三、财政政策“边际收紧”，地方政府债务将受约束

财政政策尽管基调仍然是积极财政政策，但是内涵已经发生变化：“压缩一般性支出，切实加强地方政府债务管理”，无疑都反映了财政政策的边际收紧。

关于地方政府债务问题，此次中央经济工作会议明确提出，“切实加强地方政府债务管理”，反映出政策层对于地方债务问题依然高度关注，2018年地方债务或面临转折。

对于政策层而言，地方债务的问题已然是“沉疴痼疾”。历史来看，经济下滑期以来，一方面出于逆周期维稳经济的需要，另一方面货币宽松和软约束也赋予了地方政府“债务驱动”的条件，但随着政策层对地方政府债务的担忧与日俱增，地方债务加杠杆受到了限制。

但是，地方政府的隐形债务却并未止步，无论是地方政府城投平台、债务置换的方式，还是政策引导下的PPP项目，实际上的地方政府隐性债务仍在快速攀升，这导致地方债务风险仍然是政府关注的重要内容。

与地方债密切相关的，是基建投资。2017年固定资产投资名义增速持续下滑，但这还是有一定“水分”的：

一是工业品价格同比暴涨，若考虑剔除价格后的固定资产投资实际增速将接近0%；

二是2017年基建投资是中国固定资产投资的最主要拉动力。2017年1-11月固定资产投资增量3.6万亿，基建投资增量2.1万亿，基建投资增量占固定资产投资增量57%。2017年1-11月固定资产投资增速为7%。而基建投资增速高达20%；若假设基建投资增速为10%，则可计算出固定资产投资投资的名义增速将下降至5%。

我们认为，在地方政府、开发性银行融资成本急剧提高，地方政府债务约束面临分水岭，地方政府官员考核机制“唯GDP论”终结的情况下，2018年基建投资大概率回落。

四、“防范化解重大风险”攻坚战之首，金融防风险下“债务杠杆”难以为继

此次中央经济工作会议，沿用了12月中央政治局的提法，“防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治为三大攻坚战”，且将“防范化解重大风险”摆在了首要的位置。同时，会议明确指出了防风险的核心，“打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险”。

尽管中央经济工作会议没有明确“去杠杆”三个字，但海清FICC频道认为，2018年防控金融风险的关键仍然是债务风险。2016年四季度以来，由于政策的合理适度调控，金融空转、资产价格泡沫等均出现了明显的好转。

但是，中国的宏观债务水平却并没有如此乐观，地方政府隐形债务、僵尸企业软约束问题、居民快速加杠杆，使得债务风险一直居高不下。此外，从国际经验来看，债务风险可能是引发系统性风险的“重要元凶”，因此，2018年防范债务风险将成为防控金融风险的重点。

我们认为，中央经济工作会议尽管没有“去杠杆”三个字，但这并不意味着债务风险已经不重要了。从新华社对中央经济工作会议的官方解读看，仍然引用了12月中央政治局会议的“防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制”。

我们认为，之所以看似淡化“去杠杆”，是因为“主动去杠杆”的副作用太大，特别需要避免执行层面的“去杠杆扩大化”的风险。我们认为，整体“稳杠杆”，局部“去僵尸”、“去软约束”是更优做法，这也是一个涉及金融、实体、政府等各方面的问题，本质上是为了防风险，而不是“为了去杠杆而去杠杆”。

五、处置“僵尸企业”或取得突破，国企改革重大理论创新

对于“僵尸企业”的看法，海清FICC频道认为，由于“僵尸企业”等软约束主体对于资金的敏感程度较低，加杠杆的动机很强，同时，由于这部分主体对金融服务等社会资源占用过多，对民营企业的挤出效果明显，导致资源的错配，从而大大损害了中国经济金融长期健康的走势。

此次中央经济工作会议指出，“大力破除无效供给，把处置“僵尸企业”作为重要抓手，推动化解过剩产能”，再次重申了处置僵尸企业的重要性。随着未来地方债务驱动繁荣模式的终结，2018年政策层对于打破“僵尸企业”软约束问题可能存在突破性进展。

对于国企改革，此次中央经济工作会议取得重大理论创新，国有企业的提法换成了国有资本，“要推动国有资本做强做优做大，完善国企国资改革方案，围绕管资本为主加快转变国有资产监管机构职能，改革国有资本授权经营体制”，这意味着政策层改革国有企业的方式可能采用类似新加坡的“淡马锡模式”，国企改革或在2018年同样取得突破。

六、“租售并举”的长效机制，地产负债繁荣“无处遁形”

一直来，房地产行业作为提振经济总量的有效方式，具有准财政刺激的性质，但是，由于房地产繁荣对经济的刺激仅是“兴奋剂”的效果，副作用明显。

一方面，房地产投资对资金的需求量巨大，具有明显的高债务特征，如果房地产以企业库存的形式堆积，将会导致企业杠杆的高居不下，但如果房地产销售过热，又会推高居民的负债杠杆；

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