分级指数基金介绍及其投资、套利策略

一、分级基金的概念

1、基础概念

所谓分级基金，其母基金和传统的基金类似，只不过他通过对基金的收益进行再分配，形成两级不同风险与收益特征的基金，一个是A类份额，每年获得固定的约定收益，约定收益每天在净值中累计。一个是B类份额，它是在支付A类份额约定收益后，享受剩余收益或承担剩余风险。

2、两类份额的特征及所适合的投资者

本质上，B份额是通过向A份额以一定的融资成本融资，实现杠杆投资于标的指数；而A份额获得利息收入。因此，分级基金为不同类型的投资者均提供了合适的交易工具，低风险的固定收益投资者可以买入A份额，稳健的权益投资者可以申购母基金，而激进的权益类投资者可以买入B份额。

3、两类份额的约定比例

分级基金的设计机制不同，两类份额的分拆比例也不同，目前国内几只分级基金两类份额约定比例多为5：5、4：6。

二、分级基金的收益分配与具体实现方法：

分级基金是通过折算机制来实现收益分配，分级基金的折算有定期折算和不定期折算。

1、定期折算

定期折算是在每一个计息周期结束后将A份额的约定收益（即大于1元以上的部分）以母基金的形式兑付给投资者，保证了利息的支付。

2、不定期折算

不定期折算分为向下不定期折算和向上不定期折算。

向下不定期折算是指当指数下跌到一定程度（一般是B份额净值跌至0.25元）时返还A份额大部分本金的机制，该机制的存在使A份额不会遭受本息损失，保证了A份额的本息安全。

向上不定期折算是指将B份额大于1元净值以上的部分以母基金的形式返还投资者，一方面实现B份额的收益分配，另一方面提高了B份额的杠杆。

三、分级基金的配对转换机制和定价机制

与传统的基金不同的是，A份额、B份额均不能以净值申购赎回，但分级基金设置了配对转换机制，即投资者申购母基金可以拆分成A、B份额，也可以将A、B份额按照一定的比例合并成母基金实现赎回。

例：若你认为一个B份额会有三个以上的涨停，但限于涨停无法买入，而又没有办法申购B份额，此时你可以申购母基金拆分成A、B份额，卖出A份额，留下B份额。配对转换机制也为投资者提供了介入投资的方式。

鉴于A、B份额不能单独申购赎回，只能买入卖出，投资者应重点关注的是价格。价格和净值有时会产生偏差，但配对转换机制的存在，使A、B份额的价格之间会相互约束。因此，我们在投资分级基金之前，应该了解分级基金的定价机制。

在此仅讨论主流的永续型分级基金的定价。

A份额是每年支付约定收益的固定收益品种，其定价类似于债券，决定A份额价格的因素是A份额本身的约定收益和债券市场的要求回报率，这些均是外生变量。而A份额会通过配对转换机制来决定B份额。因此，分级基金定价的核心是A份额的定价决定B份额的定价。为什么要强调A的定价决定B的定价的原因，就是正是由于A定价决定B，才使B份额价格不会出现较大的偏离，也是我们判断是否应该买入B份额。

A份额的价值由三个方面价值组成，分别称为债性价值、配对转换价值和折算权价值，其中债性价值是核心价值。

永续型分级基金A份额不能单独申购赎回，且无到期日，其债性可类比永续债。其价值决定于市场要求的回报率，永续型的分级基金A端的要求回报率与10年期AA+企业债具有较强的趋同。债性价值主要受到市场资金面、利率水平等因素的影响。

因配对转换机制的存在，B份额的价格波动亦会对A份额的价格产生短期影响。当市场预期乐观时，B份额的价格会偏高，从而导致分级基金出现整体溢价，此时套利投资者会申购母基金，拆分成A、B份额并在场内卖出来套利，此时A份额会下跌。反之，当市场预期比较悲观时，B份额的价格会偏低，从而导致分级基金出现整体折价，此时套利投资者会分别买入A、B份额，合并成母基金并赎回，此时A份额价格会上涨。

折算权价值是对折价交易的A份额而言的，当指数下跌到一定阀值时，分级基金会发生向下不定期折算，此时A份额会以全额返还大部分本金，而A份额是以折价交易的，存在利差收入，因此，在发生向下不定期折算之前，A份额一般会上涨。

在A份额定价被确定后，B份额的定价也被决定了，B份额的折溢价率=A份额的折溢价率*（1-净值杠杆）。对于B份额的投资者来说，杠杆是关注的核心，但B份额只能在场内买卖，而不是净值申赎，因此，净值杠杆没有意义，而有意义的是实际的价格杠杆。简单来说，B份额的价格杠杆=母基金的净值*初始杠杆/B份额的价格，因此，我们可以知道B份额的溢价率越高，实际杠杆越低。投资者在投资B份额时应选择哪种溢价率较合理的B份额，而规避溢价率偏高的品种。

四、分级基金投资建议

1、A份额的投资建议

A份额的投资策略主要包括长期持有策略和短期交易策略，是保守型投资者较好的选择。

对于进行长期持有策略的A份额投资者来说，主要关注债性价值，具体关注实际隐含收益率指标，所谓隐含收益率是根据当前价格计算出来的到期收益率。尽量选择实际隐含收益率高的品种。短期内，分级基金的整体溢价较高，套利资金对A端有一定的打压，大家短期应该密切关注整体溢价的变化，待整体溢价回落至合理范围时，再买入A份额。目前投资者可以尝试参与的A份额包括：信诚800有色A（150150）、鹏华资源A（150100）及招商大宗商品A（150096）。推荐这几只品种的逻辑是，在当前全球大宗商品低迷的情况下，未来有色资源股的上涨空间有限，套利资金或不太愿意做这几只品种的套利，A份额的抛压不大。同时，投资者应该持续关注新华环保A（150190）、申万环保A（150184）、国泰房地产A（150117）及国泰医药A（150130）的整体折溢价变化，待整体溢价率下调到2~3%左右时，可介入上述品种。因为套利资金会使A份额的成交量放大，大额资金可能会提前布局A份额，因此，投资者不一定非要等到整体溢价在0附近时再买入。

对于短期交易策略的A份额投资者来说，主要从四个机会来把握。第一个机会是，当场内资金面由于新股发行等事件出现短期紧张的时候，A份额会回调，此时可以买入A份额待价格修复。这个投资机会关注的是债性价值的变化。第二个机会是，当短期B份额价格偏高致使分级基金整体溢价，使A的价格下跌时，在整体溢价回落合理水平时，可以买入A份额。第三个机会是，当分级基金持续整体折价时，A份额会出现持续上涨的行情，投资者可以买入A份额。第二和第三个投资机会，投资者需要密切关注整体折溢价水平。第四个机会是，当市场大幅下跌，触发不定期折算前买入A份额，一旦发生折算，将会有可观的价差收入。

2、B份额的投资建议

在最近壮观的券商股行情中，几个挂钩券商或者非银的B份额获得了惊人的涨幅。把握好B份额的交易策略是投资者分享牛市，避免“满仓踏空”最好的方法。B份额主要的交易策略是短期波段交易策略，具体路径是：首先寻找看好的标的指数，其次选择未来的折溢价率稳定，杠杆较高的B份额。选择折溢价率稳定的B份额需关注两个方面，一个是关注整体折溢价水平，如果整体溢价较高，往往表明B份额被高估，未来会遭受套利资金的打压而回调，应该回避。一个是关注未来A份额的涨幅空间，如果A份额未来会出现上涨，受配对转换机制影响，B份额的杠杆有失效的风险。

另外，近期发生了两次向上折算，简单介绍一下向上折算机制。以鹏华非银行分级为例，当发生向上折算时，B份额大于1元以上的部分会以母基金的形式分配给原B份额的持有人，这部分的溢价消失，会有溢价损失，但折算后的B份额杠杆率提高，其溢价率也会提高。理论上，对于合理定价的B份额来说，折算前后并不会有套利空间，向上折算是个中性事件。

在行业方面，我们依旧看好银行、非银行和房地产行业。

非银行金融的券商方面，两融业务快速发展，券商杠杆提升空间显著，新三板、资产证券化等创新业务前景较好，国企改革、监管放松及互联网金融等催化剂不断，继续看好券商行业，而保险行业在降息周期下在保费和投资端收益提高，非标资产质量的担忧减少，个税递延等政策催化剂等几个方面的推动，仍会有不俗的表现，因此继续看好保险、券商在内的非银行金融行业。

基于上述对银行、非银行和房地产行业的看好判断，投资最集中于这些行业的分级基金B份额包括：信诚800金融分级B（150158）、申万证券行业分级B（150172）、鹏华非银行分级B（150178）、国泰房地产分级B（150118）、鹏华800地产分级B（150193）。但信诚800金融分级B、国泰房地产分级B、鹏华800地产分级B溢价率过高，未来会面临套利资金的打压而大幅回调。但投资者可以采用申购母基金拆分成A、B份额并在场内卖出来实现盈利，一方面获得母基金上涨收益，另一方面获得整体溢价套利收益。除上述B份额品种外，以下杠杆B份额仍可关注。整体溢价率较低，且配置金融地产板块较多的品种有：银华鑫利（150031）、信诚沪深300B（150052）、银华锐进（150019）。银华鑫利、信诚沪深300B在金融地产板块的权重在40%左右，银华锐进在金融地产板块仓位达20%。这三只品种，投资者可以关注投资机会。

另，作为封闭式股基B端的瑞福进取（150001）的跟踪指数也是深证100，在金融地产板块仓位20%多，且该品种将于不足9个月后到期，目前有8%左右的折价，也是不错的投资标的。

3、套利策略

近期分级基金“炒作”进一步扩散，从前期表现异常强势的周期性的非银B、券商B、300高贝塔B等，到防御型的800医药B、食品B等，均全线强势涨停。截止12月5日，分级基金持续上演着罕见“涨停潮”，过去9个交易日，不少品种涨幅惊人，分级基金的杠杆特征，使得投资者在于对大盘指数或板块指数的准确判断上，可通过分级基金进而实现放大收益。但疯狂“炒作”之后，分级基金整体溢价率全面攀升，存在一定程度上的套利空间。近期将迎来分级基金的“套利潮”，投资者可密切关注相关机会。

套利策略主要包括申购套利、赎回套利、低折套利三种。

申购套利

通过分级基金A和B两个子基金的二级市场交易价格,我们可以反推出母基金的虚拟交易价格。当然,实际上母基金是不能在二级市场进行交易的,公式如下所述:

母基金虚拟价格=A类子基价格×A份额占比%+B类子基价格×B份额占比%

当母基金虚拟价格超过母基金的净值时,可以进行申购套利,条件是母基金虚拟价格与母基金净值的差价大于交易费用。

通常母基金的申购费率是1.5%,但资金量足够大时(例如有的基金公司规定大于1千万元),基金公司可提供1000元申购费封顶,二级市场卖出的佣金最低可以达到0.03%。

分级基金申购套利的操作方法如下所述:

1)T日:在股票账户中选择“场内基金申赎”,输入母基金代码,然后点击“申购”和购买金额后,完成基金申购。

2)T+2日:基金份额将到达账户,选择股票交易项目下的“基金盘后业务-基金分拆”,输入母基金代码,选择需要分拆的母基金数量,完成分级基金的拆分。

3)T+3日:拆分后的A类子基和B类子基将到达账户,投资者可在二级市场分别卖出A类和B类子基金,赚取套利的差价。

赎回套利

当母基金虚拟价格(参考申购套利)低于母基金的净值时,可以进行赎回套利,条件是母基金虚拟价格与母基金净值的差价大于交易费用。

通常母基金的赎回费率是0.5%,二级市场买入的佣金最低可以达到0.03%。

分级基金赎回套利的操作方法如下所述:

T日:按照A类子基和B类子基的对应比例,通过股票账户分别买入A类和B类基金。

例如投资者希望套利10万份母基金,该分级基金的A类与B类的比例是4:6,则投资者需要分别买入4万份A类和6万份B类。

您在二级市场买入的分级基金份额,当天是不能合并的,因为还没有清算。

2)T+1日:A类基金和B类基金到达您的账户,此时进入股东账户,选择基金盘后业务-基金合并,输入基金代码以及需要合并的母基金数量,完成分级基金的合并。

3)T+2日:合并后的母基金到达您的账户,在股东账户中选择“场内基金申赎-基金赎回”,输入母基金代码和赎回金额,完成基金赎回。

4)T+4日(或者更久),基金的赎回款到帐。

低折套利

分级基金的低折套利,又被称为不定期低点折算,是分级基金为了保护A类子基持有人而设置的条款。分级基金的合同内会约定一个低折点,例如0.25元,当B类基金净值跌破0.25元时,将发生向下折算,此时会将B类基金重新折算为净值为1元的新B类基金,相当于B类基金进行了缩股,A类基金也按照B类相同的比例缩股为1元,余下的净值折算成母基金返还给A类持有人。

由于低折发生时,A类净值的大部分要折算为母基金,而母基金可以按照净值赎回。因此原先折价交易的A类在下折后,如果按母基金净值自然除权,则折价率会放大很多,例如A类的净值是1.1元,价格是1元,折价10%,当B类净值0.25元时发生下折,折算成0.25元的新A类和0.85元的母基金,假设0.85元的母基金原价赎回,不考虑赎回费,则A类的价格除权后仅有0.15元,4合1后为0.6元,而新A类4合1后的净值为1元,折价率上升为40%。由于A类的的折价率决定A类的投资回报率,所以新A类的折价率不会如此离谱,如果新A类的折价率仍然只有10%,那么新A类的定价应该是0.9元,那么1元买入A类,获得的收益为0.85+0.9/4-1=7.5%。

所以说,理论上折价的A类基金逼近低折点时,价格应该上涨,而溢价的A类基金逼近低折点时,价格应该下跌,而折价的B类基金逼近低折点时,折价也应该收窄。

以折价的A类基金为例,低折发生后的套利步骤如下所述。

T日:分级基金B类的净值低于低折点,触发低折,基金公司发布不定期折算的公告。

T+1日:不定期折算的基准日,假设收盘时A类的净值为X,B类的净值为Y,基金公司依此进行折算。

T+2日:停牌一天,晚上折算后的新A类和母基金到账

T+3日:投资者可以选择在二级市场卖出新A类,并赎回母基金

T+5日(或者更久):基金赎回款到账