2016年上半年是让A股投资者十分失望的半年，下半年会有所不同吗？

　　截至6月23日，上证综指跌19.08%、深证成指跌20.44%、创业板指跌23.10%；2807只2016年前上市的股票，只有358只股价上涨，占比12.75%，其余净墨。

　　下半年即将开始，投资者最关心的问题是，A股究竟处于什么样的位置，下半年会向上突破还是向下突破，如何投资才能获得理想收益。

　　在6月20日发布的年度中期策略报告《2016下半年A股市场展望：脱“虚”向“实”》中，中金公司分析师、董事总经理王汉锋(S0080513080002)就这些问题做了详细解读。

　　以问答的形式精选整理本篇报告，以飨投资者。

　　：上半年的股市下跌是怎么回事？

　　王汉锋：2014年以来中国A股表现具有非常清晰的脉络。

　　我们认为2016年到目前为止的行情走势以及未来一段时间的行情仍将是这一脉络的延续：以持续几年的熊市低位为起点，尽管增长继续弱化，市场却在货币政策放松的支持下，2014年开始走出了一轮主要依赖估值扩张的牛市；

　　随着货币政策放松的空间缩小、增长依然没有起色、人民币贬值压力持续，从2015年年中开始，市场开始了一轮剧烈“杀估值”的“去伪存真”过程，至今历时已经一年左右。

　　： “杀估值”现在进行的怎么样了？下半年还会继续吗？

　　王汉锋： A股整体上依然处于货币政策在过去两年大幅放松导致估值扩张后、增长没有明显起色的情况下的“估值回归”过程，其中价值虚高的部分“回归”幅度将更大(高估值的中小市值个股)。

　　只不过，“回归”的过程随着市场在过去一年以来的大幅下跌已经实现了大部分，未来这个“估值回归”的过程将更加舒缓、节奏也将更慢。

　　历史来看，大盘股估值略低于历史均值，中小市值股票整体依然处于历史区间中等偏高的水平。多数行业的估值水平仍接近或高于历史均值。小盘股相对于大盘股的估值溢价有所回落，但仍将缓慢回归。

　　我们认为目前尚不支持A股已经见大底的判断，但估值回归的节奏将更加缓慢，未来投资者需要稳守价值、有耐心、沉住气。2016年下半年的市场将是节奏略缓的“价值回归”的过程。路径仍将波折，机会将是阶段性和结构性的。

　　其中，三季度受市场已经回调较大幅度、低迷较长时间、G20之前的维稳预期以及美国加息预期进一步延后等因素支持，可能是值得关注的机会窗口，具体时间点需要持续跟踪。全年主要指数预计将收于双位数负收益。

　　：为什么会有这样的结论？

　　王汉锋：这样判断的主要理由是：1)受政策重心逐渐回归“供给侧”及金融监管加强等因素的影响，市场流动性边际宽松空间有限，金融去杠杆与外围波动等因素可能带来阶段性扰动。

　　目前代表蓝筹的沪深300指数前向12个月市盈率估值约在10.5倍(历史中等略低的水平)，而中小盘估值按照并不悲观的业绩预期估算仍处于历史中高端水平，仍有价值回归的空间。

　　2)在需求政策作用下，盈利增长在上半年短暂反弹之后，能否成为市场持续支持因素，尚待观察。我们预计今年A股盈利将增长5%左右(其中非金融增长11.4%/金融略负)，整体盈利增速相比去年有所恢复但幅度有限，且持续性仍面临不确定性。

　　：下半年股市资金面如何？

　　王汉锋：下半年我们预计股市流动性整体处于紧平衡状态。

　　从资金供给面看，流动性较充裕但风险偏好较低，难以对估值扩张形成进一步支撑：

　　1)企业居民资产配置中股票类资产占比继续下降。虽然宏观流动性相对充裕，根据我们的测算企业居民在储蓄上的配置比例也处于下行趋势，但从最近一年的情况来看企业居民更偏好于配置地产而非股票。截止今年一季度测算企业居民在地产上的配置比例由去年年底的40%上升到45%，同期股票资产配置比例从16%下降至13%。

　　2)风险溢价维持在相对高的水平，市场处于存量博弈阶段。每周新增的投资者数量仍处于下行趋势；偏股型公募基金16年前5个月发行约1900亿，仅为15年同期的20%左右；私募证券投资基金在监管力度趋严的环境下预计下半年大概率维持存量规模盘整的格局。

　　3)场内融资杠杆对市场影响减弱。场内融资余额已从15年6月2.2万亿的高位回落至当前的0.8万亿且近期规模变化幅度较小。

　　4)养老金及深港通预计带来2千亿左右的长期资金。深港通有望在下半年开通，参照沪港通的经验预计初始入市资金在千亿元左右；社保基金入市理论上能带来6000亿元的潜在资金，考虑实际情况我们预计下半年如若执行，实际增量资金在500-1000亿元左右。

　　5)“国家队”动态。根据上市公司一季报前十大股东统计，包括汇金、证金等参与救市的国家队资金约1万亿，占A股自由流通市值的5%左右。

　　资金需求方面，大股东减持等对市场压力较大：

　　1)股东高管减持。

　　下半年解禁减持压力仍大。受去年定增规模较大、部分新股发行锁定股份到期的影响，今年整体的股份解禁压力不小，我们估算今年全部解禁规模在2.3万亿元左右，下半年解禁过万亿。5/6月份以来股东减持力度也有加大的迹象，单月净减持规模在150-200亿元左右。预计下半年的减持压力将接近千亿元。

　　2)首发融资和再融资。

　　年初至今IPO+增发融资规模6300亿元。下半年新股发行节奏有望略快与上半年。受监管力度趋严影响，再融资规模预计在下半年继续受限。我们预计下半年首发和再融资规模在5000-6000亿元左右。

　　：那企业盈利情况呢？能支撑股市走强吗？

　　王汉锋：我们自上而下预测2016年A股盈利将增长5.1%。

　　其中金融行业(包括银行、券商及保险)受资本市场活跃度明显下降影响相比2015略负；非金融行业增长11.4%，受上游原材料等行业减亏或小幅盈利影响，相比2015年增速有所回升。

　　行业方面，预计煤炭钢铁等中上游行业业绩有望从低基数反弹、tmt和消费类板块继续维持相对稳健的增长、非银金融板块或仍为负增长。钢铁、煤炭等行业有望受益于钢价、煤价在年初的企稳反弹以及下半年供给侧改革的发力，2016年盈利增速或处在市场前列；TMT、消费类板块继续维持相对稳健的增长；受资本市场相对低迷的影响，证券和保险行业的业绩或依然维持同比负增长，但下半年负增长幅度有望低于上半年。

　　：企业盈利方面，有哪些值得特别关注？

　　王汉锋：我们在2016年的展望《穷则思变》(2015年11月2日)中首次讨论前几年兼并收购盛行所累积的商誉及其在业绩不达预期的情况下的商誉减记风险，目前这一风险逐渐实现并在被市场所认知。

　　A股非金融企业近年来盈利增长主要来自于外延式的增长贡献，内生性增长贡献持续为负。高成长的中小创公司也是如此，虽然内生性增长情况好于主板，但外延式增长是主要贡献。然而，未来兼并收购活动可能会从以下三个方面给业绩带来不确定性：

　　1)在宏观经济疲弱的环境下，被收购企业经营及盈利情况可能不达预期，从而对上市公司盈利造成拖累；

　　2)证监会对于兼并收购的监管有趋严迹象，可能影响下半年资本市场兼并收购规模；

　　3)资本市场疲弱估值整体下行背景下上市公司兼并收购的难度也在增加。因此下半年仍要关注收购兼并业绩高承诺的公司以及商誉占比较高的公司隐含的风险。

　　：下半年A股投资者应该如何投资呢？

　　王汉锋：我们在2016年度展望中，建议行业配置要注意以下三个方面：1)市场对无风险收益率下降已经有所预期；2)自下而上为主，自上而下为辅；3)坚守价值，守正出奇，即以价值为主，捕捉结构性的机会。

　　基于以上思路，我们在2015年底建议今年要超配两类行业，一是在较弱的宏观背景之下仍能实现增长、且估值相对合理的大消费、大健康相关行业；二是有政策支持或者边际上可能会有变化的偏周期性板块，包括新能源与电力设备、环保、公路铁路物流等。低配偏上游的石油石化、煤炭、钢铁以及估值不便宜的科技硬件板块。

　　从年度展望发布至今的半年多时间里，我们建议超配的行业表现明显好于低配行业，有23%的相对收益。

　　展望下半年，与我们对大势“价值回归、脱虚向实”的判断一致，我们认为行业和个股的选择仍要坚持脱“虚”向“实”：回避“估值虚、盈利虚”的行业而选择“估值实、盈利实”的行业和个股。

　　具体来说，我们行业选择体现如下特征：

　　1)继续偏好有盈利增长、估值不算太高的食品饮料、龙头医药、家电等泛消费类行业；

　　2)估值已经接近历史低位或有政策支持的周期性行业，包括券商、电力设备、交通基础设施等。对于供给侧改革相关行业如煤炭、钢铁等要密切关注边际变化。

　　3)对估值依然偏高、行业趋势不明朗的科技硬件、石油石化等板块相对谨慎。

　　：具体有哪些机会值得关注呢？

　　王汉锋：除了上述主题外，考虑到下半年的市场环境，我们另外建议选择上重点把握以下两条主线：

　　一是在注重盈利和估值的条件下寻找安全边际，如有员工持股或大股东增持的公司、定增破发折价率较高的标的、次新股等：

　　1)员工持股：2014年至今实施员工持股的上市公司数量有递增趋势。从历史数据来看“内部人”效应下实施员工持股方案的公司在预案公告日后期股价表现也好于市场整体(6个月相对收益27%)。

　　2)定增破发：统计发现股价首次跌破增发发行价30%时介入具有较高的安全边际，持有6个月平均可获得10%左右的超额收益(相对沪深300)。其中有大股东参与、融资目的为壳资源重组和集团整体上市、或者基本面较为稳健的定增破发公司股价出现回补的可能性更高。

　　3)次新股：年初至今市场相对低迷环境下次新股受到投资者的关注。除了基本面自身因素外，也与流通市值占比较低、融资后公司现金流相对充裕等客观条件有关。我们在图表80中筛选了一些细分行业相对稀缺、基本面相对较好、估值相对合理、上市后涨幅或打开涨停后的涨幅相对不高的次新股供参考。

　　二是关注市场目前关注度较低或者预期偏悲观，可能与实际情况存在“预期差”的主题，如国企改革、供给侧改革、深港通等：

　　4)国企改革：2014至2016国企改革经历了从“热点”到“冰点”的过程。受改革推进节奏和力度不及预期影响目前市场对此关注度较低；而于此相对应的是，5月以来高层再度密集发声国企改革，在供给侧改革推进以及经济复苏面临压力的背景下，国企改革下半年有望发力。可重点关注进入央企改革试点名单或有合并重组的公司，以及上海、广东等推进相对较快的省市，尤其是有资产注入和壳资源重组相关预期的个股。

　　5)供给侧改革：今年以来已有包括广东、贵州、重庆、四川、浙江、江苏、湖北、上海、山东等在内的13个省份公布了供给侧改革综合方案，另有河南、甘肃、山西三个省份公布了专项领域的改革方案。以钢铁为例，已公布去钢铁产能计划省份的去产能目标累计超过1.5亿吨，这已经超过全国的目标，而这些省份的产量仅占全国的58%。这意味着下半年供给侧改革的力度有望超出市场预期。重点关注可能受益于供给侧改革的钢铁、煤炭等行业的龙头公司。

　　6)深港通与市场开放：深港通仍有望于近期正式公布。从具体方案来看，深港通北向股票范围将相对较为确定，概率最大的情形是以新的深成指成份股为基准，而南向股票范围则存在较大不确定性，是否相比现有的沪港通南向标的范围有所扩充至包括恒生小盘指数标的(目前已经包括恒生大盘股指数和中盘股指数标的)值得关注，我们的基本判断是存在这种可能性，但不能过于乐观。深港通的开通将对券商有利，对深市的质量蓝筹有利。(完)

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