缩表虚张声势，难阻通胀上行——美联储出售资产公告点评

　　事件：纽约联储周二在一份声明中称，将于5月24日展开小规模国债公开销售，将于5月25日和6月1日分别开展两次小规模机构住房抵押贷款支持证券(MBS)出售。我们的观点是：缩表虚张声势，难阻通胀上行：

　　美联储计划出售资产，不代表政策立场转向。本次资产出售交易具有几个特征：1)是基于FOMC此前授权展开的技术操作，不代表当前货币政策立场的转向。2)出售交易的目的是“测试操作方面的准备情况”，并不预示着未来更大规模的资产出售计划。3)出售资产规模极小，累计仅4亿美元。而当前美联储系统账户上目前共有1.78万亿美元的MBS，以及2.46万亿美元的国债。

　　就业放缓通胀回升，加息预期一再延后。美国货币政策以最大化就业和稳定通胀为首要目的。美国16年经济开局不利，一季度GDP增速仅为0.5%，创两年以来的最低水平。4月美国CPI同比增1.1%，创下三年新高，但通胀仍在2%目标以下；美国就业放缓，4月新增非农就业人数仅16万，创去年10月以来新低。从去年12月加息以后，加息预期屡次延后。由于4月就业数据不及预期，且通胀仍在目标以下，因此目前市场对首次加息时间的预测已再次延后至9月以后。根据最新的期货市场价格，市场预期6月加息概率仅为17%。

　　大规模紧缩概率低，经济数据是决策根本。缩表对经济影响甚至大于加息。从经验来看，美国加息对短端利率的影响要大于长端，自美国加息预期产生以来，长短期利差就在不断收窄。长端利率对经济的影响更为强烈，而缩表操作类似于出售长期债券，如果持续缩表，或导致长期利率上行，对经济的影响甚至要大于加息。所以未来如果美联储要采取紧缩政策的话，采用利率途径调节的可能性要远大于大规模缩表操作的可能。

　　象征意义大于实质，未来操作量价结合。事实上，无论是由于出售还是停止再投资，即使在退出QE前美联储资产负债表也曾出现过缩减的状况。例如2012年2月-4月间，其总资产规模累计缩减超过552亿美元，远大于当前的操作规模。而且此次操作是纽约联储主导，不是美联储统一行动，更不宜过分地解读。长期来看，美联储货币政策正常化将是量价结合：利率“价”的正常化和缩表“量”的正常化。根据美联储所持债券的到期结构推算，未来三年美联储总资产收缩速度都将非常缓慢。

　　实物资产最抗通胀。当前通胀上行压力未改，也会制约未来宽松货币政策空间，意味着紧缩预期很难消除。但全球央行都在争当增长卫士，因此无法指望他们有多高的抗通胀决心，央行作茧自缚，左右为难。而持有实物类资产可以抗通胀，黄金，石油和农产品的上涨仍是趋势。

　　具体来看：

　　第一、美联储计划出售资产，不代表政策立场转向。

　　纽约联储于当地时间5月17日宣布，将实施小规模的国债和MBS出售交易，引发市场关注。计划在5月24日出售到期期限在2-3年、面值总额不超过2.5亿美元的美国国债；并计划在5月25日和6月1日出售面值总额不超过1.5亿美元的抵押贷款支持证券(MBS).

　　本次交易具有几个特征：

　　1)不代表当前货币政策立场的转向。

　　本次资产出售交易是基于FOMC此前授权展开的技术操作。纽约联储银行在声明中指出，是基于其在今年2月17日公布的《操作政策声明(Operating policystatement)》中的授权开展的，“不代表货币政策立场的任何变化，也不应据此推断未来货币政策变化的时点”。

　　而在这份2月17日公布的名为《关于小额操作的声明》中，纽约联储银行指出根据联邦公开市场委员会的授权，纽约联储公开市场交易办公室计划不定期地实施小额交易，作为“审慎预先计划(prudent advanceplanning)”的一部分。因此，此次交易是FOMC授权范围内的一次提前安排的操作测试，并不代表联储货币政策立场的变化。

　　2)不意味着未来将进行更大规模的出售。

　　纽约联储在声明中指出，计划实施的国债和MBS出售交易的目的是“测试操作方面的准备情况(testing operationalreadiness)”，因此本次出售并不预示着未来更大规模的资产出售计划。

　　3)出售资产规模极小。

　　国债和MBS出售规模极小，累计仅4亿美元，测试意味较强。当前，美联储系统账户上目前共有1.78万亿美元的MBS，以及2.46万亿美元的国债。计划出售规模微乎其微，对美联储资产规模没有实质性影响。为应对次贷危机，美联储于2008年底启动量化宽松(QE)计划，至2014年11月退出，资产规模大幅扩张。截至15年底，美联储总资产规模达4.54万亿美元，约为08年9月的3倍。

　　第二、就业放缓通胀回升，加息预期一再延后。

　　美国经济增速创新低。美国16年经济开局不利，一季度GDP增速仅为0.5%，创两年以来的最低水平。如果联储此时仍选择继续加息，可能会进一步对已经显出疲态的美国经济带来新的打击。

　　通胀稳定但就业放缓，加息预期一再延后。美国货币政策以最大化就业和稳定通胀为首要目的。4月美国CPI同比增1.1%，环比升0.4%，创下三年新高，但通胀仍在2%目标以下；同时核心CPI继续小幅下滑至2.1%。

　　另一方面，美国就业放缓，4月新增非农就业人数仅16万，创去年10月以来新低，失业率也维持在5%而没有下降。

　　从去年12月加息以后，加息预期屡次延后。由于4月就业数据不及预期，且通胀仍在目标以下，因此目前市场对首次加息时间的预测已再次延后至9月以后。根据最新的期货市场价格，市场预期6月加息概率仅为17%。

　　第三，大规模紧缩概率低，经济数据是决策根本。

　　缩表对经济影响甚至大于加息。从经验来看，美国加息对短端利率的影响要大于长端，自美国加息预期产生以来，长短期利差就在不断收窄。长端利率对经济的影响更为强烈，而缩表操作类似于出售长期债券，如果持续缩表，或导致长期利率上行，对经济的影响甚至要大于加息。所以未来如果美联储要采取紧缩政策的话，采用利率途径调节的可能性要远大于大规模缩表操作的可能。

　　货币政策走势依然要看经济数据的变化。一方面，为了避免市场过度解读或误解，纽约联储在两份声明中都特别强调，此次操作并不意味着美联储货币政策的变化，也不应被当做未来货币政策的推断依据。另一方面，从历史情况看，美联储在制定货币政策时，重点考虑国内的通胀和就业状况，而美联储历次议息会议声明中也强调了这一点。所以未来缩表规模和目标利率的变化进度，依然依赖于美国的经济数据，而当前的经济数据并不支持疾风骤雨式的紧缩。

　　第四、象征意义大于实质，未来操作量价结合。

　　此次缩表操作象征意义大于实质。国债操作的2.5亿规模仅相当于美联储当前持有国债规模的0.01%，MBS的1.5亿规模则不足美联储当前持有规模的0.01%。事实上，无论是由于出售还是停止再投资，即使在退出QE前美联储资产负债表也曾出现过缩减的状况。例如2012年2月-4月间，其总资产规模累计缩减超过552亿美元，远大于当前的操作规模。而且此次操作是纽约联储主导，不是美联储统一行动，更不宜过分地解读。

　　长期来看，美联储货币政策正常化将是量价结合：利率“价”的正常化和缩表“量”的正常化。07-08年金融危机爆发后，美联储将目标利率一路下调至08年底的0.25%，达到降无可降的程度。从08年底美联储开始推出QE操作，其资产负债表规模从不足1万亿扩大至14年10月QE退出时的4.47万亿，之后保持相对平稳。随着经济的不断复苏，美国开启了货币政策正常化的道路，在去年12月首次加息。

　　今年年初，美联储主席耶伦表示，希望将资产负债表缩减至危机前水平。所以缩表操作既是QE逆过程的一部分，也是美国货币政策正常化的一个环节。

　　根据美联储所持债券的到期结构推算，首先，由于MBS 都是5 年期以上的，2018年底美联储将仍旧持有约1.8万亿MBS；其次，2014-15年，大约有0.2万亿美元国债从1-5 年期转为1年期以下，假设16-18 年继续维持这种到期结构，那么未来两年总共有0.4万亿国债到期，即18年底美联储持有的国债将下降至2.1万亿。由于2011~2012 年期间，美联储实施了两轮扭曲操作(Operation Twist，卖短期债券买长期债券)，其持有的债券期限都很长，所以未来两三年美联储总资产收缩速度都将非常缓慢。

　　第五、实物资产最抗通胀。当前通胀上行压力未改，也会制约未来宽松货币政策空间，意味着紧缩预期很难消除。但全球央行都在争当增长卫士，因此无法指望他们有多高的抗通胀决心，央行作茧自缚，左右为难。而持有实物类资产可以抗通胀，黄金，石油和农产品的上涨仍是趋势。