后市面临需求端降温的风险

　　2月中旬开始，铜价强势拉升，此轮铜价上涨离不开基建题材的发力。然而，笔者发现铜价上涨很大程度上是周期性因素（经济周期性复苏）和事件驱动型因素（矿山罢工及出口受阻）共振的结果。不过，目前市场存在宏观环境和微观行业的背离等三大不同寻常的背离，铜价凶猛涨势的持续性却存在很大的不确定性。后市注意铜价短周期和中周期走势存在明显反差的风险。

　　周期性因素和事件驱动型因素共振

　　周期性因素主要体现在宏观环境改善，即经济周期性复苏（制造业PMI向好）和通胀回升。统计发现，中国制造业PMI和铜价呈现明显的正相关性。接着就是通胀因素，铜的金融属性很大程度上体现为其单位价值，存储期较长，与黄金有类似的保值功能，因此铜价和全球通胀环境存在显著的相关关系。

　　笔者统计发现，在经济过热后期（2006年5月至2008年2月），CPI对铜价的影响并不敏感；在经济步入高速增长前期（2004年3月至2006年5月），铜价对CPI不敏感，但CPI对铜价影响比较敏感。1月中国CPI同比增速升至2.5%，创下2014年以来最高纪录。

　　事件驱动型因素包括两大矿山干扰因素，即Escondida 铜矿罢工事件和印尼Grasberg铜矿因出口受阻可能减产。

　　短期供需指标对铜价驱动力不明显

　　从库存来看，全球显性库存在春节期间以及2月中旬持续上升。截至2月10日，包括上海期货交易所、LME和COMEX三大交易所显性库存升至624920吨，较去年同期大幅上升18%，也创下了2013年以来2月当月的最高纪录。隐性库存方面，上海保税区铜库存也同步上升。2月10日，上海保税区铜库存较前一周增加3.8万吨至52.65万吨，这是1月13日以来连续第四周增加。

　　从铜矿供应角度来看，由于节前冶炼厂已经完成备货，节后冶炼厂铜精矿并不紧张。另外，1月和2月铜精矿加工费（TC/RC）反而较去年12月略有上涨，以30%铜精矿为例，TC略微升至85—90美元/吨，去年12月为80—85美元/吨。

　　依据必和必拓公司官方估算，罢工15天，影响铜矿产量5万吨计算，只占2015年全球铜矿产量0.3%。且按照以往罢工事件的最后结果来看，罢工不可能是长期的。值得一提的是，在经济过热或者繁荣期，罢工事件会比较多，但是经济处于衰退或者复苏初期，罢工事件往往很快结束。

　　微观行业和宏观数据背离值得注意

　　目前，业内普遍认可经济周期性复苏对大宗商品，尤其是周期性品种，如铜等品种价格反弹提供比较坚实的底部。但是笔者认为，经济复苏分为长周期下行下的短周期复苏和长周期下行下的真正长周期触底反弹，目前只能认可是长周期下行下的短周期复苏，持续时间可能在1年至1年半左右。从近期微观行业和宏观背离可以得出结论，未来宏观环境最好的时间可能就在现在。微观层面，下游行业汽车和房地产双双大幅降温，终端需求行业的降温考验基金投资对冲经济下行压力的能力。

　　目前基建投资成为包括股市和商品春节攻势的最大驱动力。例如，新疆1.5万亿元以上的基建投资规划提振市场风险偏好。然而，笔者在统计1995年以后的基建投资、房地产投资和GDP增速时发现，基建只能托底，基建投资提速往往并不一定拉升GDP加速，反而是房地产投资提速效果更加明显。

　　综上所述，基于经济周期性复苏尚未结束，基建投资拉动商品，尤其是铜的消费预期尚未证伪，铜价短周期将维持强势。中周期铜市面临三个不确定性：一是地产降温的滞后影响，二是金融去杠杆下的资金成本上升的外溢效应，三是特朗普的贸易保护主义。因此，投资者应注意短周期和中周期的节奏。

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