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导读

金融监管最激烈阶段已经过去，短期情绪修复市场或出现小反弹，但金融监管对于信用风险影响，市场对于股市监管理解仍有待观察。市场底部区间与观察期格局不变。

摘要

市场继续分化，风险偏好仍有待修复。节前一周，市场表现进一步分化加剧，5月22-26日上证综指上涨0.63%，深圳成指下跌1.12%，创业板指下跌2.3%。银行（5.37%）、非银（5.1%）、煤炭（2.01%）、家电（0.42%）、食品饮料（0.4%）表现靠前，国防军工（-4.01%）、轻工制造（-3.43%）、机械（-3.38%）、基础化工（-3.35%）表现靠后。整体来看，一方面是市场预期主线仍不明确，二是市场一九格局仍在继续深化，似有在金融板块崛起情况下，向二八格局扩散。

金融监管最激烈阶段已过去，进入缓和窗口期。金融去杠杆过程中内在的节奏为市场修复提供了窗口。随着金融监管短期缓和以及相关利好政策影响，市场风险偏好短期修复有利于市场出现反弹行情，但整体上当前时间阶段更多是观察期属性，一是对金融监管对信用风险影响的观察，二是市场对于股市监管本身反应的观察。

金融监管对于信用风险的影响仍有待观察。从监管层行为逻辑来看，后续金融监管将更加注重节奏和部门之间的协调配合，从市场情绪冲击上看最激烈的阶段已经过去。从监管措施对于基本面实际影响看，目前资金市场上短期隔夜拆借和跨季资金利率利差显著扩大，SHIBOR1年期利率与1年期贷款基准利率倒挂，后续资金流动性与信用风险影响仍需进一步观察。

股市监管面临的双重理解仍有待观察。由于市场对于市场监管是以“运行规则”导向为主，还是以“市场表现”导向为主存在着不同理解，并广泛的存在着认为监管政策包含着引导市场涨跌意志观点，在市场整体弱势格局之下，市场对于监管政策的态度尤为复杂。“减持新规” 短期是基于交易逻辑的缓解了股东集中减持压力，而中期则可能存在着降低市场流动性方面的隐忧，以及对于政策不确定性方面的考虑升温。

市场目前处于底部区间与观察窗口期格局。随着风险偏好的修复，市场可能会出现反弹，但仍存在着金融监管实际影响、投资者对于监管理解、中期流动性节点、美联储加息临近等不确定因素压制，后续风险偏好的稳定持续上修仍需时日。上述风险因素目前已一定程度为市场所预期，只是实际影响与预期或存在着小幅偏差，市场下行空间相对有限，随着这些因素的靴子落定，届时市场上行风险要大于市场下行风险。

正文

1.市场继续分化，风险偏好仍有待修复。

节前一周，市场表现进一步分化加剧，5月22-26日上证综指上涨0.63%，深圳成指下跌1.12%，创业板指下跌2.3%。银行（5.37%）、非银（5.1%）、煤炭（2.01%）、家电（0.42%）、食品饮料（0.4%）表现靠前，国防军工（-4.01%）、轻工制造（-3.43%）、机械（-3.38%）、基础化工（-3.35%）表现靠后。整体来看，一方面是市场预期主线仍不明确，二是市场一九格局仍在继续深化，似有在金融板块崛起情况下，向二八格局扩散。

2.我们认为随着金融监管最激烈的阶段过去，金融去杠杆过程中内在的节奏为市场修复提供了窗口。

随着金融监管短期缓和以及相关利好政策影响，市场风险偏好短期修复有利于市场出现反弹行情，但整体上当前时间阶段更多是观察期属性，一是对金融监管对信用风险影响的观察，二是市场对于股市监管本身反应的观察。

3.金融监管对于信用风险的影响仍有待观察。

我们前期指出，金融监管影响将从风险偏好、流动性风险、信用风险、无风险利率四个阶段展开，当目前仍处于第二、三阶段。对于金融监管影响实际上存在着两个维度，一是监管部门相关监管行动的节奏和力度，二是相关措施对于基本面所产生影响的显现。从第一个维度来看，从近期央行公开市场维持流动性平稳举措，更加强调“一行三会”加强监管政策沟通协调等释放信号来看，后续金融监管将更加注重节奏和部门之间的协调配合，从市场情绪冲击上看最激烈的阶段已经过去。

但是从第二个维度看，目前资金市场上短期隔夜拆借和跨季资金利率利差显著扩大，SHIBOR隔夜从5月4日2.85%显著下降至5月27日的2.6%，而SHIBOR3月期同期从4.35%显著提升至4.55%，随着传统年中资金紧张时点的到来，资金市场仍存在着较大不确定性。此外SHIBOR1年期利率在5月27日已经达到了4.354%，已经高于1年期贷款基准利率，利率倒挂后续对于银行资产负债表以及信贷产生的影响仍有待观察。实际上，4月工业企业收入增速从14.5%下滑至12.3%，工业企业利润从23.8%下滑至14%，资金“脱虚”之后是否顺利“入实”仍有待确认。

4.股市监管面临的双重理解仍有待观察。

由于市场对于市场监管是以“运行规则”导向为主，还是以“市场表现”导向为主存在着不同理解，并广泛的存在着认为监管政策包含着引导市场涨跌意志的理解，在市场整体弱势格局之下，市场对于监管政策的态度尤为复杂。小长假期间，投资者关注的5月27日证监会“减持新规”可明显看出这种分歧。客观上来看，该新规对于一级半市场影响较大，从长期来看，有利于引导上市公司将注意力集中到提升企业经营效益上来。但也必须看到，长期的目标的实现必然是一个长期的过程，而中短期主要仍然以交易性逻辑为主，对于二级市场，短期是基于交易逻辑的缓解了股东集中减持压力，而中期则可能存在着降低市场流动性方面的隐忧，以及对于政策不确定性方面的考虑升温。由此来看，市场对于股市监管政策的理解以及现实的反应仍待观察。

5.我们认为市场目前处于底部区间与观察窗口期。

随着风险偏好的修复，市场可能会出现反弹，但仍存在着金融监管实际影响、投资者对于监管理解、中期流动性节点、美联储加息临近等不确定因素压制，由于金融市场实际上并未实现“穿透”（这也是本轮金融监管的重点目标之一），对于相关因素的确实影响实际上并不必强行做预设性的判断，后续风险偏好的稳定持续上修仍需时日。上述风险因素目前已一定程度为市场所预期，只是实际影响与预期或存在着小幅偏差，市场下行空间相对有限，随着这些因素的靴子落定，届时市场上行风险要大于市场下行风险。

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