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　　□本报记者 张枕河

　　欧洲央行在8日结束的议息会议后宣布，将三大利率以及量化宽松(QE)规模、执行期限均暂时维持不变，符合多数市场预期。但欧央行行长德拉吉在当日的新闻发布会上也表示，预计利率未来一段时间内将维持在当前或更低水平，而QE可能将超过目前的执行期限。

　　QE期限或延长

　　欧洲央行8日宣布，将主要再融资利率维持于0%不变，隔夜贷款利率维持于0.25%不变，隔夜存款利率维持于-0.40%不变。QE月规模维持于800亿欧元不变，执行时限至2017年3月均不变，均符合多数市场预期。但由于没有直接延长购债时限，当日盘中欧元兑美元走强，欧股走软。截至北京时间8日21时15分，欧元兑美元汇率上涨0.5%至1.13，欧元区斯托克50指数下跌0.9%，德国DAX指数下跌1.12%，法国CAC40指数下跌0.87%，富时意大利MIB指数下跌0.49%。

　　但德拉吉在当日的新闻发布会上强调，QE将一直持续到通胀路径与目标相符之时。将维持QE至少至2017年3月份，如有必要将延长至2017年3月之后。

　　对于欧元区经济，德拉吉表示，目前为止的证据表明该区域经济在不确定性面前保持弹性，经济增长速度温和且稳定。但经济也仍面临下行风险，欧洲央行将密切监督经济和市场，准备好在授权范围内采取一切工具。未来数月内通胀料将维持低位，预计通胀率今年晚些时候将上升，并在2017年和2018年继续上升。

　　经济下行压力依旧

　　欧央行在当日发布的报告中还指出，欧元区的经济下行压力依旧，目前形势与6月时相比差别不大。具体而言，预期欧元区2016年GDP增速为1.7%，此前在6月时的预期为1.6%；预期2017年GDP增速为1.6%，此前在6月时的预期为1.7%；预期2018年GDP增速为1.6%，与6月预期相同。欧洲央行预期，欧元区2016年通胀率为0.2%，与6月预期相同；预期2017年通胀率为1.2%，此前6月时的预期为1.3%；预期2018年通胀率为1.6%，与6月预期相同。

　　由于经济疲软和通缩压力一直没有缓解，欧央行屡次加码宽松政策，但直接效果并不明显。2014年6月5日，欧洲央行历史上首次推出负利率，将隔夜存款利率从0%降至-0.1%。隔夜存款利率为商业银行在欧央行存款，欧央行将依照这一利率收取而不是支付利息，这就是所谓负利率。

　　2014年9月4日，欧洲央行将三大利率均调降10个基点，旨在进一步刺激商业银行放贷。2015年1月22日，欧央行宣布正式启动QE，将每个月资产采购的额度增到600亿欧元。2015年12月3日，欧央行将隔夜存款利率从-0.2%降至-0.3%，同时宣布将QE延长6个月至2017年3月。2016年3月10日，欧央行在负利率时代第四次降息，主要再融资操作利率从0.05%降至0%，隔夜贷款利率从0.30%降至0.25%，隔夜存款利率从-0.30%降至-0.40%，同时将QE月规模从600亿欧元增至800亿欧元。

　　投资者缘何愿意买入负利率债券

　　□本报记者 张勤峰

　　最近几家欧元区企业以负利率成功发行了债券的案例令人惊讶。9月6日，德国大型跨国企业汉高集团(Henkel AG)和法国制药商赛诺菲(Sanofi SA)以-0.05%的年息率发行了债券。其中汉高集团发行的是5亿欧元的2年期债券，赛诺菲发行的是10亿欧元的3年期债券。难怪会有不少债券市场人士表示9月6日是“值得被记住的一天”。

　　以往负利率现象也曾多次引起市场关注，但一般是指实际利率为负，也即名义利率低于通货膨胀率的情况。眼下在欧元区及日本等一些经济体出现的负利率则是指名义利率成为负值的情况。在这种情况下，资金的使用价值为负，债务人反而要向债权人收取一定比例的费用。目前，名义负利率已经成为某种区域性及阶段性的常态现象。归根到底，这一现象源于经济深度调整造成的资产回报率下降，直接原因则是逆周期货币政策调控在边际效应不断下降之后走向极端。

　　目前全球已经有欧元区、瑞典、丹麦、瑞士、日本等5个经济体陆续采用负利率的政策工具。其中，欧洲央行于2014年6月正式实施负利率政策，随着欧元区经济与通胀持续低迷以及欧央行政策不断放松，负利率已经逐渐蔓延至中长期债券市场。统计显示，自2014年8月以来，德国1年期国债利率就一直呈现负利率；今年6月13日，德国10年期国债利率也首次跌破零。目前欧洲主要经济体中，除英国以外，短期国债利率均处于负值。欧元区负利率已持续较长时间，并且有不断深化的迹象，在这样一个环境中，上述欧洲企业实现负利率融资真正戳中市场神经的是，它可能显示了负利率正在不断“常态化”。

　　汉高公司和赛诺菲是欧洲历史上第一次由非金融企业且没有政府背景支持的企业发行负利率债券，他们的债权建立在自身信用基础上。值得注意的是，随着负利率实施的深入，在盈利压力下，欧元区已经出现了个别商业银行针对储户的大额且短期的存款实施负利率的案例，加上非金融企业成功发行负利率债券，这些都成为负利率开始向“民间”渗透的征兆。

　　为什么债券投资者或者储户不选择其他收益率更高的投资或者干脆持有现金？这个问题的本质就是投资者选择投资标的的问题。投资标的的选择主要考虑投资的成本、收益和风险，因此简单地说，投资者之所以会选择负利率金融产品(负利率债券、负利率存款)是因为在综合考虑了成本、收益和风险等因素之后，已经没有其他更合适的选择。

　　需要承认，有部分投资者对负利率债券存在“独特”的兴趣，以至于可以忽略成本或者名义利率。例如，为刺激经济和通胀，欧洲央行持续推行QE，而投资级公司债已经被纳入QE资产购买范围，这为高等级公司债券带来了刚性投资需求；债券指数基金也可能对高等级债券存在被动投资的需求；一些机构投资者出于管理资产组合流动性的需要，对于无风险或低风险的短期债券存在配置需求；还有一类投资者，他们看重的是资本利得，而非票息收益，若坚信利率会继续下行，那么债券价格将继续走高，持有负利率债券的期间收益可能是正的，这也为负利率债券带来了部分交易性需求。

　　对于其他的投资者来说，选择持有负利率金融产品也并非不可能，因为选择收益更高的产品往往意味要付更高的成本或者要冒更高的风险。而且，即便是持有现金，也是有成本和要冒风险的。

　　事实上，存款的负利率就可看作是商业银行为储户保管现金的收费。对于投资者而言，如果自己持有现金需要付出的成本及承受的风险超过了给银行的付费，那么存款负利率就是可以接受的。这也正是目前个别存款负利率主要存在于大额存款上的原因所在。

　　与此同时，理解公司债券负利率的现象也就不难了。因为，公司债券利率通常会更高一些。例如，前述汉高集团发行的是2年期债券，年息率要比同期限德国国债收益率高出52基点。对于一些银行和保险等金融机构来说，短期限高等级公司债券的流动性和安全性并不比国债逊色多少，收益率又比把资金存放在中央银行或者买入鬼宅要高，因此持有负利率公司债是可以考虑的，至少这样的“伤害”更小一点。另值得注意的是，2008年金融危机表明没有金融机构是绝对安全的，把资金存放在商业银行同样有风险，因此对于投资者来说，如果自持现金的成本较高，把资金存放在商业银行的风险收益比不及配置无风险或低风险债券的话，也可能考虑投资负利率公司债券。

　　应该看到，目前负利率主要存在于欧洲和日本，并且主要存在于政策利率、无风险利率以及部分短期高等级公司债券上。如果全球经济持续调整、主要央行继续放松货币政策，不排除负利率现象继续深化和蔓延的可能。各类债券乃至存款的负利率呈现常态化，也会渐渐的不那么令人惊讶了。