一、PMI连续4个月小幅下降(50.0)，但仍高于2015年下半年的最高水平(49.8)。2016年以来，先经历了“宽信贷”和房地产带来的经济开门红，又经历了“严监管、紧信贷”带来的经济回落。我们认为，经济过冷过热都不利于供给侧改革，未来经济保持平稳的概率较大。

　　二、行业分化是PMI数据的最大特点。根据统计局的官方解读，目前高技术制造业、装备制造业持续向好，而产能过剩行业明显回落。在经济基本稳定的同时，经济结构更加优化，符合“供给侧改革”的战略要求，是政府可接受和希望的特征。

　　三、PMI分项来看，生产较好，而订单和采购较差，再度进入原材料和产成品双双去库存，表明企业对未来信心不足。PMI生产上升至2015年7月以来最高值，新订单、新出口订单、进口、采购量均连续4个月下滑，原材料库存降至2016年2月以来最低值，产成品库存在经过5月加库存之后再度去库存。外需下降、企业信心不足，是导致上述现象的主要原因。

　　四、PMI原材料购进价格大幅下滑，反映的是工业品价格上行速度下降，但工业品价格仍在上行。原材料购进价格与CRB指数月均值的环比高度一致，表明其反映的是工业品价格的环比增速；通过线性回归可以算出，PMI原材料购进价格在49以上时，CRB指数环比在0以上。此次51.3的原材料购进价格意味着，工业价格仍在上行，但是上行的速度在迅速收窄。

　　五、房地产价格、投资、销量三大数据全面见顶，但绝不能轻言房地产即将崩盘式下行，可参考2013年下半年。根据7月1日公布的百城价格环比，较6月大幅下滑0.38%至1.32%，结合6月公布的5月房地产投资、房地产销售增速下行，房价环比、投资同比、销量同比2016年初以来的上行趋势已经全部结束。

　　对于2016年下半年房地产，我们并不特别悲观，可参考的例子是2013年下半年，房地产价格、投资、销售在2013年6-7月就全面见顶，但是维持了半年的高景气，我们认为2016年下半年可能是2013年下半年的翻版。对于2017年房地产能否维持高景气、避免崩盘，需要观察三四线城市库存去化情况，以及房地产政策的变化。

　　六、对于货币财政政策，我们认为“宽货币”的概率最小，“宽财政”的概率最大，信贷在经历过度“宽信贷”和过度“紧信贷”之后，维持合理适度较为可能。主要理由是，目前经济整体平稳，结构优化，政府刺激意愿不强，同时“宽货币”导致资产价格泡沫的副作用大，权威人士也反复强调“要彻底抛弃试图通过宽松货币加码来加快经济增长、做大分母降杠杆的幻想”，因此仍然维持“财政、货币攻防互换”，“宽财政”取代“宽货币”稳增长的观点。对于信贷，过高的信贷属于加杠杆，显然与“去杠杆”违背，但是过低的信贷严重影响经济稳定和企业信心，维持合理适度较为可行。

　　七、对于债券市场，在经历了6月“资产荒2.0”之后，近期风险偏好上升给债市带来了调整压力。从目前来看，债市仍然站在“十字路口”，主要机会和风险都来源于“严监管、紧信用”政策的变化。如果广义信贷未来继续萎靡，则债市受益于“资产荒2.0”仍有机会；但一旦政策调整，“资产荒2.0”结束，叠加市场风险偏好上行，债市调整压力巨大。

　　八、目前股票市场的特征是，一方面对于短期变化不大的基本面钝化，另一方面对于未来长期预期乐观程度增强。我们认为，中国经济2011年以来的长周期见底基本确定，外部因素如英国脱欧、美联储加息利空出尽，货币政策不存在收紧的可能，决定了股市底部已现。对于未来，经历英国脱欧、中俄合作之后，各项国家战略实现概率增加，“中国信心归来”或成为股市上涨的催化剂，坚定看好中国股市“健康牛”。

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