首席对策

　　本期《首席对策》专访交银国际董事总经理兼研究部主管洪灏，他曾经精准预言上年股灾，今年上半年他的观点鲜明且掷地有声：中国经济问题在于未能确定新增动力源（600405）头，可见A股在未来难见V弹，将维持2500至3300区间波动。至于港股方面，他认为此前跌至万八水平已见底，惟预料反弹至22000见顶。

　　在MSCI宣布延迟纳入A股决定后，洪灏发表评论：A股不纳入MSCI令市场失望，市场焦点会重新投向英国退欧公投、美联储加息时点。但这两样因素显然对市场有着负面影响，市场仍面临下行压力。MSCI决定本身并不是A股的主要驱动力，因即使纳入，所占权重也非常小。市场更加担心的是英国脱欧问题，该事件会引起一系列的汇率市场的变化，最终会反映到股票市场上来。

　　对于受众关注的A股底部区间及投资策略，洪灏在接受《首席对策》专访时表示：根据股市和债券运行的相对的关系，当A股运行到2500点左右，它相对债券来说是足够便宜的，会进入底部的区间，也是一个相对安全的区间。这个时点会在今年四季度出现，届时诸如脱欧、美联储加息、中国经济通胀的前景及经济增速，都得到了充分的反映，有了水落石出的答案。而对于行业配置策略，洪灏建议关注原材料，也就是跟大宗商品有关的行业，美元见顶回落对于大宗商品的回暖，对于整个行业盈利水平的提高，是一个有利的作用。同时随着美元的见顶回落，大宗商品会触底，同时，应该关注的是，境外的中国市场香港，已经被折价折了很久了，会迎来一个比较长期的投资机会。如果深港通能够顺利开通，将会利好香港的科技成长股。

　　：下周四(6月23日)，英国将举行退欧公投。随着退欧公投的日益逼近，全球金融市场坐卧难安，您认为英国脱欧的概率有多大？对于全球的经济贸易以及金融市场会有什么样的影响？

　　首席 洪灏：脱欧的话，我觉得这是一个不确定性，它是没有办法预测的，我认为，这个就跟战争是否会爆发是一样的，它没有一个概率可以把这个事件的爆发量化成风险，可以量化的是风险，不可以量化的其实是不确定性。现在看来，如果从市场价格来看，它脱欧的概率在上升，那么同时我们看到的是市场其实更加担心的是英国的脱欧，这个时候会引起一系列的汇率市场的变化，这个最终会反映到股票市场上来。

　　：您最近的研究报告和去年12月份的报告一样，认为我们的底在2500点左右，可能会在今年的四季度出现，请问得出这一结论的逻辑是什么？

　　首席 洪灏：我们的预测是12月中旬，大家都在做2016年的展望，当时我记得市场还在3600点左右，我们的预测是2900点加减400点，也就是说从2500到3300，这个并不是拍脑袋拍出来的，这个还是根据我刚才的股市和债券运行的相对的关系，我们预测这个比率或者说股票在今年相对于债券会继续便宜，因为这个趋势尽管经济去年的几轮暴跌，它没有完成，这个趋势没有走完。所以我们认为当股市运行到2500点左右，注意，这是左右，它是一个区间，运行到2500点左右，它相对债券来说是足够便宜的，这个时候就是我刚才所说的进入一个底部的区间，至于它有没有反弹，我们不知道，但是至少我们知道这是一个相对安全的区间。由于现在市场仍然在按照这个区间运行，我举个例子，比如说去年12月份3600点，那么到了2016年1月份、2月份的时候，如果你还记得的话，我们暴跌了1000点，一个月之内暴跌1000点，回到了2600点左右的水平，2600点这个水平非常接近于我们12月份提出的2500点的水平。至于这个区间怎么演绎呢？还是取决于股票和债券之间运行的关系，到了四季度，我认为很多的这些我们刚才讲的不确定性，比如说怎么脱欧，美联储的货币政策，中国的通胀的前景，以及经济的增速，都会有一个水落石出的答案，这个时候市场把所有的不确定性都反映了之后，市场也随时进入一个底部的区间。

　　：在今年下半年，您认为A股市场有什么样的机会和风险？在行业配置方面，我们需要注意什么？是不是像食品、饮料这些消费股还有很好的增长的潜力？

　　首席 洪灏：我觉得行业配置方面，我们看一下今年以来跑得最好的是哪些行业，今年A股跑得最好的是原材料行业，也就是跟大宗商品有关的行业，这些行业其实跌了很多年了，同时由于一季度大宗商品出现一波强劲的反弹，同时我们看到的是业绩随着商品价格的反弹有所回暖。钢厂在一季度，很多钢厂是挣钱的，而且是挣了很多钱，史无前例的挣了很多钱。一季度我们看到中国的钢铁产量达到历史的最高点，很有意思。所以我觉得在行业配置的方面，如果是说配置的话，我们并不能够一个季度、一个季度这样去配置，同时中国对于行业的分类跟国际的不是特别一样。所以如果我们看到市场进入了一个底部，同时美联储的货币政策水落石出，这个时候我们会看到美元见顶回落，这个就是今年一季度的现象，美元见顶回落对于大宗商品的回暖，对于整个行业盈利水平的提高，是一个有利的作用。同时随着美元的见顶回落，我们会看到大宗商品一个比较长期的底部，可能会变得更加明显。同时我觉得境外的中国市场，像香港这种已经被折价折了很久的市场，很可能会迎来一个比较长期的机会。所以我觉得现在倒不是说我们去研究哪一些行业好与不好，我觉得反而是从个股的角度出发，去精选个股，但是从上至下，我们能够看到最明显的机会，因为在这么多不确定性里头，我们要投资的时候，我们选择最明显的机会，最明显的机会，其实我觉得当这一切水落石出之后，我觉得很可能是大宗商品和境外的中国市场，像香港这种中国市场，反而给投资者带来更多的机会。

　　：A股未能纳入MSCI，这意味着什么？还有如果深港通开通的话，对A股市场会产生什么影响？

　　首席 洪灏：即使纳入了 MSCI，刚开始我们占比可能不到2%，如果你把所有的主动、被动型的基金全加到一块，新增的流动性可能也就1000亿出头，在A股这样的市场里头，40万亿的市场里头，1000亿打进去可能连水泡都看不见。但是它对我们整体的中国市场进入国际市场和中国A股的国际化，它是一个非常重要的历史意义的一步，这个是要区别对待的。因为现在很多人说由于历史意义这么重要，所以它对市场的推动也特别重要，其实这是不对的，因为你看数字是算得出来的，只有1000亿增量的东西。另外，我觉得像深港通这种，2014、2015年的时候我们也有沪港通，沪港通开出以后，其实它的成交并没有达到大家的预期。我觉得深港通开出来很可能对香港市场上的一些中小盘的科技成长股可能会有帮助，但是我觉得两地市场互联互通是一个大的趋势，至于它这个趋势什么时候完全实现，这个另当别论。香港市场现在每天成交量只有几百亿，如果这个互联互通能够尽早开通的话，其实对香港市场也是一个正面的推动作用，可能对香港市场推动大于对A股的推动，现在我们看到通过沪港通往南，往香港走的资金是远远大于北上的资金，很可能如果深港通开出来也会出现同样的现象。

　　：我们都知道现在货币政策会趋向于更加审慎，那么随着货币政策中性偏紧，是不是一二线城市会有一个房价回落的可能性？您对于房地产价格是一个什么样的判断？

　　首席 洪灏：其实我觉得房价由于在一季度涨得非常快，已经绑架了很多政策，在看到房价疯涨之后，我们政府在一线城市和部分二线城市已经出现压抑性的政策，就不希望房价涨那么快。毕竟我觉得房价的高度跟一个城市的幸福感是呈反比的，像北京这样的城市，很多人可能由于自己住的房子涨得非常快，可能家庭的资产负债表膨胀得非常快，但是我并不觉得大家更幸福了，所以我觉得房价高有好也有不好，不好就是说增加了我们政策应对的难度，到了下半年，我们会看到房子的价格周期开始见底回落，这个时候我们会看到政策由于不想再次刺激房地产泡沫大幅地上涨的话，货币政策的取向也会偏向谨慎，但是不要忘了我们还有财政可以用，这个是非常重要的。我觉得财政政策是我们很多人忽略的一个地方，炒股的人只看央行的货币政策，做多、逆回购、利率是多少等等等等。我觉得这些东西的确会影响股市，但是我觉得在货币政策现在利率已经降到一个历史的低点，同时这么低的利率环境开始刺激资产泡沫产生的时候，我觉得考虑一下灵活利用财政政策可能是更一个有效的应对政策。这个可能会包括基建项目的继续扩大，民生的工程，比如说棚户区的改造，廉租房等等，这些东西都是由于它是一个商业性比较低的一些项目，这个是需要我们政府去主导的，的确，今年以来我们也看到了虽然房地产或者说以房地产为首的私人投资的增速在不断地下降，但是公共投资的支出其实是持平的，甚至有上升的，占10%左右。所以我觉得虽然货币政策可能空间有限，同时我们央行由于应对资产泡沫化也会采取一个谨慎的态度，但是我们不要忘了财政政策仍然有很大的运行的空间。

　　：金融改革当中有一项很重要的就是汇率制度的改革，对于这一点有两种声音，一个是要扩大汇率的浮动区间，第二就是资本账户的管制要放开，您如何看待这个问题？如何评判汇改是否成功？

　　首席 洪灏：我觉得这是同一个问题，因为交易区间已经在2014年2月份从1%涨到2%了 ，其实上下2%的浮动是一个比较宽裕的区间，比如说像美元这么大的货币，它一天的动荡大概也在2%，2%的交易区间可以囊括很大一部分日间的波动。比如说我们看到非农数据出来大幅低于预期之后，美元跌了不到2%，这是一个非常大的动作。所以我觉得交易区间放大与否并不是一个特别关键的问题，资本账户开放是一个长期的现象，毕竟我们今年看到的是我们的热钱离境的现象或者说资本外流的现象比较突出，这个矛盾。但是我觉得如果我们成为了一个储备货币，尤其如果我们长期要成为亚洲地区的储备货币的话，其实没有必要需要三点几万亿的外汇储备，没有必要。现在我们看到的压力是为什么呢？因为我们中国人的资产负债表上全部都是人民币资产，就这么简单，所以当人民币出现贬值压力的时候，大家都比较担心，因为你所有的资产都在人民币里头。但是也不要忘了，当我们有人民币的资产对应的人民币负债的时候，其实人民币贬值对这种类型的资产负债表是没有特别大的影响的。所以我们也不觉得仅仅是因为人民币的贬值，我们就特别担心。我举个例子，比如说人民币贬值之后，你还有房子的贷款，所以如果你的资产端和负债端都是以人民币计价的话，是不会出现太大的变动。所以我觉得长期来说汇改是否成功，主要是看人民币的汇率是否由市场来决定，我觉得这个可能是汇改成功与否的最关键的一个判断之一。