当前投资。需要从国家领导人的经济“新常态”的高度，来认识当前的股市行情。

　　1、经济“新常态”引出了股市“新多头市场”

　　近期，国家领导人连续对经济“新常态”作出了完整、成熟的表述，那就是：(1)中国经济正处于重要的战略机遇期。(2)中国经济增速将趋缓，进入换挡期。(3)调结构、去过剩、治污染的形势依然十分严峻。(4)由于原材料的涨价、劳动力价格提高、社会需求不足、产业结构老化，使企业的内生动力明显不足。(5)唯一的出路是靠改革、创新和转型，才能找到中国经济发展的新动力。

　　由此，我们可以对股市这轮行情加以定性。

　　第一，大牛市到来的观点难以成立，最多只能是熊市向牛市的转换期，重大级别的反弹行情。或者说，是“新多头市场”。

　　第二，周期性大盘蓝筹股，如有色、煤炭、钢铁、水泥、地产等，可以在第一波上涨中冲锋陷阵，修复估值，但政策取向决定了它们仍然是调结构、抑过剩的对象，不可能像2006-2007年，2009-2010年，以及2012年年底经济高增长时期的那三波行情那样，充当领头羊角色，而只能是补涨、跟涨。哪怕沪港通开设之后，也难有根本的改变。

　　第三，与经济的出路是改革相一致，本轮行情看似周期性大盘股领衔冲关，其实，是在国资委7月15日公布首批央企改革名单后，由央企改革股的连续飙升直接推动的。因此，后续的行情中，必然是与混合所有制改革、创新、转型主题相关的板块唱主角。

　　人们还预计，未来股市或有更多的利好政策出台，包括社会保险养老基金入市、住房公积金入市、QFII和RQFII规模进一步扩大、定向降息等。这将为股市带来更多的增量资金。尤其是机构资金，加剧市场赚钱效应的发散，吸引场外资金大举进场。

　　看来，让股市行情继续稳步拓展，已是各政府部门的共识，股市行情已成为政府稳增长、调结构、促改革、利融资、扩消费、惠民生、反腐败、争民意、中国梦的重要战略和不可或缺的组成部分。

　　2、熊市的八大规律已得到了改变。

　　一是反弹高点逐渐下移，如3478点—3306点—3186点—3067点—2821点—2524点—2478点—2444点—2324点—2270点—2177点。而本次行情自7月28日就一举突破2177点年内高点后，已经摸高到2230点，并连续15个交易日一直在2177高点上方运行。

　　二是上半年见高点，下半年回落。而本次行情则是下半年出高点。

　　三是只要有新股批量发行，大盘就见顶回落。但是本轮行情中，由于新股总量控制、提前预告、“三低”发行、首日限涨等四大举措，消除了扩容对大盘的致命打击。

　　四是遇重大自然灾害，股市就见顶，如非典、汶川地震等。但本轮行情中，昆山爆炸事件、云南地震，都没有使行情中断。

　　五是美股跳水，A股见顶。A股对外围股市历来是跟跌不跟涨，投资者尤其关注隔夜美股的收盘情况，作出相应反应。但是本轮行情中，尽管美国股市发生过300点大跳水和100多点跳水，但A股却走出了独立行情。

　　六是大盘出巨量就见顶。即沪市1800亿，深市1500亿，就双双见顶。但是，7月28日沪深两市放出1804亿和1533亿的巨量之后，连续15个交易日，不断创出新高。 七是“二八”现象与“八二”现象此消彼长。而本轮行情中，“二”股与“八”股、上证指数与创业板指，没有出现互相诋毁，而是轮涨共荣、市场上涨面的宽度大大增加。

　　八是凡周一皆大跌。那是因为，熊市中投资者把利空夸大为重大利空，连利好都理解成利空。而本轮行情中，凡周一都是大涨，甚至暴涨，表明市场的空头气氛已变成了多头气氛。

　　鉴此至少可以说，连续7年的熊市结束了。人们务必改变空头思维和熊市操作法，强化多头思维和中线波段操作法。这一个月来，凡是抛掉底部筹码的投资者，只要稍不留意，没有及时回补，就再不能在更低位上买回来。这也表明，市道确实变了。

　　3、大盘第二波的领涨板块将是谁？

　　第一波普涨30%以上的周期性大盘股，显然难以在第二波中担纲。

　　第一波中涨幅较好的、具有中央级别题材的军工概念股、软件与信息安全概念股、智能机器人概念股、新能源汽车概念股等，在第二波中还将继续有所作为，但是权重较小，不可能担当第二波冲关的领涨品种。

　　我认为，唯有中央和各地的混合所有制改革概念股，才能成为第二波的领头羊。

　　混合所有制是国企改革大方向。新一届政府上台后，不再出台大规模刺激政策，而主要致力于提高全要素生产效率，增强市场在配置资源中的决定性作用。国企改革正是这一系列改革的重中之重，混合所有制改革被放在首要重要地位。即可为经济增长做贡献，又可为股市注入新的活力。

　　这次混改和2005年的股改有何共同点和差异呢？

　　共同的是：都需要股市有一波较大的行情，让投资者得到实惠。同时完成改革任务，最大限度地使国有资产增值。

　　2005年的股改，是在8900亿流通市值下，以平均10送3分配给投资者的，以极小的成本，让老大小非和流通巿值急增到20万亿时的新大小非获取流通权。结果是，多数投资者手中股价暴跌，10送3付之东流。

　　而本次混改，不是统一分配，而是要投资者自己去找，去争，去抢。结果不是投资者股价缩水，而是大幅增值，自己给自己送股。

　　当年股改，国企一股独大的结构没有改变，企业的机制并未改变，国企管理层集体腐败时有暴露，巿值管理没有人抓，投资者在股价上没有得益。

　　而本次混改，或引进著名民企，或引进外资战略投资者，或让他们当二股东，或当大股东，股权结构脱胎换骨，经营机制将明显改善，产业和业态将出现升级，企业资产和效益定大幅提升，市值管理提上日程，管理人股权激励和员工持股将实质性启动，新老大小股东更希望股价有爆发性上涨。

　　这才是真正的市场化改革。因此，现在混改的意义和机会，远大于当年的股改。越来越多的机构已认识到了这一点，正争分夺秒，提前埋伏。唯多数中小投资者被机构刻意打压股价所蒙蔽，所吓倒，至今麻木不仁。

　　好在混改过程比较复杂，成功的周期比较长，不像股改是大跃进式，而是成熟一个，宣布一个，推出一个。这就为投资者提供了轮番运作的机会。这也许是20多年中国股市最大的机遇。

　　4、下周重要的是在2230点上方连续收盘。 下周一由于申购新股资金解冻，上证指数有望补掉2131点缺口，向上突破。

　　但是我认为，结束15天横盘的调整，不等于可以直接拿下2300点，因为期间有2260、2270两个历史高点的阻力。因此，下周首要任务是在2230点上方反复收盘，大概需要一到两周的时间，消化获利盘和上方的套牢盘，待9月初上海和各地混合所有制改革正式破题，届时，有望直接拿下2300点的整数关。

　A股大反弹进入第三阶段

　　宏观经济：

　　反弹而非复苏

　　从央行公布本周公布的金融数据以及财政部公布的财政支出数据来看，6月货币财政的政策顶已现，7月信贷、财政支出均显著回落表明，政策当局在6~7月经济数据好转后选择了观望。政策工具一般领先经济1~2月，7~8月经济数据仍能维持，8~9月份或现经济顶部。我们重申，此轮经济回升是政策刺激下的反弹，而不是市场主导下的复苏。

　　整个经济自上而下暂时找不到复苏的逻辑，我们没有看到整个行业周期的轮动。从行业和增长的动力来看，相当大程度是中游景气的回升和利润的恢复，下游可选消费品没有看到明显复苏的迹象。8月上旬发电增速降至-0.1%，7月下旬粗钢产量、建筑业订单也回落，传统周期行业景气短暂反弹的顶部已现，重申对这些行业在8月下旬现回原形的判断。意味着传统的周期性行业的利润在8月下旬重新面临回调的压力。

　　政策面：

　　改革提速长期乐观

　　宽松政策回落意味着刺激政策不会持续，而财税、国企等改革政策将不断提速。

　　从稳增长的角度来看，刺激是稳短期增长，改革是稳长期增长。所以，刺激让市场短期乐观，改革让市场长期乐观。我们认为在10月份十八届四中全会以后，改革将进入提速期，从而由刺激超预期过渡到改革超预期的阶段。对于改革，我们认为有三种前途：快改革，大出清，局部爆发风险事件后经济深蹲起跳；快改革，有效控局，化解风险后直接起跳；改革低于预期，微刺激只有短期效果，经济匍匐前进。对于三种前途，我们的概率判断是5:3:2，最可能的前景是深蹲起跳。

　　投资策略：

　　向改革要红利

　　我们从战略、战术和行业布局三个方面剖析新增信贷变化对A股投资的影响。

　　首先，战略上继续看多。

　　在7月份新增信贷远低市场预期，创55月新低的情况下，我们依然战略看多，主要基于以下逻辑。

　　这一金融数据反映了两个变化，首先是政策层面注意力的变化，稳增长的重要性在下降和改革的重要性在上升；第二是风险事件累积效应传导至商业银行，金融机构实现功能归位。商业银行回归商业的定位，政策银行形成政策的补充。

　　随着风险认识的不断提升，商业银行的资产配置从非标端进入到信贷端，这将带来无风险利率中枢的长期下移。这一苗头在2014年年初就已出现，1~5月非标理财比2013年同期同比收缩约6000亿元，而信贷的增长和投资总额的基本上和2013年持平，意味着风险偏好的变化已经使得资产配置从非标端走向标准端，这导致债券市场流动性环境的宽松和存款的上升。

　　这种风险偏好的下降在商业银行资产配置过程中的变化表现在：第一，对非标和理财产的配置在下降，第二，对高风险的贷款包括票据的配置在下降。7月份的新增信贷下降给商业银行风险偏好下降和资产再配置形成了较大的空间，这种较大空间将会使得未来三年A股市场所面临的无风险收益环境进入趋势性下降的过程。

　　7月份的新增信贷数据进一步确认了这个过程。接下来A股市场，估值中枢将会逐年提升，同时波动率会放大。从战略上看，我们觉得2014年A股市场最大特点是上半年波动率基本上消失，下半年波动率略有放大，但是未来两年的波动率会进一步放大。也就是说我们看到了这个中枢估值的上升同时也看到了波动率放大的过程，这种波动率的来源可能来自市场对增长风险的认识和对改革风险的认识。

　　在战术认识上，我们认为正在进入向改革要红利的阶段。自4月份看多以来，我们认为反弹出现了3个阶段。第一阶段是低估值高分红的龙头蓝筹股独立行情，这体现为四大行和招保万金的独立行情，这个过程实际上是来自于流动性环境改善。第二个阶段向增长和微刺激要红利，这体现在有色、钢铁、机械的普遍上涨和地产的第二波行情。有色谈的是供给收缩的问题，钢铁谈的是盈利扩张的问题，本质上都是在向增长刺激要红利。最近一段时间，这种预期在慢慢上调，不仅是短期增长预期上调，而且是长期增长预期上调。我们尚不可知这种上调预期有没有可能具有持续性，或者这种认识有没有全面释放，但是需要注意的是，7月份的新增信贷数据显然与这种乐观预期不匹配。这也就意味着原来的单向看多的预期可能进入一个争论阶段而非单向加强阶段，这也就意味着第二阶段的结束。接下来A股市场事实上进入了第三个阶段，由于新增信贷低于预期确认了改革优于增长，市场进入向改革要红利的阶段，向改革要红利阶段决定了我们要寻找和改革相关的主题投资机会。

　　对于行业布局和投资方向，我们认为大家应该上调对消费行业的认识，向消费要回报。在整个估值修复的过程里面，我们看到估值修复启动的起点可能是四大行的低估值，那么启动的中端可能是和高贝塔强周期相关。而在向改革要红利阶段，消费品行业是最容易受到改革的影响，和低估值的因素叠加在一起使得他们成为一个非常明确的超额收益板块。很多人讲沪港通很可能是这个行业启动的原因，香港市场消费板块的估值是非常高的，因而要注意消费板块的估值提升过程。我们认为消费税的改革会对大量的消费群带来系统性影响，这方面我们建议大家关注汽车、食品饮料、家电、商贸、纺织服装，包括农产品产业。

结构轮动 休整再战

　　快速上涨后的短期波动势所必然，这是预期改善匹配实体变化的内在需求。但国际资产轮动依然利好A股，市场仍处于证实与证伪间的美好阶段，行情未到结束时，冷静降温之后仍可卷土重来。

　　预期改善需要匹配实体变化

　　市场短期快速上涨后出现短期波动，我们一直认为快马加鞭之后的市场需要一个冷静降温的过程，内在逻辑在于：本轮市场行情更多源自预期层面的变化，包括经济回暖的预期，资金改善的预期，改革加速的预期。而实体层面的真实变化并未如预期改善般迅速，而到8月中旬，两个因素将会对预期改善进程形成扰动：第一，7月经济金融数据的公布，将让宏观层面的真实改善重回焦点；第二，上市公司中报接近收官，先报喜后报忧的传统会放大微观层面的担忧。两相结合，经历前期快速上涨之后，短期市场需要一个休整过程以提升实体面和预期面的匹配程度，这也是短期市场波动的根源。

　　冷静降温之后方能卷土重来

　　冷静降温之后还有卷土重来的机会。有两个论据支撑我们的判断：第一，国际资产轮动。从2008年金融危机后的复苏次序看，经历快速出清的美国股市已经历牛市，曾被政府债务困扰的欧洲、日本股市已然走强，被4万亿迟滞了出清进程的A股已处在全球股票资产配置的相对洼地；第二，沪港通、国企改革加速等潜在利好仍无法证伪，而美联储加息 、经济再下滑等潜在利空尚无法证实，从资产定价角度看，证实和证伪之间正是股价表现的最佳舞台。

　　市场结构变化主导风格轮回

　　行情未到结束之时，但结构可能再度生变。回顾近几年的A股演变，市场的风格特征实则源自于投资者结构的变化：伴随公募基金小型化、阳光私募扩大化和个人投资者集中化，受高企的无风险利率影响，A股的传统投资主体逐步向高风险偏好聚焦，高贝塔成长投资成为主流，这也是中小板创业板估值溢价提升的基础。但2014年开始，伴随着外资、保险 、期货套保、产业资本等跨市场套利资金的涌入，A股市场结构开始生变，传统资金依然偏好高贝塔成长股，而新涌入资金则在跨市场回报比较的约束下，更多关注那些低估值的确定性品种，两相叠加，市场风格逐步从成长股的独角戏演变为强债性和高股性共舞，这也是今年市场的最大变化。

　　而从短期看，伴随着市场从快速拉升转入短期休整的节奏变化，以及市场情绪的渐进改善，市场热点可能会向两个方向聚焦：一是介于强债性和高股性之间的中间品种，比如消费蓝筹和白马成长；二是部分前期持续滞涨的成长主题可能重新迎来深蹲起跳的机会。

　　中间蓝筹主题热点的双线索

　　短期市场对于沪港通抱有极高期待，从投资角度看，投资机会不在于普遍性预期，而会更多出现在那些被相对淡忘的领域。配置继续坚持“转向中间地带”的判断，尤其是消费蓝筹股和白马成长股。逻辑有两个：第一，前期因为既非强债性，又无高股性而被市场选择性忽视；第二，未来存在估值切换和深蹲起跳的空间。这些品种应当是下半年的较好选择。而在基础配置外，也不妨看看那些主题热点，传统行业看政策落地，新兴领域看深蹲起跳；成长主题的集成电路、民参军、电动汽车、清洁能源都是潜在选择。

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