锦江股份（600754）系列分析之四：行业复苏龙头显活力，收购整合+激励改善潜力巨大

行业：供给趋缓助房价回升，消费升级结构转型下中端崛起

我们16年9月行业报告《有限服务酒店显露复苏迹象，行业龙头颇具看点》即率先提示行业复苏，17年以来，复苏逻辑持续被验证强化。我们认为：1、经济型酒店供给未来有望持续趋缓，其房价在过去5年均承压低估及产品升级背景下有持续补涨空间；2、中产家庭崛起推动下的消费升级及国内酒店新增供给从哑铃型向橄榄型回归，从供需两个方面持续支撑中端酒店成长空间。

公司看点：品牌体系完备，激励逐步改善下四大酒店板块齐发力

公司系国内有限服务酒店规模排名第一的龙头霸主，持续受益行业复苏，7月以来RevPAR维持较高增势。维也纳：中端酒店国内排名第一，国企背书下全力轻资产扩张，有望持续释放良好业绩弹性。铂涛：上半年RevPAR增9%，其经济型酒店RevPAR突破阀值后，业绩呈现高弹性。原锦江系升级成卢浮亚洲，全新激励机制，聚焦中端康铂、都城品牌，50家境内自有物业支撑升级带来全新看点。卢浮欧洲主业稳定成长，所得税率下调带来短期和中长期看点。

收购整合空间广阔，国企改革释放中长期潜力

今明两年，公司重点侧重收购整合，前端主要借助Wehotel整合会员及预定系统，后端重在实现采购（以铂涛供应链公司为载体整合国内三大酒店集团）、财务（先维也纳后铂涛）和人力统一，预计整合有望2年见效应。整合空间：前端整合有望大幅缩减市场营销费用（2017H1锦江境内2.5亿PK华住0.8亿），后端统一有望大幅缩减行政管理费（2017H1锦江境内4亿PK华住3亿），全年整合空间有望达到2-5亿元。同时，国企改革下，公司管理激励正积极改善，有望持续释放中长期潜力，且18年存有董事会换届预期。

风险提示

收购标的经营业绩波动大；收购整合风险；国企改革进程低于预期等。

受益行业复苏龙头显活力，市值仍有提升空间，“买入”评级

维持2017-2019年EPS至0.98/1.15/1.36元，对应A/B股平均估值29/25/21倍（不区分则17年动态PE31倍），作为门店规模遥居第一的行业龙头，动态PE处于板块洼地，且未来内在整合看点有望带来预期差

证券分析师：曾   光  S0980511040003；

证券分析师：钟   潇  S0980513100003；