事项：

上市保险公司均披露完毕2016年半年报，我们对半年报中所透露的有价值的信息进行了归纳和分析，重点对产品结构优化、新业务价值率趋势、险资最新投资策略、内含价值增速、准备金重估等核心内容进行了深度分析，具体如下：

评论：

产品端概况：结构普遍优化，新华保险主动转型

中国人寿：上半年保险业务收入2924.6亿，同比增长24.8%。结构上，首年期缴保费收入701.1亿元，同比增长68.3%，首次超过趸交保费收入（685.9亿元，同比增长2.3%）；首年期缴保费中，十年期及以上期缴保费收入339.9亿元，同比增长74.5%。且无论首年期缴还是十年及以上期缴收入规模均超过2015全年水平（701.1亿＞619.0亿；339.9亿＞323.1亿），数据显示中国人寿产品端核心结构数据全面向好。

中国平安：上半年寿险业务实现保险业务收入1729.0亿元，同比增长32.3%。中国平安寿险业务通过平安寿险、平安养老险和平安健康险三个子公司运营，上半年三者分别实现保险业务收入1633.5亿元、92.4亿元、3.1亿元，同比增长32.7%、24.8%、33.6%。

中国太保：上半年寿险业务实现保险业务收入822.3亿，同比增长31.6%。其中新保业务收入312.7亿，同比增长54.7%，首年期缴250.8亿，同比增长63.8%。从以上三个增速指标对比看，太保寿险结构优化趋势明显。

新华保险：上半年实现保险业务收入710.4亿，同比下降2.2%，四家险企中唯一一家同比下降的公司，保费收入下滑主要为主动调整所致，而在结构上显示出优化的迹象：1）首年期缴业务收入135.9亿元，同比增长45.9%，占首年保费比重同比提升14.4个百分点；2）十年期及以上期缴实现保费收入76.8亿，同比增长25.6%，占首年期缴比例达56.5%；3）银保渠道实现保费收入302.2亿，同比下降21.6%。

产品结构比较：平安、太保优势明显

基于对行业以下特点的理解：1）期交业务价值率一般高于趸交；2）更高的首年业务保费收入（也即新单实现保费收入）代表了更好的业务拓展能力；3）代理人渠道销售保单具备更高的价值率。我们构建以下三个指标对上市险企的产品结构进行对比分析：首年期缴保费收入/首年业务保费收入、首年业务保费收入/总保费收入、代理人渠道销售保单/总保费收入。

首年期交保费收入/首年业务保费收入：1）平安、太保存量优势明显。从2016年半年报时点数据看，平安人寿、太保人寿的首年期交保费收入占首年业务保费收入比重分别为85.8%、80.1%，大幅领先于中国人寿和新华保险的43.1%、39.0%；2）太保人寿进步最快。太保人寿在2010年期交业务占比甚至低于新华保险，但自太保寿险“聚焦个险、聚焦期缴”的产品转型以来，首年期缴占首年业务的比重从2010年的31.1%逐步提升至2015年的75.8%，是考察期间内该指标唯一一家未出现过下滑的公司，转型效果显著；3）新华基数最低，蕴含较大改革空间。新华保险2010年和2015年该指标分别为39.8%、32.8%，可见其首年业务更多依靠趸交业务实现。但基于新华保险今年以来产品端的转型，更应看到其中所蕴含的较大可改善空间。

首年业务保费收入/总保费收入：1）需要特别指出的是，该指标本身更多反映规模增长因素，而忽略了期缴、趸交的结构差异，所以对该指标不应过度解读；2）2010-2013年首年保费收入占比普遍下滑。由于在2010-2013年间，保监会执行了更为严格的银保渠道销售政策，行业首年保费收入普遍下滑；3）2014年以来首年保费收入占比回升。受益于理财市场的发展，以及2013年传统险预定利率市场化改革，行业首年保费收入占比出现回升，但平均预定利率也开始抬升。

代理人渠道实现保费收入/总保费收入：1）平安、太保再次展现出较大领先优势。以2016年半年报时点数据看，平安人寿和太保人寿代理人渠道实现保费收入占比分别为86.8%、88.4%，大幅领先于中国人寿和新华保险的60.8%、45.6%；2）太保进步最快、新华空间最大。该指标数据也再次展现了太保寿险在渠道改革上的显著成效，同时新华保险目前的渠道改革也蕴含了较大的改善空间。

新业务价值率：新华保险转型现拐点

平安人寿、太保人寿新业务价值率的持续提升或面临压力。寿险公司新业务价值率提升可分为两个阶段，第一阶段主要靠渠道的转换，从银保渠道转向价值率更高的代理人渠道；第二阶段主要依靠保障型产品更深层次的升级，以及更多服务中高端客户的策略实现新业务价值率的再次提升。从代理人渠道保费收入占总保费收入的比重看，平安人寿和太保人寿在2016年上半年均达到了高于85%的占比，单纯渠道方面的可改善空间已不大。同时，考虑到2013年以来寿险预定利率市场化改革的推进，险企平均预定利率水平也逐年攀升，新业务价值率的继续提升面临压力。比如，平安人寿近年来新业务价值率基本维持在30%左右，而太保人寿在2016年上半年新业务价值率同比下滑1.3个百分点。

从新业务价值率提升的角度看，平安人寿、太保人寿已迈入第二阶段。从新业务价值率的提升阶段判断，平安和太保产品渠道改善空间已经不大，未来更多依靠产品本身的深化改革，提供更为侧重保障型的产品以及开发高端客户群以持续提升新业务价值率，一定程度上复制友邦的经验。如中国太保于2013年开创服务中高端客户的“金玉兰”专属品牌，即是对新业务价值率第二阶段提升做铺垫。截至2016年半年报数据，金玉兰项目已经覆盖上海、广州、深圳等15个大中城市，拥有超过1500名理财规划师，人均产能是传统营销员的2倍。太保金玉兰项目的提前布局符合行业发展规律，未来表现值得期待。

新华保险新业务价值率已现向好拐点。相比于平安人寿和太保人寿，新华保险在渠道改善上仍有较大空间。新华保险2016年上半年保费收入虽然下跌2.2%，但结构改善已经带来新业务价值率的提升。2016年上半年新业务价值率11.5%，同比提升2.6个百分点；同时2015年6月底-2016年6月底（TTM口径）度量的一年期间新业务价值率提升至15.1%的水平，创上市以来新高。随着新华保险产品改革的进一步推进，新业务价值率指标大概率仍将维持上升的态势，向好拐点已经出现，有望复制中国太保之前的成功经验。

险资最新投资策略和收益率表现

最新投资策略

投资者对于保险公司在当前资产荒背景下的投资策略较为关注，我们将上市险企在半年报中对目前投资策略的阐述进行汇总，以清晰考察各家险企最新的投资策略，以下各公司投资策略来自2016半年报披露内容。

中国人寿：固定收益类投资加大配置力度；权益类投资保持合理仓位；类固定收益类品种精选标的、严控信用风险；境外投资、另类投资稳步推进战略布局。

中国平安：本公司深入研究宏观形势变化，在坚守风险底线的前提下稳步推进高评级的固定收益投资、优先股投资，把握权益市场波动机会，动态调整权益资产配置比例，同时积极寻找海外投资机会，以进一步分散投资组合风险。

中国太保：2016 年上半年，公司对权益类资产配置仍保持相对谨慎，固收类资产投资则通过加强对非标资产投资以获取流动性溢价，同时适当控制资产久期以保持资产配置的灵活性。基于这一资产配置策略， 2016 年上半年公司新增及到期再配置资产主要配置方向除债券和权益以外，还包括优先股、信托计划、银行理财产品等。

新华保险：权益投资方面，公司总体继续坚持防御策略，坚持基本面投资和交易性投资思路，有效管理仓位，在交易中严格控制买入成本，通过波段操作实现收益。固定收益投资方面，坚持高等级利率债的投资策略，把防范信用风险作为今年工作的重中之重，在非标资产投资方面，配置重点为流动性好、风险收益符合要求的另类投资品种和商业银行理财产品；在债券投资方面，抓住上半年债券收益率调整的有利时机将配置重点侧重于利率债及地方政府债券。

从以上保险公司的投资策略看，有以下特点：1）股票类投资普遍持谨慎态度， 2）正视固定收益市场违约事件，重点防范信用风险；3）固定收益类资产配置侧重方向略显不同，新华保险更为侧重非标资产，平安和太保在标准债券上的投资占比微降，中国人寿则提升债券投资占比。

对于股票资产配置比例上，四家公司情况分别为：中国人寿：股票+基金（包括股票基金+债券基金）占比7.96%，上年末为9.34%；中国平安：股票+权益类基金占比8.9%，上年末为10%；中国太保：股票+权益型基金占比5.3%，上年末为7%；新华保险：股票+基金占比11%，上年末为13.5%（注：新华保险统计口径最宽，股票包含了股普通和优先股，基金也包含了股权、债券、货币市场基金）。其中太保股票投资占比最低，体现出资产配置的谨慎性。

投资收益率表现

保险公司最常用的投资收益率口径有3种：净投资收益率、总投资收益率和综合投资收益率，每个口径所包含收益如下表所示：

平安、新华净资产收益率表现突出，但驱动资产不同。对于稳健经营的寿险公司而言，净投资收益率是最为重要的指标，该指标主要反映投资资产的息类收益，持续性较强，亦符合寿险“买入并持有”的资产配置策略。平安、新华2016年上半年净投资收益率分别为5.7%、5.2%，去年同期分别为5.1%、4.8%，均实现明显提升。但从驱动资产上两者表现出明显的不同，根据年报信息，中国平安主要得益于固定收益类投资利息收入+权益投资分红收入的增加；而新华保险主要得益于非标资产。

新华保险大幅增加非标资产投资，以短期银行理财为主。截至2016年6月底，新华非标资产投资2066.5亿，占比高达31.0%，比2015年底大幅提升8.4个百分点。2066.5亿元的非标资产投资中，银行理财占比36.8%，占比较2015年底增加24.9个百分点。一般而言，通过大幅提升非标资产虽然能一定程度上提升收益率，但往往带来流动性风险以及信用风险。但考虑到新华保险主要通过增加短期银行理财的形式提升非标资产占比，一定程度上缓解流动性风险和信用风险，且在目前对于未来利率形式存在不确定性的前提下，仍不失为资产配置的一种对冲策略。

中国太保综合收益率下滑较大，或受股票资产影响（可供出售口径下）。中国太保综合投资收益率仅为3.9%，同比下降4.1个百分点，也低于中国人寿4.40%的水平。根据年报披露信息，主要原因为受权益市场波动影响。公司以可供出售金融资产口径下股票资产或在年初以来出现一定程度下跌，导致综合投资收益率（3.9%）明显低于总投资收益率（4.7%）。

内含价值增速放缓

我们延续深度报告《紧盯价值增长，莫为浮云遮望眼》中的分析框架，将寿险公司内含价值的增长动力归纳为“两个稳定动力+一个扰动项”，两个动力指：年初内含价值预计回报+新业务价值的增量，一个扰动项指：当期投资收益率与假设的差异。

从内含价值增长的动因看，年初内含价值预计回报更多体现了有效业务价值的计算规则，本身稳定性较高；而目前新业务价值也得益于保险深度和保险密度的逐步提升，一直维持较高的增长水平；但投资收益率的下滑趋势较为明确，内含价值增长的“扰动项”指标在近几年内或将“稳定”的降低内含价值增速。

内含价值增速承压于投资收益率的趋势性下滑。目前投资压力之下，作为扰动项的当期投资收益率与假设收益率之间的差异在一定程度上拉低内含价值增速。从2016年半年报寿险公司内含价值的同比增速看，国寿、平安、太保和新华分别为13.0%、16.1%、11.7%和10.5%，明显低于2015年底同比23.2%、33.9%、20.8%和21.1%的增速。

中国人寿和新华保险在2016半年报中披露了内含价值增长源的数据，基本验证了我们在“两个稳定动力+一个扰动项”框架下对内含价值增速趋势的判断。1）内含价值预计回报和新业务价值贡献较为稳健，由于中国人寿上半年保单销售规模增速更快，其新业务价值增长也较快；2）投资收益偏差是造成内含价值增速降低的主要因素，比如中国人寿、新华保险2015年上半年由于投资收益率高于假设，分别提升264.4亿、74.9亿的内含价值，而2016年两者分别降低各自内含价值210.1亿、32.5亿。

若假定维持目前投资收益率水平，则未来几年上市寿险公司内含价值增速将大概率维持在10%-15%的区间之内。

财务准备金重估将持续

虽然我们并不主张从财务利润的角度评估保险公司价值，但由于近年来国债收益率曲线的下滑，财务体系下准备金重估对寿险公司净利润产生较大影响，投资者也较为关注，本小节目的在于评估该影响的持续性和影响深度。关于我们对保险公司价值评估体系的分析，还请参照保险行业深度报告《如何理解保险公司价值》。

准备金计提对净利润的影响仍将持续。保险合同准备金是保险公司未来赔付责任的贴现值，由于财务会计最优估计原则下采用了“750日国债收益率均线+一定溢价”的贴现率形式，国债收益率的下滑直接降低整体贴现率水平，导致保险公司需要计提更多的合同准备金，进而减计同等额度的税前利润。如下图所示，十年期国债750日平均收益率曲线仍大幅高于目前时点上的国债收益率水平，保险公司仍将会在资产负债表日持续增加准备金的计提，同时减计寿险公司税前净利润。

从十年期国债750日平均到期收益率曲线的下降幅度看，2015年下降了8.93 BP，若假定目前十年期国债收益率水平不变（2016年9月2日为2.77%），则预计2016年仍将下降27.05 BP，且未来仍有67.57 BP的潜在下降区间。这也是我们判断影响将会持续的主要原因。

各险企税前利润对保险合同准备金贴现率的敏感性如上表9所示，需要特别提醒的是，税前利润变动对折现率的敏感性并不能简单线性外推。各家公布了不同折现率变动口径所对应的税前利润的变动，折现率下降10个基点，则中国平安减少税前利润67.5亿；折现率下降25个基点，中国太保减少税前利润114.8亿；折现率下降50个基点，中国人寿、新华保险分别减少税前利润520.5亿、128.7亿。

同时，我们给出各险企历年来由于调整准备金假设而造成的税前利润的变动，如下表10所示。值得注意的是，中国平安在2015年明显计提了更多的准备金，一定程度上平滑了其利润分布。

保险公司投资价值判断

假定上市险企2016年维持15%的内含价值增速，则中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险A股（按2016年9月2日日收盘价）对应2016年P/EV估值分别为：0.96倍、1.00倍、1.08倍、1.04倍；H股P/EV估值分别为：0.72倍、1.03倍、0.92倍、0.65倍。

A股推荐中国太保、中国平安。两者是目前基本面最好的两家保险公司，首年期缴保费收入占比、代理人渠道保费收入占比等都有较大领先水平，目前已经迈入新业务价值率提升的第二阶段。若考虑到A/H股流动性溢价（平安港股估值略高于A股），目前A股投资价值更为明显。而A股新华保险在转型尚未成功前提下，相对估值水平并无优势。

H股推荐新华保险。新华保险港股估值最低，蕴含较大产品转型的估值提升空间。今年年初新管理层上台后对产品端改革的思路以及执行力具有说服力。同时考虑到我们前文对其新业务价值率出现向好拐点的判断。我们认为新华保险目前估值低、具备安全性，同时其核心指标持续向好的确定性较高。