2018年行业景气度会进一步提升

1    纺织服装内外需复苏

纺织服装消费占聚酯总需求的80%以上，纺织服装消费分为内需和外需（内需占75%、外需占25%），2017年内外需均呈现缓慢复苏态势。

内需方面，2017年1—10月，限额以上单位的服装鞋帽，针、纺织品类商品零售增速为7.3%，较去年同期上升0.1个百分点，服装类商品增速同比上升0.4个百分点。另一方面，网购市场的规模和渗透率不断创出新高。据统计，2017年网购服装销售规模1.14万亿元左右，渗透率达38%。

外需方面，2017年1—10月，纺织品服装累计出口2201.56亿美元，同比增长0.94%；按人民币口径计，2017年1—10月纺织品服装出口额同比增速为2.75%。根据纺织品服装在聚酯需求中的占比，以及内外需增速情况，预计2017年终端需求增速在8%—9%。考虑到基数增大，保守预计2018年聚酯终端需求增速为7%—8%，将为聚酯消费带来230万—260万吨的消费增量。

图为服装鞋帽，针、纺织品零售额及累计同比

2    聚酯进入新一轮产能扩张周期

2018年，中国聚酯产能将进入投产高峰期。按照目前规划，2018年大约有455万吨的聚酯产能投放，但考虑到新装置经常推迟开车，结合前两年经验，聚酯按计划投产率只有50%—60%，如果以60%的投产率估算，预计2018年聚酯新投产273万吨，产能增速5.65%。由于聚酯新装置在一年内投放的时间点有较大的不确定，折中考虑，我们将273万吨新产能折算在一年内以五成负荷运行，即2018年新投产装置全年将提供136万吨的供应增量。如果4835万吨的存量产能全年维持2017年下半年90%平均负荷水平，产量为4352万吨。预计2018年国内聚酯产量4488万吨，较2017年增长402万吨，增速9.84%。

在供应端如此高增速下，聚酯消费能力能否承载，高景气度能否延续一直是市场关注的焦点。对于聚酯的消费我们从三方面考量：首先是终端需求的消耗。前文做过评估：2018年聚酯终端需求增速在7%—8%，为聚酯消费贡献230万—260万吨的增量。

其次是进出口情况。2017年国内聚酯出口588万吨，出口增速7.3%，同比2016年下滑2.3个百分点；2017年聚酯进口72万吨，较2016年增加5万吨。2018年，我们维持相对中性评估：出口增速预计7%，即出口630万吨，进口维持2017年水平72万吨。

最后，2017年8月10日，环保部等五部委发布《进口废物管理目录》的公告，明确规定除了工业源类再生PET能进口外，其他再生PET被列入禁止进口行列，该公告自2017年12月31日开始执行。如果按照目前的政策严格执行，预计2018年国内再生PET的进口量仅有20万—30万吨，意味着明年再生PET的进口供应较2017年还会缩减180万—190万吨。而这部分原料供应缺口绝大部分需要原生PET替代。综合评估，再生政策的大变革预计会给原生聚酯带来130万—150万吨的需求增长。按照2017年预估的4086万吨的聚酯产量来看，预计2018年仅再生聚酯方面，将带来3.2%的需求增长率。

根据以上对国内聚酯消费结构的评估：终端消费贡献230万—260万吨的消费增量，净出口增加40万吨，替代再生PET部分消耗130万—150万吨。综合来看，2018年聚酯消费增量在400万—440万吨，完全可以覆盖聚酯的供应增量，聚酯的高景气度仍会延续。

3    PTA大规模投产已经结束

在经历了2012—2016年的行业低谷之后，PTA产能投放开始放缓。据统计，国内未来3—5年内拟建和在建的PTA产能有2000万吨，但据我们了解，投产确定性较大的仅有桐昆（预计2017年12月底投产）、新凤鸣、中金石化二期以及中泰化学的PTA项目，共计870万吨。此外，近1100万吨的PTA建设计划由于各种原因将大幅延迟投产，招标网站上迄今为止找不到任何关于项目的招标或采购信息，这部分产能恐怕已无投产意向，PTA大规模扩产基本结束。根据产能投放情况，如果桐昆2期在2017年12月底开出，2018年国内基本没有新增产能，甚至未来2—3年都没有新装置投放。

2017年PTA总产能4704万吨，如果不把华彬和翔鹭（福化）考虑在内，那么2017年国内有效产能（剔除长期停车的装置）3640万吨，PTA产量3550万吨（剔除翔鹭和华彬装置复产对2017年的供应量），有效产能的开机负荷达97.5%（2017年下半年，在PTA加工高利润的促使下，部分工厂开机负荷提到了110%—120%，拉高了平均负荷水平）。我们将翔鹭300万吨产能（另外315万吨装置在其PX装置未开之前重启可能性不大）、华彬140万吨产能、桐昆220万吨产能计入到2018年PTA有效产能内，即2018年PTA有效产能达4300万吨，综合考虑装置检修以及华彬、桐昆装置推迟开车可能，按全年有效产能平均负荷95%来估算，2018年PTA全年供应4085万吨左右。

从2018年PTA下游需求来看，4488万吨的聚酯产量消耗3860万吨PTA，其他领域全年大约消费150万吨PTA，进出口预计平衡，总计需求4010万吨左右，PTA供应过剩量70万—80万吨。预计到2017年12月底，PTA社会库存为60万吨，在此基础上增加70万—80万吨库存，130万—140万吨的社会库存量仍在平均水平以下，2018年PTA供应压力不大。从累库节奏上看，预计库存累积多集中在下游需求走弱的明年一季度，后期PTA供需将逐步走向平衡甚至去库存，2018年下半年供需结构要好于上半年。

2017年翔鹭和华彬重新投产，但企业性质发生了根本改变，翔鹭石化被中石化收购，同时中石化拥有华彬35%的股权，加上原本265万吨的产能，目前中石化总产能达932万吨，成为国内第二大PTA供应商，PTA行业再次进入“三足鼎立”时代。同时，民营资本的掌控力在下滑，PTA供应格局发生改变。目前逸盛、中石化、恒力总产能达到2812万吨，占目前市场有效总产能的61%，市场集中度较高，相比下游聚酯行业龙头不足10%的市场占有率，PTA行业格局无疑更为优秀，更多的利润流向PTA环节是大概率事件。而且，今年以来随着醋酸等其他生产成本的提升，PTA企业生产加工费用较往年有所提高，粗略计算，行业主流PTA企业现金流成本从2016年的400—500元/吨上升至500—600元/吨，完全成本从600—700元/吨上升至700—800元/吨。

4    石脑油价格将保持强势

石脑油基本都是产自炼油厂，由于2015年之前油价较高，人们更热衷于新能源，全球对炼厂的投资不足，导致近两年炼油能力开始趋紧，炼厂开工率不断上升（目前欧美日地区炼厂开工率达85%，中国主要炼厂也达到77%以上，提升空间已经很小）。从目前统计看，未来几年新增炼油装置大都在中国，且都要2019年之后才能陆续投产。因此预计未来1—2年，全球石脑油供给增长将非常有限，而石脑油下游的化工原料随着全球经济增长，需求量将会不断提升。预计2018年石脑油价格仍会相对强势，石脑油-原油价差重心有望保持在110—120美元/吨附近。

对于PX而言，2017年只有印度一套220万吨装置投放，中国仍旧没有新PX装置，仅有少量扩产。2018年腾龙芳烃160万吨计划在二季度重启，海南炼化2期100万吨装置计划在2018年四季度投产。国外主要新增产能主要涉及越南出光JV70万吨装置和沙特阿美134万吨装置，这两套装置都计划在2017年投产，现推迟至2018年一季度。未来PX新增产能主要来自中国，产能投放高峰预计在2020年，未来1—2年内PX产能投放压力较小。

由于近几年国内无新增产能，以及装置负荷弹性较小，国内PX供应量每年变化不大。2017年国内PX供应量预计1020万吨，同比增速2.9%；2018年，由于腾龙芳烃有望重启，考虑提供增量80万吨，2018年国内PX产量预估1100万吨，同比增速7.8%。进出口方面，2017年PX进口达1426万吨，同比去年增长190万吨，增速15%附近，创历史新高；出口4万吨，基本可以忽略。2018年，在缺乏PTA新增装置原料备货的增量需求，以及国外PX供应增量有限情况下，预计PX进口增速将回归6%—7%的正常水平，PX进口量预计1520万吨；国产+进口总量预计在2620万吨，而上文我们预估2018年PTA产量4085万吨，消耗PX2700万吨，2018年PX供应缺口约80万吨。PX-石脑油价差将是一个逐步走高的过程，全年价差重心有望回到360美元/吨均值水平。

5    2018年Brent油价预估在50—70美元/桶

2018年油价博弈的核心在于：产油国的减产执行力和美国页岩油的增长动力，而油价的变动又会对这两个核心变量影响的边际不同。根据近期一些产油国的言论来看，2018年6月的OPEC会议较为关键，如果油市再平衡，OPEC将会考虑退出减产协议，更有市场人士认为只要WTI油价维持60—65美元/桶，也会促使OPEC国家退出减产协议。此外，根据EIA主要页岩油产区的钻井数来看，在均价43美元/桶左右，主要产区钻井数都下降，而到了50美元/桶均价位置，所有地区石油钻井数都有所增加，这说明50美元/桶是一个投资点。但从主要上市能源公司财务数据上看，当油价居于48—52美元/桶位置时，油气公司并未完全产生正现金流，这说明对于油气公司来说，尽管钻井数投资增加，但是投资活动并未产生正效应。不过油价维持在60美元/桶位置，影响则相对较大，根据美银美林的研究，如果油价维持在60美元/桶，则页岩油将增加70万桶/日。而根据美国原油产量来看，从2016年年底的将近870万桶/日增长至2017年11月17日当周的966万桶/日，增加了近100万桶/日，而如果再增加70万桶/日，则会使得OPEC国家和非OPEC国家的减产效应付诸东流。

预计2018年WTI油价在45—65美元/桶区间运行，Brent油价在50—70美元/桶区间运行。

总之，在供应结构优化和套保意愿、力度弱化的背景下，2018年PTA行业盈利能力将继续提升。2018年PTA全年加工价差重心有望提升至800元/吨附近，上下浮动空间在200元/吨。2018年PTA期价重心预计在5600元/吨附近，下边界5200元/吨附近，上边界6000元/吨附近。1809合约5300元/吨以下逢低布局多单，上方目标6000元/吨附近。    

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