来源 | 姜超宏观债券研究（微信号：jiangchao8848）

作者 | 海通宏观姜超、顾潇啸、于博

摘要：

股债不佳商品崛起。投资时钟理论：根据经济和物价的变化，可将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，分别对应不同的资产选择。其中增长、通胀都是债市的敌人，而股市与增长为友、与通胀为敌。例如08年下半年中国经济通胀同步下行，步入衰退期，债市表现最好；09年上半年通胀下行但经济回升，步入复苏期，股市表现优异。但16年上半年为滞胀期：经济反弹乏力，物价明显回升。16年年初虽有天量信贷，但对经济的刺激效果不断减弱，上半年经济反弹仅一个月，而物价则明显回升，3月份我们提出“小心滞胀”。滞胀也成为今年上半年资产价格表现最佳写照：股债双杀，黄金、商品和房地产等实物资产领涨。

供给收缩通胀很短。涨价主因供给收缩。今年上半年各种价格涨声一片，从农产品到工业品领域价格都出现了明显的上涨。上半年食品饮料行业各产品产量增速涨少跌多，卷烟、啤酒甚至负增长，意味着涨价主因并非需求扩张，而是供给收缩。农产品领域，母猪和生猪存栏降至历史低位推动猪价上涨。工业品领域，钢铁社会库存降至历史低位叠加去产能预期，推动钢价上涨。但供给收缩带来的涨价存在瓶颈。供给收缩带来商品价格上涨，但一旦超过商品的成本线，过剩供给又会卷土重来。例如6月钢价出现暴涨，但随后7、8月粗钢产量增速转正，钢价再次暴跌。油价反弹也很难超过50美元，因为这是北美页岩油的成本线，超过以后石油供给会大幅增加。下半年的诸多商品价格反弹均未能超过前期高点，说明供给收缩推动的涨价难以持续。

需求回落通缩很长。欧元区经济趋降风险加大。英国脱欧意味着未来欧洲经济面临进一步分裂的风险，2季度德、法、意经济均明显减速，尤其法国重现负增长。美股创新高，但经济并不佳。美股因宽松预期延长而创出新高，但分化明显，公司越大越涨、越小越跌，但大公司就业机会有限，而小公司的就业在持续萎缩，过去几年美国每创造1个就业机会的同时会消失两个就业机会，就业不佳则令居民收入增长低迷、消费能力受制。中国地产过热难以持续。16年中国经济保持平稳，火爆的房地产是重要贡献，但未来面临较大下行风险。中国年轻人口数量已经见顶，按照全球经验看意味着地产销量和新开工出现拐点，因而16年的地产销量激增与人口角度的需求无关，而是金融加杠杆下的投机现象。16年居民拼命贷款买房，月均房贷接近5000亿，买房杠杆率也超过2倍、房贷/GDP已达8.6%，均接近或超过美国07年的历史峰值，表明中国居民购房或已将杠杆用到极限，16年或是中国地产市场的历史大顶。目前一线城市房价涨幅远超GDP增速、而与存款增速高度相关，但目前北上深的存款增速已基本归零，意味着流动性拐点或已出现。

从金融到实物资产。短期通胀配实物，长期通缩配金融。我们判断滞胀应是短期现象，通胀上行已处于中后期，17年通缩压力将重新显现，因而资产配置应由实物资产转向金融资产。利率下降债市向好。当前全球负利率国债蔓延，我们于14年提出零利率是长期趋势，理由在于地产周期结束后资产回报率将趋势性下降，预测明年10年国债利率有望降至2%左右。关注类债券高股息资产。随着利率的下降，类债券高股息资产价值也会显著提升，而由于流动性陷阱的出现，当前企业已经不愿投资而开始囤积现金，意味着未来分红率存在提高空间。关注服务和创新产业。如果经济重回通缩，意味着要从重资产转向轻资产，而服务业和创新产业以人力资本为主，又是转型的方向，或将酝酿着新的机会。

提防美国年底加息。假如12月美国超预期加息，将会给全球金融市场带来巨大冲击，因而年底仍要以防风险为主。

正文：

一、股债不佳商品崛起

1.1、美林投资时钟：4叶电风扇、风水轮流转

对于研究宏观而言，一个重要的任务就是判断在什么环境下应该配置什么资产。在资产配置领域，最著名的理论莫过于“美林投资时钟”。今年有一个比喻说的是美林牌电风扇，这个比喻非常形象，也就是美林时钟一共有四片叶子，主要是根据经济和物价这两个指标的变化来划分，其中经济分为好和坏，物价分为涨和跌，组合起来就是四种变化，分别是衰退、复苏、过热和滞胀。

1.2、中国经济周期划分与大类资产配置（08-11年）

而回顾中国经济的历史，我们曾经经历过美林时钟的完整周期。以08-11年的中国经济为例，其中08年下半年处于衰退期，经济通胀同时下行。09年上半年处于复苏期，经济回升，通胀下行。09年下半年-10年1季度处于过热期，经济通胀同时上行。10年2季度至11年2季度为滞胀期，经济下行通胀上行。

衰退期：债券为王（08年下半年）。美林投资时钟认为，第一阶段是衰退期，最佳选择是债券，配置顺序是债券>现金>股票>商品。08年下半年经济通胀同步下行，步入衰退期，从各类资产价格表现来看，国内最重要的两大商品是煤炭和钢铁，08年下半年跌幅均约35%；上证指数跌幅大约33%，10年期国债利率下行大约170bp，等同于上涨17%。也就是说，08年下半年的中国资产价格表现就是债券>现金>股票>商品，最好是买债券，可以拿现金，应该卖出股票和商品。

债市：增长、通胀均不利。由此可见，债市投资的最佳环境是既没增长、也没通胀，也就是衰退期，增长和通胀均对债市不利，都是债市投资的敌人。

复苏期：股票为王（09年上半年）。第二阶段是复苏期，最佳选择是股票，配置顺序是股票>债券>现金>商品。09年上半年通胀下行但经济回升，步入复苏期。09年初股市只有1820点，到09年6月末上升到2960点，涨幅高达60%。而国内的主要商品价格基本都在下跌，煤价跌了4%，钢价跌了1%。但是虽然物价还在下跌，但09年上半年债券市场出现大跌，10年期国债利率上行了50bp，等于跌了5%。09年上半年的中国资产价格表现是股票>现金>商品>债券，最优选择是股票。

股市：与增长友、与通胀敌。对股市而言，最佳的投资环境是经济复苏期，也就是有增长，而且没有通胀。一方面有增长意味着企业盈利改善，没有通胀意味着央行可以宽松、估值也可以提升，也就是通常所说的戴维斯双击。

1.3、16年上半年：滞胀期

16年经济：反弹仅一个月。问题在于，16年上半年的经济环境是既没增长，还有通胀。从年初到现在，只有3月份经济出现了明显反弹，应该是有史以来最弱的一次。

虽有天量信贷，但增速迥异。16年1月的新增信贷超过2.5万亿，创下历史新高，甚至超过4万亿时期的09年。但是由于信贷总额的大幅上升，从08年的30万亿上升到目前的接近100万亿，本轮信贷增速几乎没有任何回升，和09年的增速超过30%不可同日而语。

货币效果递减，反弹难以持续。目前的经济反弹主要靠天量融资驱动，然而货币对经济的刺激效果正在不停减弱。09年的天量信贷刺激下，经济增速的回升持续了1年，从09年2季度到10年1季度。我们认为本轮货币对经济的刺激效果会更短，甚至基本无效，预计3季度GDP增速回落至6.6%，4季度GDP增速回落至6.5%。上半年物价明显回升。而和经济的继续疲弱相比，上半年物价出现明显的回升趋势。不仅PPI降幅持续缩窄，CPI也连续5个月位于2%以上，6月份也仍有1.9%，其中食品价格明显上涨，而非食品价格中枢也在缓慢抬升。

16年上半年滞胀期：黄金商品领涨。我们在3月份写过一个报告，名字是《小心滞胀》，这应该是我们写过的大家最不喜欢的一篇报告，因为一听题目就不好听。顾名思义，滞是经济没增长，胀是通胀要起来，一听就是最差的组合。但问题是滞胀是今年以来资产价格表现的最佳写照，历史上只有在滞胀时期才会出现股债双杀，黄金和商品等实物资产领涨。

二、供给收缩通胀很短

2.1、涨价主靠供给收缩

从宏观来看，今年上半年发生的最大变化是涨价，从农产品到工业品领域价格都出现了明显的上涨。但从理论角度来看，价格的上涨有两种原因，一种是需求扩张，另外一种是供给收缩。

国内消费下滑，主靠供给收缩。考察16年以来中国食品饮料行业各产品产量增速，除了白酒、葡萄酒、乳制品、碳酸饮料等少数行业增速提升，包括卷烟、食用油、啤酒在内的9类商品均出现了产量的负增长。这意味着今年的涨价主因不是需求扩张，而在于供给收缩。

存栏下降，猪价上涨。今年猪价在上半年涨幅明显，主要原因在于经过了过去长达4年的猪价持续下跌之后，母猪和生猪存栏都已经降至了历史低位，供给的不足推动了猪价的上涨。

钢铁库存下降。本轮钢价上涨的主要逻辑也在于去产能，供给下降，一方面在经过过去多年的价格下跌之后，钢铁的社会库存处于历史低位。另一方面政府强行推动过剩行业去产能，也产生了供给进一步下降的预期，推动钢铁价格上涨。

2.2、供给收缩涨价有顶

钢铁去产能与涨价矛盾。一旦钢价大幅上涨，在高额利润的驱动下过剩产能又会卷土重来，今年7、8月的钢铁产量增速已经转正，随后伴随的是钢价的再次暴跌，这意味着在没有需求支撑的背景下，供给收缩导致的涨价是有瓶颈的，一旦大幅超过钢企的成本线，涨价就很难持续。

石油需求持续上升。石油消费和工业需求有着本质差异，随着工业化到尾声，美国70年代钢铁等工业品需求永久性见顶，但石油需求在持续上升，即便去年油价暴跌至30美元/桶以下，全球石油需求依然增加了日均100多万桶，这意味着油价暴涨暴跌与需求变化关系不大。

页岩油供给存在50美元的成本线。本轮油价主要由供给的变化所影响。美国页岩油供给的上升改变了石油的供给格局，大幅增加了石油供给，所以导致了油价的暴跌。但是在油价跌破30美元以后，美国页岩油供给大幅下降，推动了油价的反弹。但是一旦油价恢复到50美元的页岩油成本之上，美国页岩油供给就会增加，这也使得本轮油价反弹很难超过50美元。

我们注意到下半年以来主要的大宗商品价格反弹乏力。油价和玉米价格反弹未超过6月高点，而钢价和铜价的反弹均未超过前期4月份高点，说明商品价格的上涨已经出现明显的疲态。因此，本轮商品价格的反弹主要由宽松货币预期和供给下降所推动，但价格反弹乏力也说明了供给逻辑的自我矛盾，因为随着价格的上涨，主要商品的供给趋于上升，反过来又制约价格上涨。

三、需求回落通缩很长

3.1  欧元区经济趋降，风险加大

欧元区经济趋降。从16年2季度的增速来看，德国法国和意大利都出现明显减速，尤其法国重新出现负增长。

财政刺激受阻，汇率缺乏弹性。欧洲银行坏账率高企，而负利率和英国脱欧构成新的打击，今年年初以来，意大利银行股市值缩水了一半，但在欧盟现行法律下，意大利政府很难直接给银行注资。包括加码财政政策刺激经济也受到欧盟公约的制约，意大利财政赤字率自2010年以来稳步削减。而货币政策方面，意大利在90年代曾经通过里拉大幅贬值促进出口，但目前统一使用欧元令意大利难以通过本币贬值促进出口。

意大利：脱欧政党崛起。近期的意大利地方选举中，主张脱欧的五星运动党已经成为第二大反对党。五星运动党发展迅速，2013年首次参加全国大选就曾赢得25.5%的选票，在今年6月刚刚结束的地方选举中，五星运动党候选人相继在罗马、米兰、都灵等重要城市获胜。而今年10月意大利执政党将举办宪法改革公投，若公投失，反对党或将全面崛起，也给市场带来巨大不确定性。这也意味着未来欧洲经济面临进一步分裂的风险。

3.2、美股创新高，经济并不佳

美股创新高，经济并不佳。再来看一下美国，由于宽松预期的延长，美股在近期创出新高。但与此同时美国近期经济不佳，我们观察到美国GDP增速在15年开始已经缓慢走弱，尤其在最近已经连续3个季度GDP环比年率仅在1%左右。

美股：大的越大、小的越小。大家印象中，美股一直位于历史高位，似乎意味着美国经济很强劲。然而如果大家细看一下美股的结构，可以发现越大越涨，越小越跌。我们统计了14年以来的标普500成分股，发现排名前十大的股票涨幅平均为40%，而最小的十个股票的平均跌幅是40%。这一现象的出现有两个重要原因，一是零利率时代，大企业可以通过发债融资，财务成本低，而小企业只能靠银行贷款，财务成本高。二是互联网时代的赢家通吃模式，大家社交只需要一个facebook，所以twitter和linkedin都萎缩了。

就业结构恶化，新增就业不佳。问题在于，大公司不太解决就业。美国80%的就业是由不到500人的中小公司解决，而超过500人的大公司就业占比只有20%左右。而小公司就业在持续萎缩，而大公司就业在增加，这其实意味着新增就业总量的下降。而网络经济和共享经济也意味着结构性失业的出现，比如亚马逊只用15万人就完成了沃尔玛200多万人做的事。而很多人找不到工作就退出了劳动力大军，美国09年以后大约新增了800万就业岗位，但退出劳动力的高达1500万人，这意味着目前美国每创造一个就业机会的同时，消失了两个就业机会。

收入、消费增速趋降。今年以来美国的月度新增就业只有19万，低于过去两年的新增23万。而就业不佳意味着收入增长低迷，消费能力受制，15年以来美国的个人实际收入和消费增速都出现了高位下降的势头。

3.3、中国地产过热难以持续

地产销售或接近顶部。再来看中国，16年的经济增速保持平稳，其中火爆的房地产是重要贡献，前8个月地产销售面积同比增长近30%，也带动地产投资增速由负转正。但在我们看来，今年的地产销售或已接近历史的顶部，未来面临极大的下行风险。

中国青年人口拐点已现。从2000-30年中国各年龄段人口变化来看，老龄化趋势十分明显。25-44岁是消费住房、汽车、家具等耐用品及烟酒饮料、服装和娱乐等快消品的主力人群，该年龄段人口2015年已达到峰值的4.49亿人，之后将长期下行。

日韩地产开工与人口结构变化息息相关。按照国际发展经验，年轻人口总量见顶之后，住房和汽车的需求增速会显著下降。日本、韩国经验显示，随着25 - 45岁年龄人口的增加，千人新开工住房套数不断攀升，但在25 - 45岁年龄人口见顶之前，千人住房新开工套数就开始回落。

中国新开工13年见顶，销量16年或见顶。从98年房改之后开始，中国新开工住宅套数快速增长，从98年的不到200万套跃升至13年的1400万套左右。按照城镇人口口径计算千人新开工住宅套数，中国在13年已接近18.5，超过美国，接近日、韩的历史最高水平，说明以现有的城市常住人口来看，中国住宅新开工套数已经接近天花板，而13年也确实是中国住宅新开工的顶部。从人口角度看，16年中国的住宅销量将超过1400万套，大概率也是历史顶部。

居民拼命贷款买房。因此，16年火爆的房地产销售已与人口结构无关，而是源于居民拼命贷款买房。2014年我们的月均房贷1800亿，去年是2500亿，今年我们的月均房贷接近5000亿，我们每个月1万亿的信贷一半左右是房贷。从居民买房的贷款杠杆率来看，13年的贷款占比仅为1/3，而16年的贷款占比已经超过50%，意味着首付比例不到一半，已经低于美国金融危机之前07年时平均50%的首付比例。

房贷加杠杆不可持续。从房贷占GDP的比重看，中国居民加杠杆的速度也不可持续。日本即使在房产泡沫最严重的89年，居民新增房贷占当年GDP的比重也未超过3.0%，而中国去年已经达到5.5%。美国金融危机前新增房贷/GDP在05年达到8.0%后见顶回落，而中国今年上半年新增房贷与公积金贷款占GDP比重已达8.6%，不仅较去年暴涨，也与美国历史高点相当接近，表明中国居民购房或已将杠杆用到极限，16年或是中国地产市场的历史大顶。

流动性拐点已现。本轮房价上涨始于15年，以北上深一线及周边城市领涨，其实是彻头彻尾的金融现象，因为房价涨幅与GDP增速无关，而与存款增速高度相关。而在15年，由于政府放松了对金融机构同业存款的监管，允许同业存款在当地发放贷款，导致作为区域金融中心的北上深存款增速出现了爆炸式增长，深圳当年的存款增速高达70%，北京上海也接近50%，但目前北上深的存款增速已经基本归零，意味着流动性拐点已经出现。

四、从金融到实物资产

4.1、物价走势决定配置

短期通胀，长期通缩。我们认为当前的滞胀是短期现象，判断通胀上行已经处于中后期，随着价格的上涨，商品类资产的配置价值在逐渐下降，而在4季度左右通胀会见顶，17年以后通缩压力会重新显现。

通胀配实物，通缩配金融。而随着物价从通胀向通缩的转化，资产配置也应该发生相应变化。在16年表现最好的是房地产和大宗商品，因为处于涨价的环境，实物资产最为受益。但如果未来回到通缩，那么实物类资产就失去了配置价值，因为不涨价实物资产就没有回报，而金融资产就成为配置首选。无论债券还是股票，前者有票息，后者有股息，都要好于实物类资产。

4.2、利率下降债市向好，关注高股息轻资产

17年债市依然向好。首先，我们对17年的债市坚定看好。我们曾经在14年旗帜鲜明提出“零利率是长期趋势”，指出随着人口老龄化的到来，地产周期见顶，资产回报率趋势性下降，最终都会走向零利率。而17年随着地产销售的再次下滑，我们预测10年期国债利率有望降至2%左右。

负利率国债蔓延。从全球来看，目前零利率的国债已经数十个，负利率的国债仍在蔓延，美国的10年期国债利率也只有1.5%左右，相比之下中国2.7%的国债利率仍有下行空间。

类债券高股息受宠。而随着利率的下降，类债券高股息资产价值也会显著提升。16年港股走牛，一个重要的原因是估值便宜，股息相对较高。而台股上涨的逻辑也是消灭高股息资产，美股今年也是公用事业和电信服务板块领涨。而对于A股企业而言，由于流动性陷阱的出现，企业已经不愿意投资而开始囤积现金，意味着未来分红率存在极大的提升空间。

关注轻资产：服务业和创新产业。如果未来重新回到通缩，那么跟地产相关的重资产行业将注定受损，而应该关注与地产无关的轻资产的行业，反过来就是重视人力资本的行业，尤其是服务业和创新产业。而从万科和腾讯过去10年市值的变化来看，显示的是以前大家买房买车，万科等地产企业负责把钱给钢铁水泥，形成经济循环。但是目前这一循环已经失灵，地产企业卖了房子也不拿地。而大家更愿意花钱买教育、医疗、社交，而腾讯和阿里等负责把钱花出去，中国经济正在形成新的循环，也酝酿着新的机会。

4.3、年底提防美国加息

提防美国12月加息。我们认为美国经济也不佳，长期存在通缩风险，因而本轮加息能力有限。但毕竟美联储已经喊了一年加息，如果16年1次都不加信用将大幅受损。假如12月美国超预期加息，将会给全球金融市场带来巨大冲击，因而年底要以防风险为主。

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