非银赵湘怀：

今天我和我们的同事宏观首席任泽平博士以及策略戴康给大家解析一下这周五发生的重大的事件。本周五证监会的发言人对于券商融资融券业务检查结果做了一个披露，我们注意到几个方面的重点。第一，证监会将两融定义为总体运行平稳，风险相对可控。也就是说这个业务不是说像之前有一些市场观点猜测的，风险很大。第二点，这一次证监会重点处罚了以中信、海通为代表的十几家券商。我们细致看了一下，其实中信、海通没有很大的原因受处罚。我们觉得这是一个监管层主动调控的信号，而不是一个真正有什么大的风险的事件。第三个，证监会限制了券商向50万门槛以下的客户继续融资。存量能够继续，增量不再允许。整体来说，我们觉得监管层释放的信号的意义大于实质的意义，这是一个整体的判断。

宏观任泽平：

周五、周六发生三件事：证监会查两融、银监会公开委托贷款管理办法征求意见稿、央行连续七周暂停公开市场的操作。我们认为需要综合这三件事来理解监管层的意图。我们理解是：1. 希望牛市能慢一点，等一等注册制。2.无论查两融也好，委托贷款的新规也好，都是为了稳增长，使资金流入实体经济当中，卡住脱实向虚的信贷渠道。使得14年末及15年初批复的大量的项目和贷款都能流入实体经济。三大监管部门实际上是在相互配合。

12月初我们就判断市场将从快牛转变到慢牛，进入大牛市第二波。具体来看：

一．证监会查两融

目的：一在降杠杆控风险，规范两融发展；二在为股市降温以待注册制推出。推动转型创新、降低融资成本和去杠杆关键在于推动直接融资，这在公共政策部门有高度共识，因此过去半年呵护牛市以推动注册制改革。

但过去的加杠杆急涨行情可能不符合监管层的最佳剧本，最佳剧本是牛市半山腰推注册制，而注册制最快要在15年下半年推出，若在牛市高点推出，或许会给监管层造成被动局面。因此监管层在这样的时点洒水降温，发出信号。但我们还是认为监管层不会出重手，还是希望牛市能延续。所以监管层希望牛市能慢一点，发出了“牛市你慢点，等等改革！”的心声。

正如我们在14年12月10日点评《洒洒水，降降温——留意监管层态度的变化》和12月24日报告《大分岔：从快牛到慢牛》中提到的杠杆融资和急涨风险必然会导致监管层洒水降温，未来是市场和监管层的博弈，从快牛切换至慢牛是双赢，暴涨暴跌是双输。

二．银监会限委托贷款亦防资金绕道进入股市

银监会发布《商业银行委托贷款管理办法(征求意见稿)》，禁止将银行授信资金作为委托贷款资金来源，并规定商业银行受托发放的贷款不得用于从事债券、期货、金融衍生品、理财产品、股本权益等投资。

这主要是针对12月表外融资一改7月以来的颓势，同比异常多增。限制委托贷款资金来源是为了抑制地方为应对1月5日前完成地方政府债务甄别的要求过度突击贷款冲债务规模。限制委托贷款的投资方向则为了防止部分资金绕道进入股市，也是洒水降温之举。

三．三大监管部门配合以实现央行信贷宽松能够进入实体经济和推进注册制改革

央行连续七周公开市场无为，实在是货币松紧两难，松了怕货币进不了实体经济反而绕道给股市火上浇油，紧了怕对实体经济雪上加霜。因此，通过各监管部门配合打出组合拳，卡住货币脱实向虚的通道，为央行后续货币政策宽松以托底实体经济创造条件、腾出空间。

14年底-15年初基建项目审批力度已有所加大，预计1月信贷投放力度较大，在通过监管新政避免货币脱实向虚之后，对投资和经济带动效果将在3-4月开工季显现。

预计在为股市降温之举后，中央将加快《证券法》修订、注册制改革、降准等进度，推动直接融资，托底实体经济。

四．总结

作为在市场最低谷、最早、最坚定提出“大牛市论”的卖方宏观团队，我们认为改革牛正进入第二波的节奏。综合改革预期、政策宽松、利率下降、经济筑底、估值修复和监管新规等因素，未来快牛切换为慢牛（《2015年的十大猜想和三大风险》）。根据三大监管部门的政策来看，我们认为旨在让牛市慢下来，同时通过查两融、委托贷款等卡住脱实向虚的渠道，使得央行在后期为实体经济托底起到实质性作用，我们预计后期《证券法》修改、注册制改革、央行降息降准和加大信贷投放应该有实质性的动作。

策略戴康：

我从策略视角来讲一下国君策略团队对投资者最关心的三个问题的看法。

第一个问题：怎么解读这次两融的监管加强？ 这次监管措施的执行主要限制增量业务，而不是直接针对存量业务。监管层意图也很明确，防范于未然，促使A股在中期更平稳运行，这跟近期监管层的一系列的政策微调是一脉相承的。

自12月以来，监管层已先后实施专项检查两融业务、加强退市风险警示、点名通报18家涉嫌股价操纵上市公司、打击内幕交易等监管行为。这次两融监管加强是前期监管逻辑的延续。如果再比较两个时间点的话可以对监管升级的节奏看得更清楚，12月9日首次检查两融业务，上证综指当时处于3000点关口，监管态度相对缓和，仅是对两融杠杆率和账户门槛做了一些提示。之后上证综指又涨了10%以上，融资买入余额从9200多亿升至11000亿，上涨20%。导致监管部门风控的意愿升级。

我们曾在12月下旬的周报《三种背离》中提出，一些持续性的监管方向转变将为A股市场的更大牛市提供基础，但短期则形成了政策端和预期的一定背离。我们认为近期包括央行以及证监会、银监会、保监会等各个监管部门态度的变化需要引起市场的足够重视。

第二个问题：两融业务监管措施加强对市场的影响如何？我们认为短期会促使市场风险偏好下降，A股迎来调整。往远处看更多地还是要依赖于影响A股运行的各核心因素的变化。

无风险利率方面，新常态下政府致力于降低融资成本的意愿和趋势不会发生改变。但我们关注到12月社会融资的结构上发生了比较大的变化，以委托贷款、信托贷款为代表的非标资产占比重新有个大幅上升，而信贷和债券融资的占比下降，这可能意味着无风险利率的下行势头正在受到阻碍。近期我们观察到增量资金入场的步伐在放缓，板块表现结构上更为均衡，这意味着市场正在从增量资金主导逐步转向存量资金主导。后续无风险利率的变化，我们仍然要看是否有新的信用风险爆发。

风险偏好是受到这次监管加强冲击最大的因素，从11月下旬到12月上旬应该是A股风险偏好上升最快的阶段，但不可忽视的是最近一个月，市场又累积了不小的涨幅，而且监管层对风控的重视程度大幅上升，这也意味着短期风险偏好下降的动能较大。

从基本面来看大宗商品尤其是油价大跌后国内通缩预期正在加强，只有房地产销量正在转暖，前段时间我们推荐的房地产链股票表现很好，而市场对房地产销售的可持续性仍然有分歧，所以我们下周也组织了房地产产业链的调研，从房地产的上游建材到房地产再到下游的家电汽车等，从上市公司和经销商的反馈来做一个相互验证。

第三个问题，监管加强后怎么看A股风格和板块的配置？这次事件在短期内会降低增量资金入场的积极性并且降低存量资金的风险偏好。因此对大盘蓝筹股和小盘股都会产生负面冲击，也不会是有些投资者猜测的跷跷板效应。投资者第一反应是减持融资余额占比大的股票，以及流动性好的股票。但流动性差的股票冲击成本较大，也会反应在股价的表现上。我们统计了截止周五收盘的情况，大盘蓝筹股里券商股的融资买入比例最高，除了非银金融，还有建筑装饰、有色。而小盘股的融资比例分化，需要更多地自下而上地去看。

行业配置上我们在1月4日报告《行情向更广的行业蔓延》和1月15日报告《大消费性价比凸显，价值洼地应得重视》中提出，在这轮行情启动中弹性没有体现的食品饮料、医药、家电和轻工板块性价比凸显。这应该会帮助投资者更好地降低这次事件带来的冲击。因为第一，这些板块融资盘比例比较小，受风险偏好大幅波动的影响小一些；第二，食品饮料和医药是比较典型的避险板块，而且筹码通常相对比较稳定，第三，这些板块在过去的一年中明显滞涨，获利盘压力小一些；第四，当前大消费的估值溢价水平在历史上都是很低的位置。我们仍然维持这个判断，这次事件可能会进一步促使未来行情向更广的行业蔓延。

非银赵湘怀：

一、券商股逻辑回顾

11月20日，国泰君安非银团队发布2015年非银板块策略报告《新经济的引擎》。详细论述了券商板块上涨的四大原因，也提出了保险的四大周期向上。从报告发布日起，截止1月16日，大盘上涨38%，券商板块上涨101%。其中，中信证券上涨129%。保险板块上涨85%，其中，中国人寿上涨128%，中国平安上涨84%。

12月22日，国泰君安非银团队召开紧急电话会议，提出“非银金融办款进入下半场，券商做波段，保险做趋势”的核心观点。从报告发布日起，截止1月16日，大盘涨幅8.6%，券商板块涨幅3%。其中，中信证券涨幅2.2%。保险板块涨幅25，中国人寿涨幅47%，中国平安涨幅21%。

券商股前期上涨的核心逻辑：

1、牛市预期带来的戴维斯双击。牛市一方面提升券商股估值，另一方面增加了证券公司业务收入。

2、交易量不断超预期。2014年上半年日均交易额为2200亿左右，但是12月单月日均交易额达8400亿，交易额超预期的增长大大提升了市场对证券公司的年度业绩预估。

3、两融对券商股的推动。2014年11月20日，两融余额7500亿。到了12月31日，两融余额增长到10257亿。简单测算其中25%的增量资金流入金融股，融入买入额占比排名前两位的为中信和平安。

二．券商下半场看三大标准。

在12月22日召开的电话会议中，国君非银团队提出了判断券商股的顶点的三个标准，目前显著回落：

1、增量资金减少。此轮牛市是增量和存量资金之间的博弈。而目前增量资金流入明显放缓。截止1月16日，两融余额为10650亿，增速明显下降，占股市总市值3.3%，可比市场台湾这一比例最高为5.5%，之后有所下降。所以监管层在3.3%这一时点规范券商两融业务是很有必要的。而此次对券商的处罚，也降低了银行和保险资金通过两融业务入市的可能。

回顾过去两个多月的牛市，总体上有“五类资金”（产业资金/散户资金/海外资金/保险资金/杠杆资金）。目前“一行三会”正全方位规范各类资金，降低股市风险，保证股市的长期健康发展。

2、日均交易量下降。近期股市日均交易额变动显著，2014年12月日均交易额8400亿，2014年1月份第一周日均交易额下降到7400亿，第二周日均交易额大幅下滑至5400亿，股市交易额回稳趋势明显。

3、监管层态度日益严格。参照前面宏观、策略观点。

三．券商收入小幅下滑。

对于此次政策变动，我们认为券商收入可能小幅下滑。以中信、海通为例，都被证监会停止了三个月新增信用交易户，估计两家公司将会因此损失3万的新增客户，占现有客户数的15%。此外，此次证件会明确提出两融门槛为50万；目前股市里资产50万以上的客户占比约为六成以上；当资产50万以下的客户融资在6个月到期以后无法续期。但是，预计证券公司可能会通过网上质押式回购业务绕开监管以获取收益。所以总体来说，简单测算券商收入将会下滑5%左右。

四．保险股趋势依旧向上。

过去两周国君非银团队分别调研了四大保险公司的开门红情况，总体上四大保险公司开门红业绩突出，保险板块逻辑依旧。

一方面，投资收益率超预期：

预计2014年保险行业综合收益率接近8%，上市险企综合收益率超过7%。估计11月以来险资在权益资产上提升超过2千万。

1、寿险公司杠杆率高。简单测算1元的资本金可以产生8元的保费收入，某种程度上可以将寿险公司看做不断膨胀的自营盘。这类公司在牛市后期往往表现卓越。同时，团队调研发现，过去2个月保险公司普遍减持部分金融股，投资收益基本兑现。

2、保险公司目前股票和基金的配置大幅上升。

3、债市情况良好。对大量配置固定收益类资产的保险公司是利好。

另一方面，保费收入超预期：

开门红期间，中国人寿首周保费增长200%，新华保费增长150%，太保、平安由于去年保费收入基础高，今年只增长100%。

1、外部：居民大类资产配置转移，随着央行的降息，保险投资产品（特别是分红险）吸引力加强。

2、内部：2014年，保险公司营销员数量质量明显改善，保险公司人力、健康人力活动率、人均产能均快速增长，使得个险新单大幅超市场预期。我们首推中国平安，因为其业绩明确、主题多、估值低。

五、两融风波导致市场情绪波动。

此次证监会对两融业务的检查和部分券商的处罚对市场情绪是利空。近日，中信又遭大股东减持，这些负面消息将会对期龙头股地位产生不利影响，进而拉低整个券商板块的表现。1月16日，新加坡A股期货指数下跌4%，下周融资盘蓝筹股将会受到市场检验，市场风险偏好度明显下降。

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