农业银行 (601288)

——息差环比改善，中收增速放缓，资产质量稳定，维持“增持”

2013 年前 3 季度，公司实现归属于股东净利润 1,379.9 亿元，同比增长 14.9%，高于我们预期的 13.0%，主要由于息差环比提升，资产质量改善，信贷成本环比下降所致。前 3 季度公司实现并表后每股收益 0.42 元，每股净资产 2.55 元，年化 ROAA1.32%，ROAE23.33%，同比上升 3bps、7bps。

 规模、中间业务扩张、成本收入比改善和信贷成本下降主要贡献净利润增长。

 规模扩张贡献利润增长 10.2%，是利润增长的最重要贡献因素之一。前 3 季度，生息资产规模同比增长11.8%，其中，贷款同比增长13.7%，债券同比增长16.1%，公司在 3 季度小幅压缩同业资产和负债，同业资产环比下降 9.6%，同业负债环比下降 5.8%。计息负债规模同比上升 9.3%，低于生息资产的增速。根据我们测算，3 季度息差环比上升约 11bps 至 2.73%。

 前 3 季度净手续费收入同比增长 15.8%，贡献利润增长 3.6%：主要是由于代理业务、银行卡以及结算与清算手续费收入增长较快。前 3 季度，净手续费收入占营业收入的比重较年初提高 0.9%至 17.1%。预计全年非利息收入增长 15%。

前 3 季度，成本收入比改善，同比下降 1.5 个百分点至33.3%，贡献利润增长3.7%。

资产质量稳定，信用成本环比下降，贡献利润增长 4.1%。3 季度不良贷款率环比下降 1bp，资产质量平稳，新增不良贷款主要是沿海地区的一些低端制造业、批发零售业的中小企业。信贷成本环比 2 季度下降 43bps，但由于资产质量的稳定，拨备覆盖率环比上升 3.1 个百分点至 347.6%，拨贷比上升 1bp 至 4.31%。

 维持“增持”评级，上调 13、14 年盈利预测。小幅调高对 13、14 年息差的预测，下调信贷成本的预测。13、14 年净利润增速由 8.2%和 14.4%调整为 14.1%和 13.4%。对应 13/14 年 PE 为 5.04X、4.46X，PB0.97X、0.76X。