北京时间7月14日19:00，英国央行公布利率决议——意外按兵不动，维持利率在0.5%的水平（此前市场普遍预期利率会下调0.25%）；同时，英国央行维持资产购买规模3750亿英镑，并未扩大量化宽松(QE)。大部分官员预计8月或将放松政策。

其实不仅是英国央行，日本央行、欧洲央行等近期面对货币要不要进一步宽松的问题时，也十分无奈。各国经历了几轮QE后，经济未见复苏，资产价格却被不断推高。国际清算银行（BIS）总经理海梅·卡鲁阿纳近期在接受《第一财经日报》独家专访时表示，当前各国货币政策、财政政策的空间十分有限，因此结构性改革已经势在必行，他表示“货币政策已经负重过度”。

决议公布后，英镑/美元瞬间暴涨135个基点，美元指数下挫；英国10年期国债延续跌势，收益率涨5个基点至0.79%。

出乎市场预料

早在利率决议公布前，彭博新闻社调查显示，55%的受访经济学家预计，英国央行会议将决定2009年来首次降息，多数预计会下调利率25个基点至0.25%。

针对此次英国央行意外按兵不动的事实，牛津经济研究所全球首席宏观策略师斯特恩此前对记者表示，除英国央行行长卡尼之外，其他8位英国央行货币政策委员会(MPC)委员对降息态度尚不明确，可能倾向于等更多数据出炉后再做决定。脱欧真空期内，市场情绪略有缓释，但警惕随时发酵，不可低估。

他还说，“预计英国央行将会在8月议息会议上降息至0的水平，我们将英国加息的时点进一步推迟至2019年，预计比欧洲央行再晚6个月。”

但英国的前景仍然令人担忧，不确定性则是市场真正的“杀手”。

除了首相变动之外，7月14日，颇受欢迎的英国财政大臣奥斯本辞职，英国内阁出现大改组——原外交大臣菲利普·哈蒙德接任新财长；前伦敦市长鲍里斯·约翰逊为新任外交大臣；大卫·戴维斯为首席脱欧大臣；安布尔·拉德为新任内政大臣。这一“大洗牌”也令市场对于新内阁的政策走向产生疑惑。

此次英国央行选择观望，主流观点也认为，如果市场在下一个月中出现严重异动，不排除央行干预的可能性。

自从金融危机以来，欧美各国被迫下猛药自救。2008年11月，英国央行宣布下调基准利率150个基点，从4.5%降至3%，这是英国央行货币政策委员会自1997年获得政策独立性以来最大幅度的降息。

此后，该行在2009年3月降息0.5个百分点，至0.5%，这是英国史上最低利率水平，同时启动QE。目前为止的QE总规模达到3750亿英镑。

尽管英国金融系统通过当时的几轮QE获得了额外流动性，但每次QE的边际效应都在递减。

欧美日央行都要继续宽松?

其实，英国脱欧只是触发央行进一步宽松预期的因素之一，而长期低增速、高负债、低生产率的现状，外加结构性改革始终缺位，导致全球经济复苏乏力，这才是“始作俑者”。此时此刻，尽管货币政策已经过度承压，但身负法定使命的央行家们也只能沿着老路走下去。

除了英国央行，日本央行、欧洲央行等近几个月来都表示，可能会进一步扩大宽松力度，尽管并未付诸实际行动。而对于已经进入加息通道的美联储而言，今年的加息动作可能也要放缓了。

摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊对记者表示，“全球持续的政治和经济风险将是英国脱欧带来的关键影响。摩根士丹利全球团队已经将美联储今年加息的次数预期降到零。”换言之，尽管央行对于进一步宽松有所犹豫，但是长期低利率的宽松环境或将成为常态。

此外，日本首相安倍晋三在7月11日表示，考虑采取10万亿日元的经济刺激措施，政府可能会考虑在4年来首次发行新的国债。

更值得注意的是，全球近期开始热议日本央行或进行“直升机撒钱”的可能性，即日本政府发行非上市永续债券，由日本央行直接购买——来进行财政刺激，如刺激消费和削减税收，但日本央行行长黑田东彦同样多次否定直升机撒钱的可能性。

尽管如此，“由于日元近期大幅升值，不排除日本央行下半年再度加码宽松。”招商证券(600999,股吧)(香港)宏观经济研究部副总裁宋林对《第一财经日报》记者表示。

转视欧洲，此前货币市场远汇走势暗示，欧洲央行在9月会议上将下调存款利率10个基点，进一步扩大负利率。

眼下，欧洲的情况实在不容乐观，甚至传出了“欧洲危机2.0来袭”的预言。上周四，意大利与欧盟委员会关于银行债务重组谈判陷入僵局的消息传出之后，银行违约概率激增，市场担忧进一步加深，德银股票大跌，意大利第三大银行西亚纳银行的信用违约互换（CDS）价格飙升。

结构改革才是关键

尽管全球央行在众多场合表示出了宽松的可能性，但实质上，这可能已沦为了一种“口头宽松”，因为类似政策的边际效应正在骤降。

中国社科院学部委员余永定此前接受《第一财经日报》记者专访时指出，QE短期可以对刺激经济增长起到作用，但长期而言，印钞只是为解决结构性问题争取到喘息时间。它本身不仅解决不了结构性问题，而且为未来的金融稳定埋下了炸弹。

“比如，美联储的资产负债表急剧扩大，但资金并不一定进入实体经济。一部分会流入金融市场；一部分会作为超额准备金流回中央银行。货币扩张最后进入到资本市场，不是去购买新的投资品，而是推高了已有资产的价格。美联储之所以要退出QE是因为工资出现较强增长势头，担心发生通胀；同时也担心流动性过于充裕导致资本市场不稳。”他说。

再以日本为例，宋林对记者分析称，眼下，庞大的量化和质化宽松(QQE)规模已经使得日本央行目前持有约1/3的日本国债，在ETF市场上占据半壁江山，并已经成为日经225指数中的200多家公司的前十大股东。资产价格也由于央行的购买行为被显著拉升。在此框架下的发展会导致日本经济和金融体系的扭曲程度继续加剧。

回顾金融危机以来的这几年，危机的爆发本应预示着“去杠杆时代”的到来，从而使得全球经济更为均衡。然而，长期低利率环境导致全球债务水平不降反升，这一结构性问题使得全球经济更加缺乏韧性。

据BIS测算，截至2015年年末，全球债务已经相当于全球GDP的235%，这一比例在金融危机前约为212%。债务增幅在发展中国家则最为极端，从2007年的121%飙升至去年的179%。在高负债的背景下，私营部门加大投资的意愿也持续低迷，这直接造成实体经济复苏乏力。

“金融繁荣周期中，信贷大幅增加，资源也往往容易转移到更为低效的部门中，这在无形中拖累了生产率增速。当危机随之而来后，金融繁荣周期中出现的资源错配更难以扭转，其影响可能会持续扩大，进一步打击生产率。”卡鲁阿纳对记者称，眼下，货币政策已缺乏回旋空间，各国结构性改革刻不容缓。其实，这也是今年由中国担任主席国的G20峰会的主要使命。

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