欧亚集团 (600697)

——零售盈利增长安全边际高，城市综合体支撑长期发展

  13 年中报业绩符合预期。公司实现营收 51.5 亿，同比增长 22.76%；归属上市公司股东净利润 0.98 亿，同比增长 18.68%；扣非后归属上市公司股东净利润 0.94 亿，同比增长 14.99%；EPS 为 0.62 元，符合预期。加权平均 ROE 为8.22%，同比增加 0.22 个百分点；经营活动现金流为 0.26 亿，同比下降 32.3%。

 公告审议通过发行短融、新建白山综合体、购买白山合兴实业股权等议案。公司公告将发行 6 亿短期融资券，用于补充流动资金、归还银行借款；公告由控股子公司欧亚中吉商贸的全资子公司白山欧亚中吉置业投建白山欧亚城市综合体，总建筑面积 29.8 万㎡，总投资 4.5 亿；同时公告以不超过 4500 万的价格购买白山市合兴实业 17 名自然人股东持有的 29.30%股权。

 商都调整结束、次新店占比高、促销提振收入。公司实现商业营收 47.07 亿，同比增长 23.43%，显著好于行业平均。我们认为原因是：1.商都调整结束。去年商都一层进行大力度提档升级，影响门店客流及销售，12H1 销售逐月放缓至 0 增长。年底调整结束，门店焕然一新、品牌档次提升、覆盖客层增加，销售恢复双位数增长。2.次新店占比高。公司品牌优势明显、造市能力强，于09 年进行省内多业态渗透式扩张，业态种类齐全、遍布吉林省境、店龄结构优化、次新店占比较高，驱动收入维持双位增长。3.大力促销。公司通过大力促销推动销售增长，13H1 销售费用率达到 3.28%，同比增加 0.91 个百分点，13H1 销售费用中促销费占收入比重为 0.85%，同比增加 0.61 个百分点。

 提毛利、控费用实现商业盈利能力趋稳。公司 13H1 实现净利润 0.98 亿，同比增长 18.68%，净利率为 1.90%，同比减少 0.07 个百分点。尽管促销导致销售费用率上升，公司通过抓毛利、强管理，有效实现了毛利率提升和管理费用率下滑，13H1 毛利率达到 14.95%，同比增加 0.49 个百分点，管理费用率 6.79%，

    同比减少 0.21 个百分点，部分对冲了销售费用率的上升，实现净利润双位数正增长，体现了公司在吉林极强的品牌、渠道优势，使得公司在面临整体需求放缓的压力下，盈利具备较宽“护城河”。以债务融资开发综合体，短期资金链趋紧，未来靠地产回流现金解压。公司开发吉林三四线综合体，储备项目众多（梅河口、通化、珲春、白山等），沉淀资金较大。大股东长春市汽车城商业总公司持股 22.83%，我们预计公司从维持大股东控制权比例的角度，短期不会从二级市场募资，未来将更多依赖发行短融的形式实现综合体项目的滚动式开发（期限较短，地产预售回流现金可迅速偿还；财务利息可资本化处理，缓解债务融资对当期净利润的影响）。无可避免的是，公司资金链将逐步趋紧，财务费用压力将有所增大。但我们认为，一方面，公司在吉林造市能力极强，目前在建项目前景看好，地产预售能顺利回流现金缓解资金压力；另一方面，目前处于公司激励计划期，未来业绩增长确定性强。

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  维持盈利预测，维持增持的投资评级。公司为吉林省垄断型零售商，具备“排他性”竞争优势，内生增长强劲，储备项目支撑省内扩张，业绩增长潜力较大；激励基金提升公司业绩确定性。我们维持 2013-2015 年EPS 为 1.52 元、1.83 元、2.19 元的盈利预测。当前股价对应 PE 分别为11 倍、10 倍、8 倍，维持增持。

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