导读：原油期货终于来了，速度之快甚至超过大家的意料。事实上，原油期货上市早在09年就提了，直到到8年之后的今天，只差临门一脚。那么原油期货上市经理了哪样的历程？国内原油期货上以后，内外盘套利机会以及人民币与美元之间套利机会如何判断？美国能源衍生品比较丰富，汽柴油取暖天然气都有，期货期权，裂解价差等，美国能化行业的竞争力在全球能否作为国内行业要追赶的标杆？……

　　原油期货，如此高逼格产品，当然需要投研人士投入很多的精力，需要很多的深度交流和信息互换。所以，扑克君组建「扑克原油期货社」，定期邀请各路大咖带给大家干货前沿的分享，社团的成员也有深度畅聊的天地。

　　第一期，我们邀请到国内顶级对冲基金凯丰投资资深研究员刘建先生，带给大家分享——能化投研老司机眼中的原油“套路”！

　　原油期货社 第一讲嘉宾

　　第一讲嘉宾 刘建

　　刘建，凯丰投资能化研究员，毕业于北航数学系，曾就职于国信证券(002736,股吧)和中信期货，一直负责能化相关行业研究，对市场高度敏感，对行业把握清晰。曾获大商所十大研发第一名、上期所、期货日报、证券时报优秀分析师多次，在凤凰卫视、湖北卫视等担任嘉宾，在石化月刊、能源报、中证报等发文逾百次。

　　今天非常荣幸有机会能在潮汐上和大家分享一些关于对原油和能化研究的一些思路，也很感谢扑克投资家的邀请和认可。原油期货上市在即，对相关话题的关注度最近有了比较明显的提升，我也跟着凑一下热度，和大家谈谈关于原油的一些想法。老司机不敢说，但确实也算是期货老人了，和我同时期的不少研究员和分析师都已经成为行业大佬，我还依旧处于摸索的过程之中，只能说把自己一些不怎么成功的经验和大家做一些分享。

　　说到原油期货，确实要从很久以前说起了，从我入行，09年开始就有消息说原油期货要上市，一直到11年交易所给出方案开始培训，12年总理和证监会主席表态要上市，到14年临门一脚没踢成，再到15年股灾之后金融自由化基本完结；原油期货便没了下文，交易所也有人事变动，多数人都已经不怎么报希望了。结果17年突然峰回路转，十年磨一剑，原油期货终于要上市，这中间的曲折反复，说是好事多磨，不如说是步履维艰，老实说也让我觉得很唏嘘。

　　之所以原油的上市历经了这么多波折，说白了还是这个品种承载了太多的希望和寄托，2012~2014我还在期货公司的时候，类似的“软文”没少写，从市场扩容、争夺定价权、金融开放、人民币国际化、能源安全、国企改革等，能扯上的关系都往上面靠，原油期货简直是集金融、能源和产业等解决问题于一身的万金油。这个当然并不代表管理层的想法，但一定程度上也能反映出原油相较于其它商品期货的高规格，或者说高“逼格”。

　　不过承载了太多，也最终导致其步履维艰，原油进口、外汇管制、税收限制等等，在早期都成为原油上市所面临的拦路虎，14年这些问题在金融自由化的大思路下都没有太大的问题，但最终却因为境外席位结算的问题功败垂成，确实令人扼腕。不过或许好事多磨，迟到了2年之后，市场整体结构有了很大的转变，也为潜在的参与者提供了足够了解和适应市场的时间，避免上市后出现大的风险事件，行远自迩，登高自卑，这为未来市场更好的运行提供了基础。

　　说到市场结构的转变，一句话就是“从来没有什么救世主”，原油进口权开放的背景是全球原油供需过剩带来油源的增加，以及产油国逐步放松对转运的限制和现货贸易比例的逐步上升；使用权开放的大背景是炼油行业的整体过剩，行业利润率逐步向下游集中。

　　而原油合约从最终的美元计价，到双币计价，再到人民币计价，也逐步反映出国内外汇管制的加强以及人民币国际化步伐的放缓；合约规格从最初的100桶改到1000桶，其背后也是整个期货市场成熟度的提升，虽然目前国内期货市场的成交持仓比仍旧是高居全球榜首，但仍在逐步下滑，且机构和产业客户的占比在逐步提升，我想这也是交易所最终选择和国际接轨的重要原因。

　　对于投资机构而言，原油期货的上市自然有利于构建更多策略，和进一步增加头寸。目前国内期货市场的总沉淀资金差不多在3000~4000亿左右，活跃资金在1500~1800亿上下，对于没有现货的阳光化的投资公司，能够用于市场的总头寸最多也就在30亿，这个是期货类投资公司的一个瓶颈，到了就需要做其它资产的配置，我们公司今年也在积极加大股票和其它大类资产的配置。

　　但如果有了原油，我们预估这个品种在成熟后的单边持仓将在50万手以上，对应的沉淀资金将在300亿左右，其中可能有100~200亿为市场新增资金，投资机构的市场容量上限也将扩容3~5亿。同时原油上市后也将带来内外套利、原油和化工油脂等品种的套利机会，这些都将带来市场活跃度的提升。原油之后，成品油和天然气上市速度也将加快，期货市场有望迎来新一轮的景气周期。

　　目前交易所还未公布最终的合约方案，但主要内容都已经敲定，现在最核心的就是交割品和交割库的确定，以及交割方式和升贴水的设置，这个将决定原油未来上市的定价基准地和基准油种，从此前交易所公布的一些草案看，很有可能最终最低的交割品和交割地分别为胜利油和山东，如果这样，那么对地炼等企业无疑将更为有利，供需的变动直接反映于期货盘面之上，这也将加大其参与市场的力度。但在这一次的意见征求稿中交易所并未给出太多细节，因此我们也不好评判。

　　不过可以确定的一点是，以国内市场历史上新合约上市后的表现看，原油在上市后首个合约价格对国际主流期货升水的概率较大，而市场普遍对原油缺乏了解，这也可能会导致价格在上市初期出现快速上升。但首次交割之后，一旦国际大量船货到港并进入保税交割库，多头发现不好报关之后，可能会出现价格的快速回落，因而在上市初期，虽然市场还需要摸索定价地和定价油，但无疑是投机交易的良好机会，风险偏好较高的投资者其实可以考虑少量参与。

　　不过就我们而言，未来肯定要考虑长期的策略和投资思路，所以不会过多关注上市初期的这些机会。此前我们在国外市场也有一些交易，可以为我们参与国内市场提供一些思路，但国内原油市场的独特性预期会比较高，原有的思路也需要做出一些改变。之前在能源方面，我们更重体系和框架，逻辑为重，行情判断方面也偏向于大趋势；在化工方面更重现实和变化，细节为重，在行情和策略方面也会更注重于择时。未来原油上市之后，我们也会将这两种思路做一个汇总，梳理出更适合国内研究的方法。

　　国内原油上市之前，全球定价中心主要在美国和欧洲，市场有效性较高，信息优势相对难以获取，因此其研究“起步价”比较低，但边际成本会非常高，以原油为例，免费的数据有EIA、OPEC、BP年鉴等，如果公司有条件，配备公用的Wind和彭博或是路透，就可以覆盖全行业至少60%以上的信息和数据，基本上不存在太多的门槛。但更详细的数据就非常贵了，例如全球钻井数据，库欣罐区的遥感库存数据等，一年费用动辄成百上千万，所以之前我们的研究是非常粗线条的，没办法特别细的把握。

　　因此在能源市场中，我们对于数据的依赖程度其实并不高，更多思考市场与行业之间的对应，以及运行的主要逻辑。能源品作为强有效市场，行业的现状其实已经基本可以行情中得到体现，获取信息优势的性价比其实是非常低的，但对于预期，其price in的是市场预测概率的平均水平，那么我们会更重视对这一预期的逻辑推延，而不是目前已有的滞后的数据。分析的方法其实也很简单，更多就是通过对市场和行业的了解，去把握市场的主导逻辑，以此作为基础去推演未来的变化，并在行情的发展中不断的去延续和修正。

　　这个分析过程也是非常唯心的，很依赖于对市场的理解和经验。具体而言，就是首先对市场有个全局的了解，知道市场目前整体状态、区域间的平衡、大致的物流流向、下游供需等，基于此，根据市场各个层面的变化，大概判断市场目前交易的主导逻辑；随后基于对主导逻辑的了解，去推演未来的变化；在根据目前的市场价格，推算市场对这个变化的评估。最后，自身判断和市场预期的差异，就是对未来市场方向的判断。

　　那么为什么不像国内一样，作出平衡表并进一步推演未来的供需变化，原因一是这个市场的数据精度确实不好，原油现在连统计口径都没办法弄清，各区域吨桶比的不统一，NGL算不算原油，乙醇和生柴怎么推回去，refinery gain怎么算，这些都决定了原油的平衡表没办法配平，各家机构虽然看起来数据都高大上，甚至精细到小数点后2位，但频繁调整，没办法对市场供需有个清晰的把握。尤其像市场处于目前供需边际平衡的状态，1%的误差就会使过剩便紧缺，这个从数据上根本没办法进行判断，遑论做预测。

　　原因之二就是原油市场的金融属性偏强，光USO一只就有超过10亿的规模，GSCI挂钩的指数高峰时有1000亿，现在还号称有300亿，这些场外资金把原油作为大类资产配置，会一定程度弱化其商品属性。我们用主成份分析（PCA）做过拆分，宏观（经济、汇率、利率）对油价的解释最高是在13~14年，到过一半左右，基本面只占3成，15年之后这个比例虽然在下降，但也还能占到30%左右，目前基本面能占到4~5成，已经是主导因素，但仍明显低于其它商品。

　　所以我们之前交易会注重相对确定的机会，一般两种情况下会比较容易做，一是做市场预期差，二是做事件驱动。对于前者，我们倾向于认为固定价中对基本面的反应不足，且夹杂了其它维度的影响，例如宏观和资金等，而价差和波动率的交易者一般更为专业，通过对月间、区域、裂解等价差的变动来衡量供需，对波动率变化、远期和偏度等来衡量市场资金和强度，这些层面的变动会早于固定价，那么可以为我们带来交易的空间。

　　事件驱动更多依赖于逻辑的判断，这个实际上就是原油之外的因素了，例如美国有没有必要打击叙利亚，沙特是否有足够驱动去减产，科威特是会选择向海合会服软还是进一步和伊朗走进？所以做原油不仅要看基本面，更要对政治、经济等有一定的了解。

　　国内原油上市之后的情况可能就会有些差异，如果未来确定定价地和定价油为山东胜利，那么市场的确定性就会比外盘要高得多，国内虽然希望把这个品种做成国际化的大平台，交割地也是保税库，但大概率看还是更多反应本地区市场的变动，那么对于全国和山东区域的供需状态，物流、库存、炼厂排产、下游需求等需要更精细的数据支持。

　　加上近年来国内煤化工的兴起和调油市场的活跃，原油和成品油也会存在一些结构性的机会，那么平衡表就可能是有效并且可预测的，交易的精度也会比外高得多。比拼的就是谁对市场的调研更细，对各类信息的把握更清，对市场的变动更为敏感。

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