文章来源：海清FICC频道 微信号：haiqing_FICC

作者：邓海清 全球首席经济学家，人民大学客座教授；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员

2017年12月18-20日中央经济会议召开，分析当前经济形势，部署2018年经济工作。对于此次中央经济工作会议，海清FICC频道提出，2018年的关键词是——“负债驱动繁荣的终结”。

无论是以往实体经济负债驱动下的杠杆行为，还是货币宽松下金融负债驱动的繁荣，将随着中央经济工作会议定调“重质量、防风险”而遭遇终结。其一，过去粗放式、债务依赖型的经济发展模式将面临终结；其二，货币政策定调“边际收紧”，负债驱动下的金融繁荣终结；其三，地方政府债务面临转折，“花样式”地方债务驱动繁荣终结，；其四，打破“僵尸企业”软约束势在必行，国企债务繁荣遭遇终结；其五，“租售并举”的房地产长效机制，负债驱动地产繁荣难以维续。

对于大类资产配置而言，海清FICC频道认为：

对2018年股市，我们认为投资者应当“如履薄冰”，最好情景仅是“结构性行情”，关注环保、国企改革、雄安、军工等政策性机会。在2018年流动性收紧的情况下，股市健康牛依赖的核心逻辑——经济复苏下的企业盈利回升，又面临着确定性的回落，我们对于2018年的股市机会持谨慎态度，最好情景也仅是“结构性行情”，主要看好环保、国企改革、雄安等政策性机会。由于中央经济工作会议对环保的重视程度“前所未有”、国企改革思路取得重大突破、重申“高起点、高质量编制好雄安新区规划”、重提“军民融合”，以上四个“白名单”主题存在结构性机会。

坚定看好2018年债券市场，2018年最确定、最好的投资机会是利率债。目前债市的核心矛盾点在于监管，而监管对于债市的唯一不确定性在于“理财新规”，我们认为，在“守住不发生系统性金融风险的底线”约束下，存在理财打破刚兑的平稳过渡方式，因此“理财新规”对于债市利空或低于市场预期。债市的另一潜在风险点在于去僵尸企业、打破国企软约束下，信用冲击导致的利率债的冲击，但从历史来看此类冲击只是脉冲而不是趋势。

我们认为，中国利率债的机会并非“交易性机会”，而是“配置性机遇”，3.8%以上国债闭着眼睛买。我们的逻辑是：与基本面对应利率、货币市场利率、信贷利率、海外债市利率相比，中国利率债利率均处于高位，同时2018年经济下行是大概率事件、货币政策并非债市核心因素、银行资产负债再平衡将平稳过渡、银行综合资金成本系统性下降、股市楼市疲软下的资产配置切换债市配置增强、广义资金需求系统性下降，2018年最好、最确定性投资机会是利率债。

一、不再强调“总需求”，政策全面收缩，经济下行几乎是必然

此次中央经济工作会议的提法再次印证，2018年经济的调控将由“唯总量论”切换至“追求质量”。总体上，2018年是中国经济政策由“唯GDP论”转为“追求发展质量”的元年。

本次会议直接删除了2015、2016年中央经济工作会议的“适度扩大总需求”，不再提及有关于经济总量的说法，反而突出强调了“新时代的基本特征就是我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”，这与此前中央政治局会议、十九的提法完全一致。

究其原因，一方面，2016年以来经济大幅超出市场预期，充分印证了我们2016年初提出的“偏执看空中国经济必犯大错”观点，总体上，2016年以来的经济复苏使得未来经济增速下行留有余地，这为政策层对经济总量的下行容忍度提高提供了必要条件；

另一方面，定调，“我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”，因此，由于经济的调控切换需要符合社会主要矛盾的转变，政策层对于经济的调控开始从“总量”切换至“质量”，正印证了我们在2017年三季度提出的“经济高点已过”观点。

从政策组合看，“货币边际收缩+财政边际收缩+防风险列为攻坚战之首”，这意味着传统经济的全面收缩。当然，此次中央经济工作会议也有“立”的部分，即强调“创新创业”、“军民融合”等，但这些属于“慢变量”，2018年中国经济大概率下滑，这也是我们提出的“负债驱动繁荣的终结”。

二、货币政策“边际收紧”，负债驱动的总阀门要管住

关于货币政策，中央经济工作会议提法上再次边际收紧，由2016年的“调节好货币闸门”变成了“管住货币供给总闸门”，删除“维护流动性基本稳定”，反映出政策层对于2018年的货币政策较2017年将存在进一步收紧的可能，2018年货币政策的边际收紧与政策层再度强调“防范风险”、去杠杆的政策目标是相一致的。

海清FICC频道认为，由于2014-2015年货币政策的明显偏松，导致了大量的资金涌向市场，负债漫灌下金融体系、实体经济出现了大幅加杠杆，从而堆积了金融系统风险和实体债务风险，2016年四季度至今的紧货币政策和严监管政策，正是对此前“负债驱动繁荣”的纠偏。

至于2018年，由于政策层判断金融体系、实体债务依然风险高企，为了保证“防范化解重大风险”顺利完成，货币政策存在进一步收紧的可能。关于金融体系，无论是政策态度的趋严，还是货币政策的收紧，充分说明2018年同样是金融体系“负债驱动繁荣的终结”。

尽管货币政策边际趋紧，但是货币政策仍然注重底线思维，即“守住不发生系统性金融风险的底线”，这意味着货币政策大幅收紧的可能性并不高，出现2013年下半年持续“钱荒”的可能性几乎不存在，这也是“稳健中性货币政策”的基本要求