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15年多重催化剂,看好触底反弹  —— 上海复旦微电子(1385:HK)  

分析师：裘潇磊

投资建议：上调至买入评级。考虑到 15年比之前预期略慢的行业国产金融IC卡芯片渗透率，单价压力和NFC相关产品仍需等待，我们将EPS预测从14年的0.25元下调到0.23元（同比下滑11%），从15年的0.31元下调到0.28元（同比上升22%），从16年的0.43元下调到0.39元（同比上升37%）。考虑到市场情绪可能仍然一般但我们对复旦微金融IC卡业务的信心增加，我们维持14年25倍、15年20倍，16年15倍的估值。考虑到盈利预测下调，我们目标价下调（见报告），对应空间（见报告），我们上调评级到买入。

逻辑和与大众不同：

投资逻辑不变。自从我们2014年7月21日首次覆盖发布《芯片生金》的报告至今，复旦微电子跑输同期恒生指数32%。然而，我们认为大的投资逻辑并未发生变化。相对较弱的股价水平主要是市场情绪和中小市值的港股科技股的系统性风险。

银行卡芯片国产化进程2016年起加速. 考虑到银行对于金融安全和自身信誉的考量，我们估计2015年国产芯片金融IC卡行业发卡量大约为1亿张，对应15年所有新发金融IC卡的14%渗透率，在主流商业银业开始使用国产芯片一段时间并未发现问题后，我们预计2016年国产替代化进程将加速，对应国产芯片金融IC卡发卡量约3.5亿张和45%的渗透率。然而，一旦投资者对国产化进程有一个稳定的预期，主要芯片设计企业在对应份额上有分出高下，股价预计将提前收入确认半年（即2015年）有所表现。

国产化进程遵循从小银行到大银行. 2014年整个国产芯片金融IC卡发卡量不到100万，其中复旦微电子就发行了超过40万张卡，合作伙伴包括邮储银行、上海银行、上海农商银行、重庆农商银行等多家。此外，根据公司发布新闻，2月12日中国建设银行2015年度金融IC卡招标结果正式公布，复旦微通过与捷德合作，正式成为建行金融IC卡芯片供应商。我们预计其他大银行将在春节后开始招标。总行圈定的招标名单、未来分行报送的国产芯片需求数量和各家国产芯片设计企业具体份额的确定，将有望成为催化剂。

非接触性能将是决定国产金融IC卡芯片招标份额的重要指标.根据我们和卡商的渠道调研，和其他金融IC卡芯片设计企业的交流，非接触性能将是决定国产金融IC卡芯片份额的重要指标。非接触性能包括响应时间、错误率、响应距离和兼容性。鉴于复旦微电子在2013年全国符合一卡通标准公共交通卡的市场份额约54%，公交卡也非常依赖非接触性能，我们相信复旦微电子在公交卡上的非接触性能优势将帮助公司在金融IC卡芯片领域获得强有力的份额。保守估计，我们预计15-18年，复旦微电子发货的国产金融IC卡芯片占整个行业国产金融IC卡发货量的25%/27%/29%/30%。

NFC最大受益者，但需要等待. 复旦微电子是国内唯一有能力生产NFC控制器、NFC安全芯片和NFC标签的IC设计企业。尽管现在NFC相关的产品，尤其是控制器和安全芯片，仍然被以NXP为首的国外设计企业所垄断，我们认为未来NFC安全芯片和标签业务仍有机会，需要等待一些时间。NFC安全芯片主要取决于运营商对于国产芯片的测试进展和态度，标签业务取决于Apple何时开放P2P功能。保守谨慎起见，我们模型估计NFC相关业务在15年不到1%的收入贡献，所以NFC机会更像是一个免费看涨期权。

与小米合作公交卡业务运营平台。复旦微电子开发并承担平台运营的小米公交卡业务已于15年1月在上海正式上线运营，用户可通过NFCOS平台进行空中发卡、空中充值和刷手机进站。对于复旦微最大的意义并不在于持续但现在来看仍非有限的运营收入，而在于又一个渠道验证复旦微在NFC和非接触领域的强大技术实力。小米对于供应商和合作伙伴苛刻的标准增强了我们对于复旦微在金融IC卡芯片份额的信心。

详见《15年多重催化剂,看好触底反弹  —— 上海复旦微电子(1385:HK)》

杠杆成长继续 —— 中资海外券商行业

分析师：张怡

投资建议：维持“看好”评级。我们相信持续的货币宽松政策和基本面的改善（来自于创新业务的贡献以及市场交易量的支持），将逐渐弱化市场对A股“杠杆市”的担忧。目前香港上市的中国券商的平均PB为2.15x，ROE为8.57%。随着杠杆的逐渐增加和业务的不断完善，我们预计H股的中国券商将在2015年ROE提升至平均约15%。我们仍然首推海通证券（买入），因为其多元化的业务结构，以及相较于其直接竞争对手中信（未评级）更低的估值水平。另外，我们也在看好A股市场的同时看好中国银河，因为其与A股大盘的相关性最为紧密，根据我们对2015年A股日均成交额和净利润的敏感性分析得出，A股日均成交额每上涨10%，中国银河的净利润就会有9.6%的提升。

逻辑和与大众不同：

杠杆拉动A股上涨。杠杆拉动的2014年末的A股反弹，使得监管机构加强了对相关杠杆融资类产品，包括融资融券和伞形信托的管理。杠杆融资类产品的发展带动了券商杠杆在2014年提升至3.14倍，同期净资产收益率增加至10.5%。我们认为杠杆融资类产品等创新业务的发展将会在2015年继续拉动中国券商的杠杆率的上升。

资本密集型业务增长。随着资本中介业务的崛起（包括融资融券，股票质押式回购和约定回购），我们看到中国券商逐渐从传统的经纪业务向大投行业务发展的转变。在所有的资本中介型业务中，我们将继续看到融资融券业务的增长。股票质押式回购（始于2013）和约定回购（始于2011）业务起步晚于融资融券（始于2010），在未来也会相继发力。资本中介业务的扩张增加了券商对资金的需求，从而提高杠杆率和净资产收益率。我们相信，截至日前，股票质押式回购和约定回购的总规模分别达到人民币1万亿元和人民币90亿元。

融资融券余额还有充足的增长空间。根据目前的市场数据和相关监管要求，我们预计融资融券余额的顶部空间在人民币3.1万亿元和7.2万亿元之间。截止2015年一月份底，融资融券余额达到人民币1.1万亿元。

多元化的融资渠道支撑杠杆的上涨。截至2014年底，中国券商的财务杠杆率达到了4.44倍，真实的杠杆率也达到了3.14倍。在现有所有债务融资方法用到最高容量的计算方法下，我们认为中国券商在2015年的杠杆率应该达到3.53倍，即净资产的253%。因此我们认为3.14倍的行业平均杠杆率还比较低而且是可以接受的。中国券商行业会在资本密集型业务发展和货币宽松的融资环境中继续加大杠杆。

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