国投电力(600886)

事件描述

国投电力发布2016 年度半年报：报告期内，公司实现营业收入131.39 亿元，同比下降11.98%；实现归母净利润14.86 亿元，同比下降39.33%。

事件评论

受总发电量小幅下滑、上网电价下调影响，公司营收同比下降。2016年上半年，公司控股电站累计完成发电量511.62 亿千瓦时，同比下降1.97%；完成上网电量497.91 亿千瓦时，同比下降1.77%。其中，由于各地流域来水偏丰，火电发电空间受水电挤压，上半年完成发电量174.55 亿千瓦时，同比下降12.38%；水电获益于雅砻江流域来水偏丰，完成发电量331.41 亿千瓦时，同比增长4.33%。然而受去年4 月及今年年初燃煤发电标杆电价下调以及雅砻江水电外送电价下调影响，公司报告期内实现平均上网电价0.306 元/千瓦时，同比下降9.99%，导致公司营业收入同比下降。

因东源曲靖公司违约，公司全额计提预计负债加剧业绩下滑幅度。2016年上半年，由于电价下降为主要影响，公司主营业务毛利率同比下降0.85 个百分点，致公司业绩同比下降。报告期内，由于东源曲靖公司（原国投曲靖公司）发生违约，公司作为曲靖公司融资租赁合同担保方，对尚未解除的担保责任全额计提了预计负债，确认担保损失5.35亿元，致公司当期营业外支出达到5.78 亿元，加剧业绩下滑幅度。若扣除此类非经常性损益，公司实现业绩20.30 亿元，同比下降16.38%。

雅砻江来水持续偏丰，外送电价存商谈余地，水电业务有望缓解公司全年业绩降幅。上半年，且由于外送电电价下调及锦屏一、二级电站所得税优惠由“三免”进入“三减半”，雅砻江公司实现净利润29.45亿元，同比仅增长0.21%。雅砻江流域来水持续偏丰，根据四川省水文水资源勘测局披露，雅砻江下游一季度来水偏丰5-8 成，二季度偏丰1-3 成，部分验证今年丰水预期，预计下半年雅砻江水电发电量有望出现较大幅度增长。雅砻江公司下属锦屏一级、锦屏二级及官地水电站为西电东送项目工程，其发电量约60%送往江苏，该部分外送电量按照发改委政策与当地火电标杆电价挂钩，目前暂时按照下调0.0316 元——即0.2768 元/千瓦时的上网电价进行结算。然而由于水电为清洁能源，有望与环保电价对接，即每千瓦时仅下调0.02 元左右，且会追溯到2016 年1 月1 日。公司水电业务有望缓解公司全年业绩降幅。

项目储备丰厚，在建资产质量优异结构合理，内生性发展值得期待。截至目前，公司已核准及在建控股装机1104.8 万千瓦。其中：水电已核准及在建项目装机容量450 万千瓦（两河口水电站300 万千瓦、杨房沟水电站150万千瓦），火电已核准及在建项目装机容量600 万千瓦（国投钦州200 万千瓦、国投北疆200 万千瓦、湄洲湾二期200 万千瓦）；新能源已核准及在建项目装机容量54.8 万千瓦（烟墩风电20 万千瓦、景峡5A 项目30 万千瓦、云南塘子口风电4.8 万千瓦）。其中，杨房沟水电站已于2016 年2 月2 日签订地下厂房及大坝EPC 合同，两河口水电站上游围堰于5 月16 日浇筑至度汛2658 高程，工程进展顺利。国投钦州二期于7 月26 日投产一台机组，年内有望实现双投。公司目前在建资产优秀，火电均为百万千瓦超超临界机组；在建的两河口水电站由于其特殊的地理位置，调节库容达到65.6 亿立方米，水库投运后，将与二滩、锦屏一级形成联合水库调动，可极大优化整个雅砻江中下游的水电站运行，整体产能再度得到提升。

雅砻江发电量受制于发电计划，产能未得到全面释放，中长期有望受益于电改。由于四川省是水电大省，且我国当前仍以计划电为主，在目前全国用电需求疲软的现状下，雅砻江公司产能受到发电量计划限制。2016 年7 月，发改委、能源局印发《关于有序放开发用电计划工作的通知（征求意见稿）》征求意见函，规划了发用电计划放开工作的推进时间表和路线图，以建立优先发电、优先购电机制为计划电底线，引入发电基准利用小时、折算系数为过渡手段，加速推进发用电计划放开工作。随着发用电计划放开工作的加速推进，雅砻江公司产能有望得到释放，中长期将受益于电力体制改革。

各项收购陆续落地，呈现多元化发展模式。2016 年上半年，公司完成了赣能股份、英国海上风电WFEUK 项目公司以及印尼火电PTLBE 项目公司的股权收购工作。赣能股份股权收购完成使公司打开股权投资模式，以战略结盟切入江西电力市场。WFEUK 公司（现RNEUK 公司）拥有两个规划中的海上风电项目，装机容量预计达到118.6 万千瓦，建成后讲极大增幅公司新能源装机，并助力公司实现海外业务的突破。公司当前发展模式不再局限于国内项目投资，而是集项目投资、股权投资、海外业务为一体的多元化发展模式，利好公司未来发展。

投资建议及估值：基于最新财务数据及审慎原则我们下调公司盈利预测，预计公司2016-2018 年实现EPS0.611 元、0.714 元和0.785 元，对应PE11.59 倍、9.92 倍和9.01 倍，维持公司“增持”评级。

风险提示：系统性风险，来水量不及预期风险，项目推进不及预期风险

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