2017年前两个月，大宗商品市场依旧火热，对冲基金等金融资本大规模流入商品市场，驱动COMEX、SHFE和LME等工业品期货及期权持仓量大幅攀升。

　　铜作为周期性品种，在2016年四季度开始发力，强势冲高，其中11月单月涨幅就超过前面1—10月的总和。2017年前两个月，国内外铜价还处于高位振荡走势。笔者认为，驱动铜价反弹主要有几个方面因素：一是周期性力量继续支持全球经济短周期复苏；二是中国一季度信贷突击行为还将使得铜受益于流动性宽松；三是通胀回升会导致铜的投资需求保持旺盛。而短期因素还包括智利运营的全球最大铜矿Escondida的罢工事件和印尼Grasberg铜矿出口受限。

　　具体来看，经济复苏或者增长由需求端驱动的铜价上涨是一个比较长的牛市，但是由供给调整驱动的反弹或者上涨是短周期。例如需求驱动的经济高速增长分别是2002—2008年和2009—2010年，铜价涨幅分别达到301%和110%；而供给调整驱动的经济高速增长分别是1998—2000年、2016—2017年一季度，铜价分别上涨21%和36%，而上一次供给调整驱动的反弹或者上涨在2000年四季度就结束。2011—2016年经济形势与1996—2000年颇为相似，都在前期经过一轮高速增长之后，遇到外部冲击和内部调整，经济增长乏力，企业亏损、产能过剩、金融风险、通缩、失业等问题凸显。因此2017年铜价走势可能复制2000年走势先扬后抑。

　　铜的金融属性很大程度上体现为其单位价值，存储期较长，相对于黄金有类似的保值功能，因此铜价和全球通胀环境存在显著的相关关系。经济学家Kent和Lowe(1997)通过模型推算得出一个结论：资产价格的膨胀会导致未来商品与服务价格上涨的预期。笔者统计发现，在经济过热后期（2006年5月至2008年2月），CPI对铜价的影响并不敏感；在经济步入高速增长前期（2004年3月至2006年5月），CPI对铜价影响比较敏感。而1月中国CPI同比增速升至2.5%，创下2014年以来最高纪录。

　　随着经济周期性复苏，原先悲观的情绪反而转为乐观，包括对未来工业4.0带来的铜消费增长的憧憬。我们回顾1900年以来铜价走势，一个经济体或者一个地区工业化和城镇化才是铜消费高速增长的最大驱动力，而一个经济体进入工业化后期或者进入服务型驱动增长的阶段，铜消费强度和总消费或出现峰值。因此，除非像印度和非洲等基础设施落后的国家或经济体迈开大规模工业化和城镇化的步伐，接过中国完成工业化和城镇化的接力棒，否则，需求很难再次爆发式增长。

　　从中周期逻辑来看，自去年下半年开始的补库周期驱动的经济短周期复苏可能在本季度结束，驱动铜等周期性品种上涨的需求增长也将消退。未来随着国内信用收紧，中国对铜需求增速很难继续提升，而供应干扰因素已经体现在价格当中，所以铜价二季度可能触顶回落是大概率事件。作为全球最大的铜消费经济体，中国铜需求增速回落的缺口很难由其他经济体弥补。

　　回到铜衍生品市场，随着市场对于未来经济走势分歧增大，包括铜生产商、贸易商和消费商都加大铜的风险敞口的对冲力度，COMEX铜期货（合约代码：HG）未平仓合约大幅增长，2017年1月日均成交量较去年同期大幅增长21.8%。2月13日，COMEX铜期货合约的持仓今年第14次创下纪录；1月底和2月初期间，铜期货合约持仓连续11天创下纪录。北美大多数的铜商业用户代表了COMEX价格，即使他们不进行交易，合约中的铜价是美国从建筑公司到对冲基金的各种参与者之间价格的代表。2017年铜期货交易量处于纪录水平，并且只要全球事件推动越来越多的公司将它们的敞口与价格波动和不确定性进行对冲，合约的价格和交易量就将是一个值得关注的重要晴雨表。因此，从铜期货角度来看，为对冲潜在的铜价触顶回落风险，可以适当抛空铜期货，或者为了不放弃因未来铜价继续上涨带来的潜在收益机会，可以持有铜期货多头，买入COMEX铜看跌期权。当然，如果认为铜价未来方向不确定，但经历长达4个月高位振荡之后，铜将迎来大行情的时候，可以买入COMEX铜期权跨式期权，获取波动率收益。 （作者单位：宝城期货）

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