策略乔永远/戴康点评：

1）A股正从增量资金主导转向存量资金主导。无风险利率进一步下行需要新的信用风险释放。

2）之前提出的“三种背离”正在发酵，各个监管部门态度的变化需要引起市场重视。

3）两融风波及监管组合拳对市场短期的风险偏好影响较大，A股迎来调整。

4）事件对大盘股和小盘股都会产生负面影响，行业配置维持近期观点见《大消费性价比凸显，价值洼地应得重视》，事件冲击进一步促使行情向更广的行业蔓延。

宏观任泽平点评：

1）证监会查两融旨在去杠杆和降温股市，期望从快牛切换至慢牛以待注册制改革推出。
2）银监会发布《商业银行委托贷款管理办法(征求意见稿)》，限委托贷款防资金绕道实体经济而进入股市。
3）三大监管部门配合卡住货币脱实向虚的通道，以实现央行信贷宽松能够进入实体经济和推进注册制改革，预计在为股市降温之举后，中央将加快《证券法》修订、注册制改革、降准等进度。

非银赵湘怀点评：

1）12月22日率先提出“非银下半场：券商做波段，保险做趋势”。

2）证监会重罚龙头券商，警示信号明显，两融余额增速将显著放缓。

3）中信遭大股东减持，市场情绪将雪上加霜。金融股及大盘蓝筹股的融资盘占比高。保险股负面影响远比券商股小，保费收入开门红大幅超预期。

4）券商板块短期群龙无首，陷入回调；保险板块虽受株连，但是趋势不改。首推中国平安，目标价101元。

牛儿你慢些走：等等改革和实体经济——点评证监会监管两融、银监会委托贷款新规和央行货政意图（改革牛之九）

文：国泰君安宏观任泽平 张彩婷

事件：1月16日证监会暂停中信等三家券商新开融资融券账户三个月，不得向证券资产低于50万元的客户融资融券；银监会拟明确委托贷款属中间业务，限定资金来源及用途；央行连续7周公开市场无为。

点评：
1）证监会查两融旨在去杠杆和降温股市，期望从快牛切换至慢牛以待注册制改革推出。

证监会针对不同券商的两融业务分别开出暂停新开融资融券客户信用账户3个月、责令限期改正、责令增加内部合规检查次数、警示等行政监管措施，并强调不得向证券资产低于50万元的客户融资融券，出手较重让市场有些始料未及。

其目的有二：一在降杠杆控风险，规范两融发展；二在为股市降温以待注册制推出。推动转型创新、降低融资成本和去杠杆关键在于推动直接融资，这在公共政策部门有高度共识，因此过去半年呵护牛市以推动注册制改革。但过去的加杠杆急涨行情可能不符合监管层的最佳剧本，最佳剧本是牛市半山腰推注册制，而注册制最快要在15年下半年推出，因此监管层发出了“牛儿你等等我！”的心声。

正如我们在14年12月10日点评《洒洒水，降降温——留意监管层态度的变化》和12月24日报告《大分岔：从快牛到慢牛》中提到的杠杆融资和急涨风险必然会导致监管层洒水降温，未来是市场和监管层的博弈，从快牛切换至慢牛是双赢，暴涨暴跌是双输。

2）银监会限委托贷款亦防资金绕道进入股市。

银监会发布《商业银行委托贷款管理办法(征求意见稿)》，禁止将银行授信资金作为委托贷款资金来源，并规定商业银行受托发放的贷款不得用于从事债券、期货、金融衍生品、理财产品、股本权益等投资。这主要是针对12月表外融资一改7月以来的颓势，同比异常多增。

限制委托贷款资金来源是为了抑制地方为应对1月5日前完成地方政府债务甄别的要求过度突击贷款冲债务规模。限制委托贷款的投资方向则为了防止部分资金绕道进入股市，也是洒水降温之举。

3）三大监管部门配合以实现央行信贷宽松能够进入实体经济和推进注册制改革。

央行连续七周公开市场无为，实在是货币松紧两难，松了怕货币进不了实体经济反而绕道给股市火上浇油，紧了怕对实体经济雪上加霜。因此，通过各监管部门配合打出组合拳，卡住货币脱实向虚的通道，为央行后续货币政策宽松以托底实体经济创造条件、腾出空间。

14年底-15年初基建项目审批力度已有所加大，预计1月信贷投放力度较大，在通过监管新政避免货币脱实向虚之后，对投资和经济带动效果将在3-4月开工季显现。

预计在为股市降温之举后，中央将加快《证券法》修订、注册制改革、降准等进度，推动直接融资，托底实体经济。

作为在市场最低谷最早最坚定提出“大牛市论”的卖方宏观团队，我们认为改革牛正进入第二波的节奏，综合改革预期、政策宽松、利率下降、经济筑底、估值修复和监管新规等因素，未来快牛切换为慢牛（《2015年的十大猜想和三大风险》）。牛市还在路上，但牛儿你慢些走，等等改革和实体经济！

国泰君安宏观改革牛系列报告：

1、《四中全会前瞻：为改革攻坚提供政治保障》——改革牛之一，2014年8月24日；

2、《2015年的10大猜想和3大风险》——改革牛之二，2014年12月4日；

3、《展望中央经济工作会议和改革牛第二波》——改革牛之三，2014年12月11日；

4、《新常态、十三五与改革牛》——改革牛之四，2014年12月12日；

5、《存款保险推出，利好经济转型和大牛市》——改革牛，2014年12月15日；

6、《改革步入关键之年，财政加大稳增长力度》——改革牛之五：点评深改组第8 次会议和14 年财政工作会议，2014年12月31日；

7、《杠杆上的牛市》——改革牛之六，2015年1月8日；

8、《养老金并轨增加公平统一、促进人员流动》——改革牛之七，2015年1月15日；

9、《国企改革：顶层设计重磅落地，大风口大象起舞》——改革牛之八，2015年1月16日。

非银下半场：券商做波段，保险做趋势

2014年12月22日星期一下午15:30，国泰君安非银行金融团队赵湘怀/王宇航/孔祥召开电话会议，探讨券商股和保险股的最新的投资逻辑，并连线中航资本高管，解析国防金融第一股。以下是电话会议纪要，仅代表个人观点。

最近我在海外路演，得了一个外号，叫“串串湘”，主要因为我最近重点推荐的都是带中字头的龙头股，如中信证券、中国平安、中国人寿、中航投资等。

11月20日，国君非银团队推出年度策略报告《新经济引擎》，随后非银金融板块开始大涨，到目前为止券商板块上涨94%，保险板块上涨50%，本轮牛市是增量资金和存量资金博弈的过程。我们将券商比喻成“变形金刚”，新增资金比喻成“龙卷风”，在市场上广为传播。

两星期前我们提示券商已进入下半场；上个星期我们再次强调：扰动因素促使券商进入下半场，“疯牛”变“慢牛”。券商下半场的特点是：一是深幅波动，股市稳定性变弱；二是闪电调整，往往当天调整完毕；三是个股分化，不再是鸡犬升天！从11月底开始，我们重点推荐估值低的大券商组合：中信/海通/广发/华泰“四大金刚“。上周券商股上涨11.3%，超额收益5.4%，而我们推荐的龙头中信证券上涨了26%，远超板块。 下面我们来讨论几个市场关心的热点问题。

首先，有人认为杠杆率提高是券商大涨的原因。我们认为，券商杠杆率提高仅仅是财务结果，绝不是券商大涨的驱动力。只有增加杠杆率的业务，带来实实在在的收益，券商的ROE水平才能真正提高。本轮券商大涨的根本原因还是分子分母双轮驱动的戴维斯双击，分子是业绩的大幅改善（经纪业务收入飙升不是杠杆率提高，而是交易量扩大），分母是新增资金的风险偏好增强。

第二，有人居然认为，人才是选择券商股的关键要素。但是人才如何被衡量呢？对选股真有意义吗？过去一个月内，券商股涨了快一倍，难道券商的人员发生了很大变化吗？大券商和小券商同时涨停，难道人才都是差不多的吗？相反，我们仍然坚持以下推荐标准：一是投行业务要强。目前市场仅仅看到券商的零售业务条线日进斗金，经纪业务和融资融券收入飙升；但是展望明年，新三板、资产证券化、并购重组等创新业务收入将超市场预期。二是相对估值要低。这类券商业绩往往较为稳定。三是新增资金要爱。五大新增资金分别是产业／散户／保险／海外／杠杆资金等。

第三，有人关心券商股会不会大跌，我们认为短期大跌的可能性不大。首先，我们看到上周的日均交易量还比较稳定，保持在8000亿以上。二是融资融券余额继续高歌猛进，并未受到证监会核查的影响，上周末两融余额已接近一万亿元。三是银行、保险以及海外的资金还在持续进入股市，券商股的业绩好/政策好/主题多的性感之处无人替代。

最后，关于券商牌照全面放开，其实是媒体过度炒作，征求意见稿早就在业内小范围传播了。引入民营，加强竞争，原本就是国家的改革方向，因此这不是事件，而是趋势！券商牌照不可能一下子放开，预计先会对一些大型民营企业发放经纪业务牌照，这对前期积累的互联网金融泡沫倒是利空。

总体来说，我们推荐券商股的大逻辑没变，趋势比估值重要，券商股不能完全用PB／PE体系估值，因为分母都在剧烈变动。这一轮金融股大涨是由“希望”的心理推动的，居民的大类资产配置正在发生重大变化，这个过程还没有结束。但是前途是光明的，道路是曲折的，券商股的“疯牛”行情已经结束，泡沫或多或少存在，分化在所难免。

相对于券商股，保险股的趋势更为明显，我们归纳有四大周期向上。

第一，投资收益率周期向上。我们估计本轮牛市中，保险公司至少赚了2000亿投资收益，因为保险资管重仓的是金融股。整体上看，保险收益率从前年的3.5%提高到去年的5.1%，预计2014年保险行业综合收益率接近8%，上市险企综合收益率7%，这将大幅超市场预期。上周保监会披露，截至11月底，险资运用余额接近9万亿，其中股票和基金占比由十月底的不到9千亿上升到超过1.1万亿，占比由十月底的10.14%提升至12.65%，按照险资持股比例测算，占比提升大部分来自既有配置比例的涨幅，小部分来自新增的配置，明年更大的加仓动作值得期待。

第二，保费收入周期向上。居民的大类资产配置中，房地产和银行存款的占比将下降，股票、基金、保单等的占比将提高。明年保险公司的保单将更好卖：从外部看，由于今年投资收益率上升，明年分红险和万能险结算利率将会提高，保单的吸引度增强；从内部看，今年中国人寿营销员增长15%，人均产能和人力双提升，个险保费收入增速很可能超预期，期待开门红！

第三，保险公司会计利润释放周期向上。保险公司减值损失大大减少，利润增长有保证。

第四，保险政策周期向上。八月份新国十条出台，之后将有二十多条细规陆续出台。

11月30日我们推出《中国平安，网罗天下》深度报告，上周一 我们将中国平安目标价首次提高至101元。两篇报告发布后，中国平安的累计涨幅分别为30%和 20%，上周平安A股从57元上涨至65元，最高摸至68元，最高涨幅19%。我们目前依然看好中国平安，推荐逻辑主要是：

首先是时点把握。美国 Lending club最近上市，市值100亿美元。 相比之下，平安 陆金所规模和增长潜力可能会更好。如果明年陆金所上市预期强烈，我们对其的估值预期将会更高，达到中国平安十分之一以上。此外，陆金所上市还会带来其他创新平台的价值实现预期。

其次，中国平安将加强对寿险客户的大数据挖掘。虽然很多公司都想做这件事，但是平安拥有综合平台、强大的数据系统、长期的客户积累，将更有能力、有条件做。这个战略将使得平安对客户的把握能力，从基于高产能代理人队伍，转向基于互联网APP渠道。预计未来五年内，中国平安的寿险客户将年均增长8%，人均资产年均增加20%。

第三，保险存在自我循环、自我加强。今年开门红期间的无风险收益率下降带来开门红的超预期，年底的股市大涨带来的分红收益提高，两股力量使保险营销员的人数和收入都得到了有效提高，明年我们继续看好在这两股力量推动下的业绩改善。同时，业绩还存在滞后效应，中国平安7%的综合投资收益率和70%的净利润增速会在明年4月份的年报中体现。

第四， 平安的估值不贵。101元是按照1.7倍的内涵价值倍数计算的，这是2008年至今的平均估值水平。实际上，上一轮牛市中，内涵价值倍数曾经达到了7倍，所以我们认为1.7倍是个合理的估值水平。
总之，保险股目前的估值没有泡沫，但是保险公司由于市场不熟悉，业绩不透明，要到明年三月年报公布时，市场才会发现保险股层层包裹下的完美曲线。

中航资本于今日（12月22日）复牌，并于前期公布了《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》。对此，我们发布了《定增强化控制权，国防金融第一股》报告，主要推荐逻辑是：

第一，收购子公司少数股权，控制权加强，且大股东巨额认购配套融资，金控平台更加巩固。在配套融资中，母公司中航工业集团认购12.8亿，使利益充分绑定。 集团拿这么多钱直接投到一个版块，在历史上还未曾有过。这充分显示了中航资本作为集团的金融运作平台的关键地位，预计未来会充分受益军工资产证券化。此外，公司高管、子公司高管都参与认购配套融资，这也是央企第一家高管参与定增的企业，符合国企混合所有制改革的大方向。

第二，停牌四个月期间，中航航工业集团旗下A股上市公司平均涨幅35%，补涨需求明显。

第三，定增带来丰厚投资收益，停牌期间公告参与中航机电、宝胜科技非公开发行，根据最新市价，账面浮盈分别达到1.14亿元和0.62亿元。
第四，重组和收购终止，国防资产证券化大势不改。国防科工局因反垄断否决了停牌期间的一项重组计划；公司原计划参与该重组配套融资，现相应终止。个案不影响国防资产证券化的大趋势，这部分资产未来的证券化整合中，中航资本仍将有机会参与，应视为利好的延迟而不是简单落空。

2015年，公司对各个板块都制定了明确的发展规划。

对于租赁版块，将继续完善布局；虽然收购AVOLON停止，但国际化方向不变，且已与国际投行积极合作，寻找更好的标的。

对于证券信托版块，证券将坚定不移地走“内涵+外延”双轨式发展。信托将依托另一股东新加坡华侨银行的专业能力，积极推动 私人银行、财富管理转型。

对于产业投资版块，在航空产业方面，一方面退出一部分，另一方面积极参与定增项目。此外，还将增加投资方式，今后还会投资非上市公司，做pre-IPO之类的项目，并积极参股集团各公司的海外并购项目。并重点关注集团科研院所改制，争取提前参与，而不是资产注入的时候再参与。在医疗和教育方面，中航药业和中航生物将挂牌新三板，同时与一些医院和飞行员的教育领域也在洽谈合作。

相关阅读：

【券商人士：2015年前开两融的不受影响】17日讯，多家证券公司人士表示，在2015年前，对于开户满6个月的客户即可开展融资融券业务，不管该客户账户内余额是否满50万元。50万元是不少散户开展两融的“门槛”，将拦截约80%的散户。

（新京报）

【两融现状】1月8日沪深两市的融资融券余额为10603.98亿元，随后继续攀升，单日的增幅一度达到155.27亿元，至1月15日两融余额已经冲上11000亿元，达到11131.97亿元。市场震荡期间，融资净买入额居前的股票均为蓝筹板块。

（财联社）

【融资余额前十】截止1月15日，融资余额排名靠前的10家上市公司分别是：中信证券、中国平安、海通证券、浦发银行、兴业银行、民生银行、中国建筑、招商银行、中国银行、华泰证券。

（财联社）

【中信证券：券商估值已处高位 政策信号将冲击股价】中信证券认为，11月以来券商板块累计涨幅127%，目前行业平均PB3.40倍，大券商PB2.65倍，估值已处高位，政策信号预计将冲击股价。——中信证券自己被罚，然后大股东减持自己的股票，还加了空单，自己的分析师再出来看空券商股，这是一种什么精神。。

（21世纪网）

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