2015年行情波动大 回调即是买入时机

兴业证券2015年年度资本市场策略会12月4日在上海举办，策略会做全程直播。兴业证券策略研究首席分析师认为，2015年行情波动会加大，需要控制好回撤风险，而每次回调之后都是壮志饥餐的买入时机。

　　张忆东指出，2015年行情特征之一是大涨、大波动、大分化。

　改革一，地方债务改革，将成为银行股估值修复的重要逻辑；改革二，“资本输出”战略，将提升部分周期股的估值；改革三，国企改革，有助于A股估值的系统性提升，国企改革是中国经济大变革的战略性环节，2015年这一硬骨头必将全面提速，这将有助于A股估值的系统性提升；改革四，金融改革，助力降低全社会融资成本。2015年金融领域的改革将会是爆发式的一年。其中，资产证券化，是所有金融改革中最核心的环节。2009年以后，国有企业和地方政府都沉淀了大量的固定资产，如何在盘活优质资产过程中，剥离出劣质和风险资产？这不仅关系到中国经济能否轻装上阵迎接改革，也对资本市场的扩容和定价产生显著影响。

　　行情特征二：大波动，杠杆化交易、房地产、美联储、注册制或是诱因

　　首先，伴随杠杆交易的提升，A股市场的波动性将加大。由于资金成本的原因，融资融券投资者行为更加短期，融资换手率约为A股整体市场换手率的5倍，两者换手率(20MA)分别为7.5%和 1.5%。另外，2014年新增的资金入市以来未经历过像样的回调，不仅使用融资融券加杠杆，而且进一步利用伞型信托等加杠杆。因此，一旦市场出现调整，融资融券会反过来增加市场的波动幅度。

　　其次，房地产依然会是一个扰动因素，可能是房地产投资数据超预期的降速，或者是三四线城市的楼市泡沫，也可能是那些依赖土地财政的地方暴露的风险。房地产行业退潮，土地市场降温，地方政府“土地财政”模式面临压力，土地出让金收入减少，同时土地作为获得银行信用的抵押物风险上升，从而，拉动基建投资的能力下降。2014年1-10月40大中城市土地成交总价1.15万亿，同比下降16.1%。土地价值和抵押贷款的高度绑定，导致金融风险和房地产市场共生。

　　第三，海外市场的风险，特别是美国货币政策的变动可能产生阶段性影响。由于美国的劳动力市场已经出现实质性好转，美联储已经停止了QE操作后，下一阶段就是决定何时加息。纵观历史上每次美国开始加息周期，都会引发全球资本流动的逆转，从而给新兴市场带来一定不确定性。在沪港通开闸之后，中国资本市场和国际资本市场联动性增强，因此美联储加息引发的海外流动性是否会阶段性流出？这是A股2015年面临的风险之一。

　　第四，股市政策特别是注册制，或引发2015年行情阶段性波动，问题不大。

　　熊市思维下，投资者往往会担忧新股扩容会“抽血”，冲击股市流动性，引发市场波动。但是，历史上 A股表现好的年份2007年、2010年首发融资金额均在5000亿左右，总融资金额分别为8000亿和10000亿，新股发行和股市上涨形成了正向反馈。而且2014年6月底IPO重启以来，A股开户数和保证金余额都呈上升趋势。

　　经济处于转型、改革的突破期，无论驱动创新还是存量改革，A股都是重要的资源配置工具和资本运作平台。2014年以来国务院发布《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》、积极推动取消股票发行的持续盈利条件、降低小微和创新型企业上市门槛等，都显示了对积极利用A股的重视。

　　在当前成长股稀缺、估值偏高、创业板PE已达70倍的背景下，新股上市将为投资者提供更多的成长标的、崭新的商业模式。从排队发行的新股来看，成长股集中的工业和TMT行业占比超过了50%。

　　注册制可能对行业产生冲击的重要时间点：根据2014年立法工作计划，2014年12月全国人大常委会会议将对《证券法》修订稿进行初审；根据中国立法程序，法律案一般应当经过三次常委会会议审议后，才能交付表决，人大常委会会议通常一年六次每两个月举行一次，所以如果推进迅速，那么《证券法》修订稿最终通过会在2015年4月底或6月底，实行可能在7月1日。

　　行情特征三：大分化，新机会、新逻辑、新变化将更加突出

　　首先，新机会、新逻辑、新故事将更加突出。近年A股市场优化资源配置的功能凸显，发挥着“投票器”的作用，鼓励改革、鼓励创新、鼓励效率提升，因此，A股市场的行业结构调整已经明显领先于经济结构的调整，能源、原材料等传统周期性行业的市值和利润占比大幅降低，而先进制造业、新兴消费、TMT等更具成长性行业的市值和利润的占比显著上升。2014年前三季度，能源、原材料行业利润占非金融企业的利润比例已经至33%，这一比例在2008年时高达57%。

　　其次，从基本面看分化，中下游行业继续受益低成本，寻找新逻辑。2014年，上游煤炭、原油价格下跌，需求增速相对平稳的中下游行业受益成本下降，毛利率提升；2015年，煤炭、原油价格受制于产能过剩和需求低迷难有明显提升，因而中下游行业继续享受低成本。即使2014年前三季度能源、原材料净利润同比下降了2%，但中下游净利润同比增长12%，非金融企业整体净利润仍同比增长约7%。

　　第三，具有新变化的制造业公司，特别是供求关系得到改善的公司的表现会更突出。2014年Q3固定资产(工业类上市公司)同比增长9.04%，较二季度12%的增速明显下降，考虑到在建工程自2012年Q2见顶，已经连续回落9个季度，最近4个季度同比增速都在5%以下，固定资产同比增速明年将加速下降，固定资产同比增速与营业收入增速的差距有望进一步缩窄。

　　第四，金融上市公司中，券商、保险净利润将继续大幅增长。银行受制于净息差下降、核销不良贷款等因素，净利润增速从2014年前三季度10%下降至2015年5%—8%；券商将受益股基交易量、两融余额将持续放量以及自营收益率提升，保险受益于整体利率环境变化以及投资受益提高，非银金融2014年前三季度同比增长34%，2015年有望继续加速。

央行宽松空间被打开 地产投资潜力下降

　　兴业证券2015年年度资本市场策略会12月4日在上海举办，策略会做全程直播。兴业证券在策略会上表示，央行宽松空间被打开，房地产整体投资潜力下降。

　　兴业证券认为，2011年末以来，由于外汇占款减速及债务压力上升，“钱紧”问题依次在实体和银行间市场出现。而随着央行认可当前信用流向及结构之后，未来央行主动的货币宽松，以及直接融资、资产证券化市场的发展，这也意味着信用宽松格局逐渐显现。

“在解决了过去几年以来的：央行应松而不能松，银行信用派生渠道受限两大问题之后，2015年流动性货币宽松转向信用宽松将值得期待，因此2011年以来‘钱紧’的问题将得到逐步缓解。”兴业证券称，央行宽松空间打开的同时，表外信用由于监管的原因出现收缩，因此今年整体信用供给进入一个青黄不接的阶段。如何解决从货币宽松到信用宽松这一问题或许是明年的关键。

　　兴业证券表示，信用派生问题逐渐解决后，中国这个“大公司”未来的发展模式就变成接下来最重要的一个问题。换句话说，信用逐渐宽松后，创造经济改革的必要条件是接下来的政府工作看点。

　　在大类资产配置方面，兴业证券称，房地产作为投资品的吸引力下降，“考虑到中国相对较低的人均GDP水平来看，中国当前32.9平米的城镇人均住房面积已经不低。如果考虑到当前巨大的房地产在建面积(还有约5.1平的人均面积)，从总量上来说，中国可能已经阶段性跨过了房地产市场的供需拐点。这可能意味着如‘房价收入比’、‘租售比’等价值型估值指标开始见效。”

　　“尽管从总量上来看，中国的房地产市场已跨过供需的拐点，但仍然存在分布不均的问题。在存量房交易再配置的过程中，房地产由低杠杆的个体转向高杠杆的个体，因而对于信用的需求是上升。”兴业证券指出，如果对于商业银行信用派生恢复的判断正确，那么对于这一额外信用的需求将得到满足。在这个过程中，居民整体的杠杆率是提升的，然而并未对房地产创造额外的需求，因而其大概率仅能维持房价不跌，而难以大幅上涨。因而，从投资品的角度来看，房地产的整体投资潜力下降。

　　在兴业证券看来，2015年房地产投资(6%)、制造业投资(10%)将继续走弱，而基建投资(20%)有望维持在较高水平。而从历史数据来看，弱经济意味着弱需求及弱投资，本身对通胀有一定制约，且有一定的滞后效应，“今年全年GDP增速大概率降至7.3%左右，明年有进一步放缓的压力。从这个角度来说，整体CPI也将受到一定拖累。简单按照季节性规律推算，预计明年全年CPI将维持在3%以下的水平。”

国泰君安证券

　　2014年，在经济增速不断下滑的同时，股市却不断上行，这股市与经济基本面脱钩的现象使得很多从宏观面出发研究股市的投资者十分纠结。国泰君安证券研究所首席宏观经济分析师任泽平12月3日指出，当前经济和股市与1996-2000年的情况类似，属于分母驱动的“改革牛”。投资者在梳理经济增速与股市的关系时有必要从“转型牛”的逻辑框架出发。

　　任泽平指出，不同于2006-2007年由分子端基本面驱动的“周期牛”，今年以来“经济增速往下走，股市往上走”属于分母驱动的“改革牛”和“转型牛”，如日本1975-1980年、中国台湾1986-1990年、韩国 1999-2006年等。中国在历史上也曾发生过，1996-2000年，面对复杂严峻的经济形势，我国进行了市场化改革和宏观调控，开启了经济社会发展的新篇章。在经济增长往下走的情况下，无风险利率下降和风险偏好提升造就了一轮大牛市，而当前经济和股市形势与1996-2000年颇为相似。

　　如果采取分母驱动的“改革牛”“转型牛”逻辑框架，投资者就可以较好地解释中国此轮熊牛转换的演进轨迹。任泽平表示，2010-2013年熊市的原因与1993-1996年类似：利率过高、政策偏紧、改革迟缓、金融风险上升。且2010-2013年处于前期刺激政策的消化期，改革进展迟缓，旧增长模式(房地产、地方融资平台、产能过剩重化工业)拒绝出清，形成了三大资金黑洞，加杠杆负债循环，膨胀无效资金需求，推升无风险利率。而无风险利率过高产生了两个负面效果，一是在估值层面上，抑制了企业利润和新增长模式成长，二是在资产配置层面上，造成没有增量资金进入股市，居民通过购买信托和理财向旧增长模式输血，股市陷入存量博弈困境。三大资金黑洞中的地方融资平台和国企作为体制内部门，又存在财务软约束，难以通过市场化方式出清，必须通过改革破旧立新，才能降低无风险利率，提升风险偏好。

　　自2014年2季度以来，在经济下行的背景下，股市开启了一轮波澜壮阔的大牛市，截至2014年12月2日，上证综指年内涨幅逾30%。这一轮大牛市的原因与1996-2000年类似，即利率下降、政策宽松和改革提速。与此同时，二季度以来，三大资金黑洞中市场化程度高的房地产部门率先展开了长周期出清，并倒逼体制内两大领域的出清，即重化工业去产能和地方债务的收缩。随着无效融资需求的收缩，无风险利率出现趋势性下沉，股市估值中枢抬升。而房地产投资下滑倒逼政策宽松，资金进而从房地产和影子银行流入股市，股市摆脱存量博弈困境，迈向增量博弈新时代。

　　传统“周期宏观”下的大类资产配置逻辑是：产能过剩、经济萧条→产能出清、货币政策衰退宽松、利率下降→债牛→经济复苏、股牛。而“周期牛”的演进规律是政策底→市场底→经济底。但是在“转型宏观”的大类资产配置逻辑是：旧增长模式拒绝出清，加杠杆负债循环，货币政策因担心加杠杆而不能全面放松，经济增速往下走但无风险利率往上走，股债双熊→改革破旧立新，或危机倒逼出清去杠杆，经济增速下行，无风险利率下沉，股债双牛。而“转型牛”的演进规律是改革底、无风险利率顶→市场底→经济底。由此，在经济转型期，“转型宏观”系统地回答了增速换挡期的经济形势、结构性衰退与成长、改革、大牛市催化剂、资产配置策略等关键性问题。

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