事项：
企重组的最新进展和首都机场免税店未来一段时间可能开标的预期，对公司投资逻辑进行梳理。
评论：
 首都机场免税店开标有望渐行渐近，阶段性博弈机会渐起
1、开标时间有望渐行渐近。参考此前首都机场网站公告，首都机场国际免税业务代理服务竞争性谈判工作已经正式结束，拟签约北京国际贸易公司作为代理商，公示截止日期为2016 年3月23 日。换言之，今年3月底，首都机场公开招标的工作开始启动。参考此前《口岸进境免税店管理暂行办法》相关政策规定，机场或其他招标人应在6 个月内完成招标。虽然上述政策严格意义来说仅限进境免税店，但考虑到首都机场出境免税店和进境免税店兼具，其时间周期也值得借鉴。鉴于此，我们预计本次首都机场招标有望在未来一段时间完成，8、9 月可能成为首都机场开标较关键的时间窗口。
2、中免中标预期不低，有望直接受益。此前首都机场免税业务一直由日上免税行独家经营。伴随首都机场免税业务公开招标的启动，结合此前《口岸进境免税店管理暂行办法》相关政策规定，经国务院批准具有免税品经营资质，且近3 年
有连续经营口岸和市内进出境免税店业绩的企业均可申请。在这种背景下，国内免税运营商包括日上、中免，深免、珠免、中出服、中侨、海免等都有望参与招标，存在公平竞争的机会。其中，从采购渠道优势和过往机场免税店业务的经
营优势来看，中免的竞争优势最为突出，因此最有望中标。当然，考虑目前国际机场招标可能采取分段招标的方式，中免也可能是中标其中某部分标段。但无论如何，考虑中免此前在首都机场免税店的业务为零，因此即使部分中标，对中
免也构成直接利好。
3、如果顺利中标，我们预计有望增厚中国国旅业绩空间12-36%。参考此前穆迪报告公布的日上免税行12、13 年相关数据，我们预计首都+浦东机场两个免税店的规模与中免目前规模体量大致相当，即90-100 亿元，其中首都机场比浦东
机场免税店更低（浦东的国际航线占比更高），我们估算首都机场免税店规模大致为40 亿元左右。考虑到机场租金的影响（机场免税店租金一般采取固定+分成的模式，海口机场店扣点20%），因此机场免税店净利率一般低于市内免税店。
综合来看，我们预计机场免税店的净利率大约为10-15%。据此测算首都机场净利润规模大致为4-6亿元。考虑还可能中标部分标段，预计业绩增厚在2-6 亿元，较我们预计公司16 年净利润规模预计增厚12-36%。
4、一旦北京首都机场中标，后续浦东机场免税店也有望存有类似预期。我们认为，如果公司在本次首都机场免税店公开招标中竞得部分标段，后续浦东机场免税店也有望存有类似预期。参考此前路透社2014 年4 月的特别报道，上海浦东机场免税店租金有望于2019 年到期。考虑到浦东机场免税店依靠强大的出境客流支持，其营收规模预计大于首都机场免税店，因此后续有望带给公司新的成长催化剂。

   国企改革推进，央企重组催生中国旅游集团巨无霸，后续整合带来看点
7 月11 日，据国资委网站消息，中国港中旅集团公司与中国国旅集团有限公司实施战略重组。经报国务院批准，中国国旅集团有限公司整体并入中国港中旅集团公司，成为其全资子公司。中国国旅集团有限公司不再作为国资委监管企业。
2016 年7 月20 日，根据《中国港中旅集团公司与中国国旅集团有限公司之国有股权无偿划转协议》，拟将国旅集团持有的公司全部539,846,100 股股份无偿划转至港中旅集团持有，本次划转完成后，港中旅集团成为公司直接控股股东，国
务院国有资产监督管理委员会作为公司的实际控制人未发生变化。

2016 年8 月3日，中国港中旅集团与中国国旅集团重组大会在北京召开，宣布成立新的中国旅游集团。国务院国资委副主任、党委副书记张喜武表示：重组不是简单的物理叠加，要想真正取得成功，实现“1+1>2”的协同效应，关键在于深耕整合，催生“化学反应”。新成立的中国旅游集团要以这次重组为契机，进一步深化改革、加快发展，坚定不移地朝着“中国第一、亚洲前茅、世界一流”旅游集团的愿景目标迈进。重点要“抓好五个聚焦、增强五力”。即：要聚焦整合
融合，增强合力，通过思想合带动行动合，通过业务合促进运营合，通过制度合实现管理合；要聚焦深化改革，增强活力，坚持“两手抓、两促进”，借助重组东风，把握整合契机，积极推进内部体制机制改革；要聚焦提质增效，增强动力，增瘦身健体之效，增管理提升之效，增创新发展之效；要聚焦世界一流，增强实力，形成产业链凝聚力，增强产品供给力，提升国际化经营力；要聚焦党的建设，增强凝聚力，坚持“四个同步”、做到“四个对接”，深入开展“两学一做”学习教育，保证党建工作与业务工作“两不误、两促进”。
在这种情况下，我们认为央企重组后，公司未来看点如下：
1、港中旅集团在外延扩张上较为积极主动，且为了实现国资委“1+1>2”，建“中国第一、亚洲前茅、世界一流”旅游集团目标，后续有望强化资源整合，更加主动地发挥中国国旅上市公司免税牌照优势和旅行社业务优势。如下表1所示，仅从去年下半年来看，港中旅即动作频频，先后公告与峨眉山A（000888.SZ）的大股东峨旅集团打造旅游资源的投资开发平台，在浙江拟联手Club Med 打造Club Med Joyview 安吉度假村，在云南拟与云旅投、大理政府合作开发大理旅游资源，在成都拟投资建立港中旅（金堂）温泉度假区项目等等，显示出较为积极的外延扩张态度。并且，在中国旅游集团刚成立之际，即与海南省政府签订合作框架协议，不仅要求全面加强离岛免税业务，深度扩大海棠湾的经营和开发，还希望参与海南特别是三亚景区资源整合等等。在这种情况下，虽然两大集团内部业务的整合融合需要时日，但两大集团内部流程逐步理顺后，后续也不排除在业务拓展和资源运用上相对更加积极主动（此前或相对受制于央企重组的相关事宜落定）。2、二者均是国内旅行社的龙头企业，未来在旅行社业务上存在一定的整合可能。虽然作为老国企旅行社，在全国各地各子公司之间关系较复杂，从集团层面的重组到旅行社层面的重组难度较大，但考虑到目前国内旅行社行业在民企旅行社龙头快速扩张、各种竞争日趋激烈的背景下，行业集中度不断提升，管理提升，集中采购、产业链打通、门店优化，系统升级和线上布局成为旅行社胜出的重要支撑，从而在一定程度上倒逼国企旅行社集团在一定程度上逐步抱团寻求联合。
因此从中长期来看，二者旅行社业务的整合也存有一定的可能。如能通过逐步整合在一定程度上解决上述集中采购、产业链打通、系统升级等问题，可能为其旅行社业务成为带来新看点。
3、在免税业务上，考虑港中旅拥有中侨免税店牌照（市内免税店牌照，针对出国归国人员，免税额度2000 元，在北京、上海、哈尔滨等地设有门店），未来也不排除与国旅旗下的免税业务优势进行整合。中免凭借其商品种类和采购优势，可以更好地发挥中侨免税店这一市内免税店牌照资源，从而在一定程度上推动免税业务的成长。

 首都机场开标预期强化带来阶段博弈机会，央企重组带来长期看点，维持“买入”评级
公司今年以来免税政策利好频传，但一方面由于国企体制，动力不足，政策效应有待逐步释放，另一方面海南整体市场相对欠佳影响了离岛免税的收入增长，导致公司股价表现也相对平平。参考海棠湾项目近期情况，我们预计公司16-18 年EPS1.69/2.05/2.30 元，对应PE26/22/19 倍。我们认为：1、首都机场免税店开标时点有望渐行渐近，公司存有不低预期，对公司业绩增厚较显著，因此存有阶段性博弈机会，当然仍需保持密切跟踪。2、伴随国旅集团和港中旅集团两大央企集团战略重组落定，后续在旅行社和免税业务不排除可能进行一定程度的整合。且港中旅集团成为上市公司直接股东后，为了实现国资委“1+1>2”，建“中国第一、亚洲前茅、世界一流”旅游集团目标，后续有望强化资源整合，更加主动地发挥免税牌照优势和旅行社业务优势。3、公司目前还积极布局海外
零售业务，依托客源优势以及电商APP 等渠道配合，中长期有望分享国人境外购物消费大蛋糕，带来公司业务新成长。综合来看，我们认为公司短看机场招标进展，长看央企重组后的业务整合和激励机制等改善空间，维持公司“买入”评级。
 风险提示
公司免税经营对政策依存度较大；部分项目投资偏重；国企改革进度低于预期；管理层激励机制缺失。

消息来源：国信证券。投资有风险，入市需谨慎，据此操作风险自担。

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