老板电器(002508)
——股权激励点评：确保 CAGR28%增长，看好渠道变革所带来新一轮增长，重申“买入”

 事件：公司公告《首期限制性股票激励计划（草案）》，拟授予 87 名激励对象共计450万股限制性股票，占公司已发行总股本的 1.41%， 授予价格为15.16元/股。
  盈利预测与投资评级：公司作为厨电行业龙头企业，过往业绩一直交出令人满意的答卷。并在在地产销售下降趋势之时，业绩增长依然稳定超预期，充分证明自己优秀的品牌经营和管理能力， 后续有望依托龙头地位保持超越行业的增长穿越周期，暂不考虑股权激励的小幅摊薄和费用影响，我们维持公司14-16 年盈利预测1.69元、2.16元和2.86元，目前股价（30.18 元）对应PE分别为17.9倍、14.0倍和10.6倍，考虑到地产政策放松预期所带来的估值修复，以及看好公司渠道变革所带来的新一轮增长，重申“买入”评级。
  以股权激励业绩考核的形式确保未来增长预期。本次限制性股票考核条件分为两部分，针对首次授予的407万股，股票解锁的主要业绩条件是，以2013年净利润为固定基数，2014 年、2015年、2016年净利润增长率不低于 30%、65%和 110%，三年净资产收益率均不低于20%。针对预留授予的限制性股票，业绩考核条件为，以2013年净利润为固定基数，2015、2016、2017年公司净利润增长率分别不低于65%、110%和 160%，且净资产收益率不低于20%。经计算，股权激励暗含的3年和4年的CAGR分别为28.1%和27.0%，若考虑到行权费用，公司实际每年的复合业绩增速约为 30%，进一步确定和落实公司在年报中规划的未来三年业绩增速不低于30%增长的业绩承诺。激励对象覆盖主要高管，限制性股票降低行权风险 。本次限制性股票为市场主流的定价方式，即为公告前20个交易日均价的50%。与股票期权相比，一般限制性股票的收益率高于股票期权，可以理解为公司为员工选择了一种风险相对较小的激励机制，且同等成本之下，限制性股票对于股本和业绩的稀释作用较低。本次股权激励覆盖人群为上市公司主要高管、中层管理人员以及核心业务（技术）人员，进一步对核心员工尽心利益绑定，将有效推进公司后续的渠道变革与未来发展规划。
  看好公司未来的渠道变革。公司在中报业绩说明会时公布了后续渠道变革的方案，预计从Q4开始，将在8个经营情况欠佳的区域，试点“事业合伙人制度”，即将原先区域的总代变身成为企业合伙人，将一个片区分割成几个片区，给与新人入股以及管理下放片区的机会，而原先的经销商可以入股（入股不超过49%），在输出管理与经营经验的同时也可分享经营成就，
进一步做大蛋糕。采用事业合伙人的方式，有望将目前老板62个片区经营迅速扩展成为200-300个片区，从而扁平化渠道，加快深耕细作三四线，把握城镇化的进程良机。事业合伙人的方式也改变了过往家电企业，直接分割片区所带来对于经销商自身经营利益受损的影响，也平衡了单个经销商在某地区做大做强话语权提升之后不愿意主动下行开发市场的惰性。老板电器目前一二级市场专卖店覆盖率为87%， 三四线市场仅为 40%且门店质量远低于一二线， 因此我们看好公司未来渠道变革所带来新一轮增长周期。
  核心假设风险：地产销售情况不及预期，新兴渠道发展不达预期。

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