摘要：2011年以来，全球经济除了美国一枝独秀外，其他国家乏善可陈，尤是中国，经历了结构转型、去产能以及经济逐年下行，工业大宗商品经历三年熊市，也是A股的资源品行业持续跑输市场的背后逻辑。但正所谓“物极必反”，孱弱的蓝筹股在2014年下半年也走出了牛市格局，资源品会继续缺席吗？历次牛市中，资源品都是超额收益的最大来源。

资源品：熊不单行

2011年以来，采掘指数连续三年跑输全A指数，录得负超额收益；有色行业也连续两年跑输全A指数；而2011年也是经济周期调整开始之年，虽然2012-2013年有所反弹，但也是一波三折，2014年8月以来更是加速下行；大宗商品市场，2011年10月以来，铁矿石价格下跌高达53%，煤炭价格下跌幅度也高达33%、铜期货下跌也超40%。

经济周期：2015年上半年反弹

全球经济周期：美国经济仍一枝独秀，延续周期向上趋势。OECD、欧盟、日本、韩国等2014年年初以来有所放缓，但2014年9月之后，均出现触底反弹迹象，我们判断，2015年上半年全球经济将持续改善。

中国：库存周期也进入量价齐跌阶段，主动去库存是短周期复苏的前提；随着“9.30”政策、“11.21”降息政策及加快基建项目投放，地产销售、投资回暖，我们判断，自2015年2季度开始，中国的短周期将企稳反弹，持续时间至少2个季度。

美元：或已是强弩之末

本轮美元指数上涨，主要是由于美国经济一枝独秀，相对弹性优于其他发达经济体及新兴经济体，但随着欧洲及中国经济的企稳回暖、以及美国经济向上弹性的下降，美元指数或已是强弩之末。但从长期来看，美元指数牛市尚未终结，只不过是，2015年上半年，美元指数相对弱势而已。

大宗商品：否极泰来、中级反弹

全球大宗商品自2011年四季度出现康波头部之后，已经运行了14个季度的熊市，随着主要经济体经济回暖，美元阶段性走弱，大宗商品的中级反弹将在2015年3月份开始发生。

投资策略：三牛交泰、拥抱资源

大宗商品的否极泰来、经济周期的反弹，持续三年的A股资源品“熊市”也将告一段落，资源品行业股价持续跑输市场的基础发生根本变化，2015年2季度开始，将出现三头小牛并存格局：商品、经济及资源股，A股市场中，资源品将是最大超额收益来源。我们判断，其反弹顺序可能是贵金属、钢铁、煤炭、化工和有色金属。

正文

前言：拥抱资源品中级反弹

任何经济运动和资产价格对经济周期的偏离都只是暂时现象，2014年10月我们提出第五波康波衰退的二次冲击已经开始，从那一刻开始，周期运动的路线图就已经确定，2015年世界经济和资产价格将上演大起大落的惊险的一幕，而这一切，都源于资源价格的波动。资源从来就是经济周期运动的掘墓人。同时，在对中国经济的一片悲哀声中，经济周期的力量坚定的告诉我们，一个库存的轮回正在接近低点，2015年2-3月份附近，中国经济将短期触底企稳。

一、康波衰退二次冲击的发生有其固有的路线图，2014年我们已经看到了美元指数的加速上升和大宗商品的加速下跌，由此带来了以俄罗斯为代表的资源国的危机。在全球笼罩在通缩预期中时，欧、日、中等国都进行了史无前例的货币宽松，而美国也对加息闪烁犹豫。这些现象，是本次冲击的第一阶段。从2015年开始，我们将看到危机的第二阶段，这一阶段是什么，其核心运动就是资源出现中级反弹，中级反弹的来源就是美国的触顶和中国的触底。

二、美国的经济周期运动已经越来越显示出库存周期顶部的特征，以美国经济周期规律来推算，PMI等指标可能已经在2014年四季度触顶，很显然，由于技术的原因，经济增长将在2015年一季度出现同比高点，2015年二季度之后，美国的产出缺口将出现回落。当前的美元指数的加速不能不说包含着避险因素，而贵金属的反弹，在某种程度上已经预示着资本隐约感到了美国经济周期和美元的顶部就在不远，这个判断是大概率事件。

三、本轮中国经济的库存轮回显著的弱于世界经济的运行节奏，早在2013年四季度，中国经济就已经出现了库存周期的高点，但这一高点与世界经济库存周期运动趋势不一致，迄今为止中国的库存周期已经结束了被动补库存阶段，而从2014年7月份开始，进入了量价齐跌，以我们对库存周期的研究，2015年2-3月份之间，中国经济将现库存周期低点。就算不以库存周期来推断，我们很难想象如此宽松的货币和基建刺激会对经济击不起一丝涟漪，2015年二季度，中国经济将企稳反弹。

四、全球大宗商品自2011年四季度出现康波头部之后，已经运行了14个季度的熊市，我们判断，大宗商品的中级反弹将在2015年3月份开始发生，这个中级反弹的发生，将完美的连接起康波衰退二次冲击的路线图，惊险的大幕将在反弹出现后的2015年下半年开启。而整个二次冲击的过程，将延续至2018年。

五、由于本次大宗商品的中级反弹将从美元指数见顶和中国经济见底发端，我们判断，其反弹顺序可能是贵金属、钢铁、煤炭、化工和有色金属。

一、上游行业股票指数持续跑输大盘

2011年以来，采掘指数连续三年跑输全A指数，录得负超额收益，超额收益分别为-9.4%、-37.5%、-20.8%；有色行业也连续两年跑输全A指数，分别为-35.9%、-6.5%。

2001年以来，煤炭、有色跑输市场的年份分别有2002年（-4.9%、-6.5%）、2006年（煤炭-44.3%、有色跑赢40%）、2008年（-5.2%、-14.5%）、2011年（煤炭跑赢0.77%、有色-13.2%）。

过去2-3年，煤炭有色行业表现是2000年以来最差的，也是从未有过的持续跑输市场。但并不等于说，连续跑输市场之后，就一定能扳回一局，能够获得超额收益。

图：2001年以来煤炭、有色的超额收益

二、上游为什么跑输市场？

那么，是什么因素决定上游的超额收益？正如我们之前研究结论指出，2000年至2011年之间，是中国工业化和城镇化加速、全球经济繁荣以及2009年经济救赎的大背景，在这样的大背景下，上游资源品大多数时间跑赢市场也是理所当然的。

2012年起，产能过剩、中周期回落、产业结构变化，是上游品表现不佳的最大背景，我们在这里并不是要重新讨论这些要素。

2.1、经济周期决定上游资源品的表现

我们看2000年以来，煤炭有色均跑赢市场时的经济周期状态：2003年（29%、13.2%，经济扩张）、2005年（1.3%、3.2%。经济复苏）、2007年（96%、95%，经济扩张）、2009年（62%、74%，经济复苏）、2010年（1.0%、28.9%，经济波动及扩张）。

也有一些年份，煤炭、有色是分化的：2001年（1.2%、-6.5%）、2004年（16.8%、-3.9%）、2006年（-44%、40%）、2011年（0.8%、-13.2%）、2012年（-9.4%、8.8%），这些年份，经济周期所处的状态并不相同。

因此，决定超额收益的，除了经济周期外，应该还有其他因素。

图：上游超额收益均与经济扩张有关系

2.2、价格：决定上游超额收益的重要因素

2001年以来，煤炭行业的超额收益与价格关系非常密切：14年间有10年是一致的，即煤炭行业超额收益70%以上与煤炭价格呈正向关系，其余4年，即便背离，也不算太离谱。

有色行业与LME铜价格涨跌幅正向关系大约是65%（14年中有9年是一致的），当然鉴于有色行业构成较煤炭复杂，其中稀土等细分行业，也难以用单一价格来描述。

可见，价格因素，是决定上游资源超额收益的另一因素，但从经济周期角度看，价格与周期，是一体两面，我们讨论周期问题，也间接讨论了价格问题。

图：煤炭行业超额收益与煤炭价格涨跌幅

图：有色行业超额收益与LME铜价格涨跌幅

三、2015年经济周期运行

所以，讨论上游资源品的超额收益，本质上就是讨论价格、周期状态及趋势，更根本则是经济周期。

3.1、全球经济周期：OECD产出缺口反弹

我们一直用OECD产出缺口来代替全球经济周期。

本轮全球短周期复苏始于2012年年底，2014年4至8月为第一次调整，但并没有改变趋势，9月来是企稳回暖。按照短周期运行规律，上行时间通常持续两年至两年半，大致可以推测，本轮全球库存周期上行时间将持续到2015年年中。

图：OECD产出缺口反弹

3.2、美国经济周期：产出缺口加速扩张、但PMI开始回落

3.2.1、短周期温加速扩张

2010年3季度以来，美国工业生产环比小幅波动，产出缺口虽然没有明显扩张趋势，但基本运行在潜在水平之上，并没有显著下行，其制造业PMI则自2014年初以来显著反弹，并一直运行在扩张区间。

从产出缺口及PMI判断，美国的短周期仍运行在向上阶段，但自2014年10月开始，PMI指数回落，美国加速扩张势头有所减缓，但并未改变美国短周期扩张趋势，但加速向上的动力有所衰竭。

如果按照两年的上行时间推算，美国本轮短周期顶部将出现在2015年2-3季度。

图：美国产出缺口加速扩张、但PMI开始回落

3.2.2、房地产周期继续向上

哈里森在《The Power in the Land 》和《Boombust : House prices and thedepression of 2010》中认为：（1）房地产的周期是18 年左右；（2）当前18 年的房地产周期依然在起作用。（3）哈里森的模型表明：房价会先上涨7 年，然后可能会出现一个短期的回调，再经历5 年左右的快速上涨，之后是2 年最后的疯狂，最后是历时4 年左右的崩溃。即典型的地产周期中，前14年房价都是上涨的，后四年房价下跌。

如果从2008年开始计算，到2011年年底，刚好是4年的萧条期—或崩溃期。目前看，美国的房屋价格指数、成屋销售、新建住宅销售等房地产数据仍处于上升阶段，虽然成屋库存略有上升，但仍处于较低水平。美国房地产周期仍继续好转。

2008-2011年为美国房地产周期衰退期；

2011年本轮房地产周期复苏；

按照美国房地产周期运行规律，2017-2018年为局部高点。

图：房价持续反弹

图：成屋销售回升

3.2.3、中周期继续扩张，但已运行至高点附近，2015年仍无虞

自从2009年中，美国经济进入缓慢恢复期，设备投资（或朱格拉周期）也逐渐复苏。当前美国的朱格拉周期仍处于向上阶段，但均弱于前两个朱格拉周期，通常中周期上升阶段持续5-8年，从2009开始复苏的本轮中周期已持续5-6年。

2009年中，美国经济进入缓慢恢复期，设备投资（或朱格拉周期）也逐渐复苏；

通常中周期上升阶段持续5-8年，从2009开始复苏的本轮中周期已持续5-6年；

2015-2016为美国中周期高点，2016年开始，以美国为主的全球经济危机概率增大。

图：美国：朱格拉周期—设备投资在GDP中的占比

3.3、欧洲经济周期：库存周期的第二阶段反弹

欧洲本轮短周期复苏自2012年12月开始，制造业PMI则更早于2012年8月开始反弹。2014年3月以来，欧洲的短周期出现调整，但9月开始再次发弹，当前欧洲经济仍运行在第二库存周期的上升阶段。

此外，欧盟28国消费者信心指数、Sentex投资者信心指数、工业生产指数环比、工业生产产出缺口均出现显著反弹，表明了本轮欧洲反弹是比较确定的。

按照库存周期运行规律，欧洲短周期将于2015年年中附近见顶。

图：欧元区投资者信心指数恢复

图：欧盟27国工业生产环比及缺口均反弹

图：欧元区制造业PMI触底反弹

3.4、日韩经济周期：底部反弹或接近底部

日本的制造业PMI仍维持2014年5月以来的反弹趋势，投资信心指数也触底反弹，产出缺口也反弹于2012年12月，经历2014年3-8月短期调整后，9月开始再次反弹，日本本轮库存周期仍未结束，按照其短周期运行规律，将于2015年年中附近见顶。

韩国的产出缺口仍然下滑，但制造业PMI已经连续反弹两月，景气预期指数以及周期指数也有所反弹。韩国的本轮下滑与中国是一致的。

图：日本产出缺口

图：日本PMI

图：韩国产出缺口

图：韩国景气指数

四、中国经济周期

4.1、宏观经济预警指数为2000年以来新低，随时可能反弹

中国的宏观预警指数是观察和判断经济周期的重要指标。宏观预警指数领先或同步工业生产，预警指数大幅下跌后，工业生产必然大幅下滑；2014年11月预警指数73.3，为2000年以来新低，随时可能反弹。

图：中国宏观预警指数为2000年以来新低

4.2、短周期加速下行，政策空间被打开

2012年以来短周期运行一波三折，本轮短周期运行与以往不同之处，运行于中周期下行阶段（中周期于2011年6月下行），短周期运行于加库存与基建投资支撑之下，房地产投资贡献不大。尤其是2013年11月以来，随着地产投资、销售的下行，基建投资也难以支撑像样的反弹（2014年5-7月短周期小反弹）。

但另约束条件却是在放松的：外汇占款增速回落明显，2014年10月外汇占款增速仅为4.1%，已经低于上一次降准时的9.5%，已经处于历史较低水平；通缩风险加大，2015年而言，PPI通缩由于基数影响，仍难以转正，而CPI的翘尾也保持较低水平（翘尾影响最高不超过1%），2015年低通胀可能性较大，但能否触发降准条件仍存在未知数，但由于目前存准率在历史上属于偏高水平，外汇占款所带来的被动流动性释放在货币体系中的占比相对较低，2015年降准的概率依然较大。

外汇占款增速下行、通胀趋势下行并有通缩风险，2015年降准的概率要大于前两年，虽然短期经济数据仍不佳，但由于“9.30”房产政策及11月的降息之后，地产及投资已经有所企稳，以及中央对2015年经济增长目标下调的影响，可能对降准的预期与实际执行有所影响。

经过11月降息之后，1年期贷款利率已经降至2.75%，历史最低水平1.98%。降息空间难与1996-1998年相比；当前的存准率仍然高达20%。

历史经验表明，降准过发生在三种情形：外汇占款增速下降、通缩风险、外部经济危机冲击，其核心就是要摆脱经济持续衰退风险，当前经济下滑是政策容许范围内的、结构失衡式的下滑，并非来自于外部冲击，亦即非周期性下滑，作为逆周期政策的降准未必对经济有效，这也是过去两年，虽然经济增速不断回落、但政策“淡定”的原因。

但无论如何，随着过去两年“去产能、调结构”之后，以及2014年8月以来，短周期加速下行，打开了政策空间。

图：2012年以来，中国经济周期一波三折

图：外汇占款同比增速VS存款准备金率

图：通胀VS存准率

图：2015年PPI翘尾效应

图：2015年CPI应翘尾效应

4.3、“9.30”及降息后，地产销售投资改善

1-10月房地产投资累计同比15.4%，比1-9月低0.1个百分点，10月当月名义投资增速11.8%，比9月当月8.6%的增速明显好转；1-10月销售累计增速-7.8%，与1-9月下滑8.6%相较，有止滑迹象，当月销售同比仅下降1.6个百分点，远远好于前几个月10个点以上的下滑速度。

继“9.30”政策后，11月21日央行宣布不对称降息，无论降息的出发点如何，对于降低购房成本是正面的，降息有可能改变购房者对价格的预期，有助于销售的进一步回暖以及投资的回升。

虽然11月国房景气指数、房地产销售及投资再次恶化，但改善趋势难以逆转。

图：9月国房景气指数及投资销售累计同比继续下滑

图：10月房地产投资及销售环比反弹

图：10月房地产周期：销售阶段性改善

4.4、M1环比改善

M1是短周期先行指标。10以来，M1环比开始止滑，2015年1-2月M1可能出现周期性回暖。

图：M1环比改善

4.5、主动去库存或预示短周期调整的尾声

从库存行为看，2014年9月开始，进入量价齐跌阶段，即库存下降、价格下跌.

按照历史经验，量价齐跌大约1个季度后，可以看到价格的环比反弹以及产出缺口的触底反弹。

根据这一规律推算，2015年2季度，短周期或将触底反弹。

图：库存周期的四阶段

图：PPI同比与库存

五、资源价格

5.1、美元指数：或是强弩之末

美元指数反映美元相对于一揽子主要货币的汇率，本轮美元指数大幅上涨始于2014年6月，美元指数反映美国与全球经济相对强弱，与美国与OECD产出缺口差高度相关。

美国经济一枝独秀或会持续数年，但2015年随着其他国家经济复苏，美元强势或将有所减缓。

本轮美元指数上涨，主要是由于美国经济一枝独秀，相对弹性优于其他发达经济体及新兴经济体，但随着欧洲及中国经济的企稳回暖、以及美国经济向上弹性的下降，美元指数或已是强弩之末。

但从长期来看，美元指数牛市尚未终结。只不过是，2015年上半年，美元指数相对弱势而已。

图：美元指数或已是强弩之末

5.5、主要资源价格：价格触底反弹

2011年10月以来，中国铁矿石价格指数下跌幅度高达53%，作为全球主要铁矿石消费大国，中国经济对全球铁矿石价格影响巨大。从铁矿石价格与中国经济周期关系看，二者又高度一致。本轮铁矿石价格的下跌，对应了中国经济周期调整以及中国经济增速的逐年下降。2014年12月以来，铁矿石期货反弹铁矿石期货价格反弹5.2%，为近一年多以来的月度反弹超过2%的月份。

影响煤炭价格主要因素仍是国内需求即经济周期，但煤炭价格具有滞后性，一般经济周期衰退4-5个月之后，煤价才见顶，价格底部与经济周期同步，但价格徘徊底部1个季度左右。2011年10月至2014年10月，中国煤炭价格指数下跌幅度也高达33%，与铁矿石反弹一致，2014年11月以来，煤炭指数也出现企稳反弹。

铜是一个全球性品种,除了生产属性外，还有金融属性。生产属性：价格受全球经济周期、尤其是主要生产消费国中国的影响；金融属性：受美元指数影响。

2015年上半年，随着主要经济体短暂回暖，美元可能阶段性走弱，生产属性及金融属性决定铜价有阶段性反弹，铁矿石、煤炭等大宗商品价格反弹可能性也越来越大。

图：煤炭价格与经济周期

图：铁矿石价格与经济周期

图：LME铜价格与经济周期

六、结论：资源或是2015年最大的投资机会

我们的结论很明确：

（1）2015年，将迎来大宗商品的中级反弹；

（2）上游资源行业将迎来2011年以来的最好投资时机。

原因在于：

（1）资源品行业股票连续2-3年跑输市场，大宗商品价格普遍下跌30%或更高；

（2）决定资源品行业投资机会的因素主要在于经济周期和大宗商品价格；

（3）全球经济周期2015年将反弹，美国加速扩张有所放缓，中国经济周期在主动去库存、货币放松以及基建投资、地产投资回暖拉动下亦将触底反弹，且至少持续2个季度；

（4）美元指数已是强弩之末。随着美国经济弹性的下降以及欧日的反弹，美元短期继续大幅升值的可能性在降低；

（5）大宗商品反弹概率越来越大。随着中国及欧日等国家的短周期反弹以及美元走弱，大宗商品将迎来2011年以来最佳的反弹时机。

所以，本次大宗商品的中级反弹将从美元指数见顶和中国经济见底发端，我们判断，其反弹顺序可能是贵金属、钢铁、煤炭、化工和有色金属。

来源：中信建投策略