宇通客车 (600066)

——三季度业绩增速为全年低点，维持增持

 三季报业绩低于预期。13 年三季度公司实现销售收入 40 亿元，同比下降 20%，环比下降 24.8%，实现归属母公司净利润为 2.7 亿元，相比去年同期下降 29%，环比下降 26%，实现每股收益 0.21 元；13 年前三季度公司实现销售收入 136.7亿元，同比增长 2.7%，实现归属母公司净利润为 9.03 亿元，同比下降 7.2%，对应每股收益 0.71 元。

多因素导致单季销量下滑伴随产品结构下移，毛利率环比小幅走低。三季度导致公司销量下滑的主要因素为：1）新能源客车政策三季度断档导致新能源公交几乎没有出货；2）国四切换导致二季度有部分提前采购透支三季度销量；3）去年三季度末客车标准提高导致基数略高。销量及结构下移导致公司单季毛利率环比小幅走低 0.4 个百分点，单车均价由今年上半年的 39 万元降至 34

万元。

研发投入不间断，管理费用率环比上升。由于公司研发投入仍然保持在较高水平，所以管理费用基本环比持平，在销量规模下行的同时，公司三季度管理费用上升近 1.5 个百分点。公司单季净利率水平为 6.8%，同比下滑 0.9 个百分点，环比下滑 0.1 个百分点。

三季度为公司利润增速低点，预计四季度公司利润增速及净利率水平将显著提升。对于公司四季度趋势向好的主要理由：1）传统客车步入旺季，公司产销规模将环比提升；2）新能源客车政策出台，预计公司插电式混合动力及纯电动客车在四季度开始供货，保守估计单季将突破千辆，依托于新政策公司完成本年销量的目标问题不大；3）四季度委内瑞拉订单开始兑现收益，预计单季增厚 EPS 约 0.1 元；4）业绩虚低，年底计提减值土地款项有望重回；5）若针对节能的传统混合动力客车的政策出现进一步细化，公司销量有超预期可能。

  下调盈利预测及维持增持评级。小幅下调公司 13、14 年盈利预测为 1.34和 1.57 元(原 13、14 年盈利预测为 1.42 元和 1.66 元)，股价相当于13 年、14 年 PE 分别为 13 倍、11 倍。我们判断三季度为公司利润增速低点，预计四季度公司利润增速及净利率水平将显著提升，同时新能源客车政策四季度有望进一步细化，维持公司增持评级。

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