的态势，两者背离反映出资金底仍未到来。我们建议投资者继续跟踪资金面的变化，若市场量能上移、外资加速入场，此时市场底部才能正式确认，在此之前，不妨空仓观望。