老板电器 (002508)

——13 年三季报点评：电商渠道增速喜人，业绩超预期，重申“买入” 评级

 投资评级与估值：公司长期品牌优势加多元化渠道战略保证业绩增长，维持“买入”。随着地产销售稳定，以及市场份额不断提升，公司三季度业绩的增速和质量均超出我们的预期。我们认为，公司高毛利渠道拓展良好，随着原材料价格下行、品牌力进一步提升，业绩稳定增长可期。我们上调 13-15 年盈利预测至 1.51 元、1.93 元和 2.40 元（原盈利预测分别为 1.4、1.73 和 2.12 元），目前股价（35.29 元）对应 PE 分别为 23.4 倍、18.3 倍和 14.7 倍，重申“买入”评级。

 三季度收入增速提升，业绩再超预期。公司 2013 年前三季度实现销售收入18.23 亿元，同比增长 37.85%，归属于母公司所有者净利润为 2.35 亿元，同比增长 45%，对应摊薄后 EPS 0.92 元，超出我们的预期（0.85 元，+35%），公司对应三季度单季净利润增速高达 63%。每股经营活动产生的现金流量净额为 1.12 元，同比增长 9.74%，三季度现金流环比二季度所有下滑。公司同时公告 2013 年净利润增速变动区间为 10%-40%。

 电商销售增速喜人，其他渠道稳定增长。三季度单季公司实现总收入 6.7 亿元，同比增长 44.5%。尽管三季度全国地产销售增速放缓，对厨电销售拉动力趋弱，但公司凭借出众的产品力取得超越行业的增长。据中怡康统计公司 7-8月油烟机、燃气灶和消毒柜销量增速分别为 12%，11%和 8.4%，相应行业增速仅为-0.1%、-2.9%和-6.9%。我们预计随着电商渠道销售占比提升，对收入增速的加大作用也较为显著，具体分渠道来看，KA 渠道增速维持 25-30%，电商渠道增长约 150%，专卖店 20-25%，精装修保持约 20%的增长。分品牌来看，收入规模总体仍为主品牌“老板”，“名气”预计增长 60-70%，到年底收入规模可达 1 个亿，但高端品牌“帝泽”市场拓展较为缓慢，预计对收入规模贡献不大.

电商渠道+新品带动毛利上升，费用率计提维持谨慎。公司三季度实现综合毛利率 54%，同比、环比分别提升 1.4 和 0.8 个百分点，主要是电商渠道高速发展结构性改善毛利（电商渠道毛利率约为 70%-80%）以及新产品均价提升所致。据中怡康统计，7-8 月公司油烟机、燃气灶和消毒柜均价分别提升 5.8%，4.8%和 6.4%。期间费用方面，销售费率和财务费率分别同比下滑 0.16 和 0.02 个百分点，由于研发投入增大以及管理人员薪酬增加导致管理费用率同比提升 0.8 个百分点，但从递延所得税资产项以及其他应付款项来看，公司费用计提仍显谨慎。 三季度公司应收票据同比、环比分别增加 1.7 亿和 8900 万，为“十一”备货致存货同比增加 39%，导致经营性现金流净额同比大幅下滑 63%。

 核心假设风险：地产销售回落，厨电销售不及预期。

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