成文日期：2017/7/27

　　摘要：自美国农业部发布种植面积及库存报告后，美豆正式启动“天气炒作模式”，期价在7月份冲破1000美分压力，但止步于1040美分回落，带动国内油脂从区间低位震荡偏强回升，但尚未突破区间。至此，我们认为美豆在8月份里仍维持天气炒作模式，国内油脂供应宽松，走势或跟随美豆上下波动，整体将呈现区间先抑后扬走势，上行仍有压力，不可能一帆风顺。同时油脂之间价差或现趋势性机会。

　　一、行情回顾

　　油脂在7月份走势先扬后抑。起先在北京时间6月30日，美国农业部公布第二份种植面积及库存报告后，美豆修复前期丰产悲观情绪，从低位强势上行至1040美分高位，提振国内油脂市场走势。然后由于国内油脂市场存供应宽松压力，加上棕榈油市场增产预期强烈，且美豆天气炒作中场“小结”，油脂市场应声而下。在此期间，三大油脂走势仍分化，郑油、豆油相对强势，处于震荡区间上边界震荡；棕榈油相对弱势，处于震荡区间偏弱运行；因此，豆棕1709价差、菜棕1709价差在7月里呈现明显的扩大走势。棕榈油增产影响也使得跨期价差P1709-1801逐步走低。截至撰写本文时，棕榈油主力完成移仓至1801合约，豆油和郑油后期也将逐步移仓换月。

　　二、行情分析（一）天气炒作模式类似去年 美豆波动或较去年激烈

　　目前美豆已启动“天气炒作模式”，根据各方面的信息，我们得出今年美豆天气炒作模式与去年类似，但天气模式的波动程度或将比去年激烈。主要体现在两方面，一是，本年度跟去年一样出现发生如拉尼娜、厄尔尼洛等极端天气概率较低。根据美国、秘鲁等各国气象局的公布结果显示，全球天气大概率将维持中性模式。并且，根据NOAA的太平洋(601099,股吧)海温异常指数看，目前呈现中性，预示了下半年全球大豆市场的天气状况无太多亮点。故此，今年天气炒作对单产的影响程度有限。二是，从目前公布的美豆生长优良率看，本年度美豆生长优良率低于去年同期，且走低幅度逐步扩大，但最终或呈现先抑后扬状态。这样子，美豆前期因天气升水或继续攀升，但整体幅度有限，或在1100附近止步。届时，美豆大豆丰产若兑现，美豆走低速率也相应较犀利。

　　图1：海温异常指数

　　图2：美豆大豆优良率

　　（二）棕榈油增产或兑现 趋势性上涨压力大

　　马来西亚棕榈油局（MPOB）的数据显示，本月棕榈油库存拐点仍未显现。市场预计7月、8月和9月棕榈油产量可能呈现季节性增长态势，因此，库存在8月份会大幅增加，最高峰将现于10月份左右，4季度或将才会回落。这也就是在三季度里面，棕榈油受马来西亚和印度尼西亚增产兑现。由于油脂利空因素在上半年不断释放之后，下方再继续大幅下跌的绝对空间不大，但是整体油料供应宽松，棕榈油后期还预计增产，因此趋势性上涨压力也大。

　　图3-4：马棕榈油分月库存/产量

　　（三）国内库存终重建 棕榈油下行空间有限

　　正如我们前期预期一样，在7月、8月份，一方面前期库存低，另一方面由于刚性需求，带来棕榈油库存近期再次回落至低位。根据最新数据显示，截至2017年7月21日，我国港口棕榈油库存为36.5万吨。

　　目前，因进口有利润，中国进口商买了不少8、9月船期棕榈油，两个月到港量或放大至90万吨上方，8月、9月棕榈油进口量将大幅回升，国内的棕榈油库存将重建。

　　前期低库存利多逐步消化后库存的重建利空将不利于盘面走势，但库存的重建或对盘面影响有限。对此，棕榈油走势在8月里或将维持区间看法为宜。

　　图5-6：棕榈油港口库存/棕榈油进口利润

　　（四）国内豆油库存高 大幅反弹概率较低

　　今年上半年豆油库存高一直是豆油弱势的重要原因，目前看，高库存仍是压制豆油以及其他油脂走势的关键性因素。

　　从统计规律看，第三季度豆油商业库存一般为攀升阶段。截至7月26日，豆油商业库存为138.16万吨，超过四年前高点138万吨，直逼140万吨高点，高峰期或在8月中下旬或者9月底。主要原因为以下两方面：一方面是由于进口大豆数量大。7月1日后实行农产品(000061,股吧)进口增值税改革后，使得原本6月进口大豆推迟到7月到港，且三季度属于南美大豆到港高峰期，至此，进口大豆激增，港口库存不足将带来大豆快速压榨，使得豆油库存维持上涨趋势。另一方面，今年国内进口豆油较去年同比也有提高，数据显示，5月份，国内进口豆油7万吨，同比提高250%。

　　图7-8：进口大豆/豆油当月值

　　从历年来，国内豆油价格跟库存的相关性分析可知，豆油库存高往往使得豆油期价上涨空间不大，且易在底部运行。故此，根据豆油库存在8月底之前都处于不断创新高的阶段，豆油在8月份仍维持区间看法为宜，突破区间震荡的可能性较小。

　　图9-10：豆油商业库存商业库存/与豆油期价走势相关图

　　三、操作意见

　　在美豆仍维持天气炒作模式，我们认为国内油脂走势或跟随其上下波动，整体将呈现区间先抑后扬走势，维持区间操作为宜，但不可忽视油脂价格中心提高。主要理由为以下三点：一是今年美豆天气炒作模式跟去年类似，但本年度美豆生长优良率较上一年度阿比较差，且后期走低幅度较大，美豆波动较去年激烈，走势或先扬后抑。二是，马盘及印度尼西亚棕榈油库存或将在8月兑现，但由于增产已炒作相当长时间，利空兑现后或带来油脂上涨，但趋势上涨压力大。三是，国内棕榈油库存重建兑现，由于上半年油脂利空已经逐步消化，油脂继续下行空间不大。而国内豆油库存将维持高位，且豆油受外盘利多炒作因素易涨难跌。不过库存高使得豆油大幅走高的概率较低。

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