中国 GDP 新核算办法有望引导经济加快转型

1. 国资委频频讨论国改，改革路线图日渐明朗
发展混合所有制是国企改革的重要内容，有利于激活国有企业活力，提升经营效率与竞争力，有利于多种所有制资本共同发展。在经济下行压力加大的背景下，推进国有企业改革不仅是短期内促进经济增长的重要手段，更是长期调整经济结构、转变经济发展方式的必要措施，对于发挥市场在资源配置中基础作用，推动全面改革，加快经济转型具有重要意义。

 近日，国资委全面深化改革领导小组召开第七次全体会议，审议了《关于贯彻落实<中央全面深化改革领导小组会议决定事项的通知>的意见》、《关于完善国有资产管理体制的总体方案（建议稿）》等文件，并就下一步全面深化改革工作进行了部署，今年以来国资委已经召开了多次关于国有企业改革的会议，意味着我国国资与国企改革路线图日渐明朗。

 中央在去年 11 月颁布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出全面深化改革的重点在于经济体制改革，明确指出国资和国企改革的重点在于积极发展混合所有制。为贯彻落实《决定》精神，国资委将今年的工作重心放在国资与国企改革制定工作，目前正在完善《国有资产管理体制的总体方案》、《国有经济布局结构调整方案》等五大改革方案。其中，作为国企改革总脚本的《深化国有企业改革指导意见》目前正处于征求意见阶段，最终方案有望在今年 9 月出台，预计明年将开始开展国企改革的试点工作。各地国资委与央企在国企改革方案的制定过程中显得较为积极，目前上海、贵州、湖南、天津、四川、湖北、江西等八个省市的国企改革具体方案已经出台，中石化、中海油、中冶、中石油、宝钢等多家央企也相继成立了改革领导小组，研究下一步改革方案。今年五月国务院推出 80 个鼓励社会资本参与经营建设的示范项目后，各省纷纷出台
相关政策在交通、水利、信息、养老等支柱产业向社会资本开放国有项目，多家央企也表示会将一些项目向民资开放，实行混合所有制经营，但是目前各地与央企对于混合所有制的改革还处于方案制定阶段，预计在国资委正式文件出台之后，改革工作才能取得实质性进展。

2. 社会融资成本降低进行时
一概而论地推断“社会融资成本居高不下，严重制约后续经济发展”，首先需要回答的问题是，真实的社会融资成本是多少？经测算，今年以来加权社会融资成本实际上正有所下降，这与整体宽松的货币政策基调是一致的，预计这一趋势仍将延续。
三大动能推动社会融资成本继续走低。1、利率与经济顺周期；

2、货币政策宽松预期；3、直接融资替代效应。短期趋势性下货币政策有进一步放松可能，加大再贷款投放，降准、降息或取消存贷比，可显著降低社会融资成本。长期趋势下发展多层次资本市场，扩大债券与票据融资规模，通过加大直接融资比重的方式，可以解决当前实体经济资金难题。仍按照旧习片面地紧盯贷款利率，容易以偏概全误判社会融资成本的趋势。一般贷款
利率与加权社会融资成本已出现偏离，企业债融资占比上升，非标融资规模萎缩，可以显著的拉低社会融资成本。伴随融资结构多元化，直接融资占比将显著提升，更为廉价的债券融资已经成为企业资金来源的一个替代渠道。
社会融资成本也理应是顺周期的，经济萧条时，货币需求减少，利率必将下降。除了实体经济对可贷资金需求减弱这一市场化调整之外，宏观货币政策也会影响社会融资成本的走势。中国目前可能正在经历经济的债务周期与地产周期顶部叠加，下台阶的增速与宽松的货币政策，高融资成本难以为继。
利率传导局部阻滞，是导致目前不同融资渠道与融资工具利率势分化的主要原因。我国银行间市场与债券市场可以市场化地自发调节利率水平，而信贷市场的利率变动却弹性很低，导致宽松的货币政策价格传导，在信贷市场等局部区域却是无效的。看上去当前信贷成本难下，但社会融资成本实际已经下降。
（1）银行表内融资渠道，一般贷款平均利率从去年末的 7.14%升至 7.37%。存贷比考核与额度管理的沿用，对银行放贷数量保持有效管控，“双轨制”的特征会对货币政策工具的间接传导形成干扰，没能压低企业贷款利率；
（2）类银行信贷融资渠道，银行间市场利率带动信托产品收益率、理财产品收益率持续下行。货币政策对类银行信贷融资收益率的是显著传导的，银行间与表外两个市场在利率传导体系中高度连通的；（3）金融市场直接融资渠道，企业债融资成本持续下行，推动信用债发行量与净融资量连创新高，利率传导在金融市场环节是通畅的。宽松的货币环境将促进债券融资的增速，企业通过直接融资替代信贷融资。
如何采取切实有效的政策来降低继续社会融资成本利率。
（1）间接融资方面，维持宽松货币政策，扩大再贷款范围，降准、降息或取消存贷比可发挥立竿见影的效果。1 年期再贷款利率为 3.85%，可以节约扶持企业 3.5 个百分点融资成本；全面下调存款准备金率 0.5 个百分点，将有助于降低贷款加权平均利率 0.05个百分点；降息可以系统性拉低整个利率中枢，而取消存贷比考核可直接释放 25 万亿元流动性。
（2）直接融资方面，发展多层次资本市场，大力拓展廉价融资渠道。企业债融资成本比贷款利率低 0.5 个百分点，票据融资成本比活期贷款利率低 0.7 个百分点。通过加大社融直接融资份额比重的方式，也可以解决实体经济资金难题。
3. 隔夜全球动态：美 ADP 就业人数创新高 稳定复苏趋
势
美国方面，隔夜公布 6 月 ADP 新增就业人数 28.1 万人，大幅超过预期 20.5 万人和前值 17.9 万人。6 月新增就业人数环比增加 10.2 万人，创 2009 年 8 月以来最大增幅，数
据如此大幅波动很可能是统计修正所致。观察 2008 年以来 ADP 新增就业人数和非农就业新增人数，可发现二者数值规模一直处于相近的水平，2008 年至今 77 个月的平均差值仅
为-1 万人（非农新增就业人数-ADP 新增就业人数），但今年年初至 5 月，二者平均差值却为 1.6 万人，显然近期 ADP 公布数据有违历史规律，故此次公布数据是存在统计修正的，
我们不应因此次的超预期现象而过度乐观。根据近期 4 周平均首申失业人数和 5 月底的数据，分别为 314.25 和 312.5，我们认为，美国劳动力市场与 5 月情况相当，预期今晚即
将公布的非农就业新增人数在 5 月水平上作小幅上扬。5 月工厂订单环比下降 0.5%，低于预期-0.3%和前值 0.7%，工厂订单的下降主要由于耐用品订单下滑所致，原因为国防资本
开支缩减，非耐用品订单维持 5 月增幅。数据公布显示美国经济向好，但仍未到达很乐观的程度，继续维持美国稳定复苏的观点。
欧洲方面，欧盟统计局隔夜公布的 5 月 PPI 数据环比下降 0.1%，与前值一致，预期持平；同比下降 1.0%，降幅较上月缩小 0.2%，符合预期。细项数据显示，PPI 同比下降的主要拖累因素为能源价格和中间品价格，二者分别下降 2.8%和 1.2%，其他资本品、非耐用消费品及耐用消费品价格均录得小幅上升，升幅分别为 0.3%，0.5%及 0.8%。排除能源因素后，5 月 PPI 价格同比下降 0.2%。M3 货币供应及 CPI、PPI 是反映流动性状况的重要依据，从近期数据来看，欧元区流动性仍显疲软，M3 货币供应同比增速扩大，但其中私营部门贷款增速继续下降，同时 CPI、PPI 数据均为有明显好转，表明 QE 政策对经济的刺激作用尚不明显，我们期待本周欧央行利率会议会进一步具化定向宽松细则。美国 ADP 新增就业人数创新高，工业订单环比下降，美国各股涨幅不一。标普 500 指数收于 1974.62，涨 0.07%；纳斯达克综合指数跌 0.02%；道琼斯工业平均指数涨 0.12%。德国 DAX 指数涨 0.09%；英国富时指数涨 0.2%；法国 CAC 指数跌 0.37%；日经指数涨 0.29%。
美国经济复苏乐观预期导致美元走强，美债收益率上升，另外地缘政治降温，原油价格下降。美国 10 年期国债收益率上行 5 个基点，收于 2.62%；中国 10 年期国债收益率上
行 2 个基点，收于 4.09%；纽约黄金期货价格涨 0.21%，收于 1329.2 美元/盎司；WTI 轻质原油期货价格报收于每桶 104.22 美元，跌 1.01%。美元指数收于 79.94，涨 0.15%；欧元兑美元跌 0.16%，收于 1.3657；澳元兑美元跌 0.53%，收于 0.944；美元兑日元涨 0.23%，收于 101.77。中国央行将美元/人民币中间价较前一交易日下调 26 个基点，至 6.1549；
人民币即期汇率报收 6.2109，跌 0.18%。

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