白云山 (600332)
——收入符合预期、费用投入较大，关注 14 年王老吉收入增长

2013 年收入增长46%，净利润增长34%：2013 年白云山完成重组，合并营业收入176 亿元增长46%，净利润9.80 亿元增长34%，扣非净利润8.92 亿元增长26%；报表EPS=0.76 元，扣非EPS=0.70 元，低于年报前瞻0.75 元预期。
13Q4 单季收入44.03 亿元创历史新高，同比增长24%；因营业外收入增加，Q4净利润2.52 亿元同比增长55%。全年综合毛利率32.9%，同比提升1.1pp；13Q4单季毛利率29.1%，环比、同比均有所下滑。全年经营性现金流13.39 亿元（折合每股1.04 元），与半年报、三季报基本持平；应收账款周转率保持稳定，存货周转率有所优化，预收账款储备环比稳中有升。公司拟每10 股派2.3 元，现金分红率30%。
􀁺 化药、流通增速回升，中药业务保持稳定：（1）中成药：全年收入38.95 亿元，同比基本持平，主要因中药子公司整合影响及OTC 市场因素；中药毛利率41.57%同比下滑1.74pp，主要因中药材价格有所上涨。（2）化学药：全年收入约34.29 亿元，同比增长12%，其中Q4 单季收入约9 亿元增长20%以上，增速逐季回升；化药毛利率36.57%同比稳中略升。（3）医药流通：全年贸易业务收入约36.73 亿元同比增长15%，其中Q4 单季收入增速显著提升。（4）合资公司：广州医药收入228.5 亿元增长18%，净利润1.91 亿元增长13%，贡献投资收益8827 万元增长5%；和黄中药收入15.77 亿元增长9%、净利润1.03亿元增长3%，贡献投资收益5503 万元增长10%；诺诚生物净利润及投资收益贡献下滑17%，主要因其狂犬疫苗具有季节性采购因素。我们认为公司化药业务整合已初步完成，中药业务整合还需进一步深化，通过“中药板块营销一体化”、工商信息交流会等形式加强下属企业在生产、营销、流通等环节的全方位内部整合，进而推动中成药乃至整个医药板块收入增速提升。
􀁺 王老吉销售基本符合预期，营销力度较高：分平台看：（1）王老吉大健康：全年收入64.65 亿元，其中Q4 单季收入约15 亿元，环比基本持平；全年毛利率39.52%同比稳中略升，比上半年44%有所下滑。Q4 继续保持较高的费用投入力度，全年净利润2.27 亿元、净利率3.52%，略低于上半年4%水平。（2）王老吉药业：全年收入25.12 亿元同比增长8%，其中Q4 单季收入约4 亿元，主要因战略侧重于红罐而非绿盒；因绿盒与红罐共同投入营销资源，净利率2.65%进一步下滑，全年净利润6646 万元下滑超过50%，贡献投资收益约3230万元。我们预计2014 年王老吉凉茶仍将继续保持较高的营销力度，费用投入较大以保持收入增速、提高市场份额，但短期净利率仍将处于较低水平。
􀁺 维持盈利预测，维持增持评级：我们维持2014-2016 年EPS=1.00、1.23、1.45元，同比增长31%、24%、18%，对应预测市盈率分别为27、22、18 倍。2013年公司实现了红罐+绿盒不含税收入90 亿元、终端150 亿元的目标；医药板块收入增速提升是业绩和估值的安全垫，如果2014 年王老吉单季收入创新高、
全年实现终端200 亿元目标，有望成为股价催化剂，我们维持“增持”评级。

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