5月份以来，流动性变局与信用风险双重夹击的风暴渐退，债市重归平稳，局部时点出现小幅下行，蕴含机会。事实上，开年来我们一直坚守“弹簧市”判断，也持续获得市场印证。然而，“弹簧市”并不意味着单向看空，灵活应变、波段操作才能在波动走势中获取绝对收益。本期周报，我们重点谈谈“弹簧市”中的赚钱之道。

在探讨投资策略之前，首先需要明确未来债市走势。我们认为，年内10年期国债收益率2.8%“铁底”有望进一步巩固，债市的小船将在风险与机会中颠簸。从宏观形势看，权威人士发声确认经济L型底部格局，预计二季度维持温和复苏态势，三季度脉冲式上行的可能性较大，四季度以小幅回落为主，整体呈现区间波动、振幅加大特征。从通胀形势看，“亚通胀”格局获得持续印证，未来通缩无忧、滞胀多虑，预计全年通胀温和上行。从货币政策看，未来货币政策更趋实质稳健，大宽松不再可期，MLF+OMO+PSL的货币政策新组合发力，结构化工具取代总量宽松，预计年内降息无望、降准难现，预计下半年降准0-1次、幅度50bp。三重屏障筑底10年期国债收益率2.8%“铁底”，投资者大可基于这一关键点位放手布局。只要收益率高于2.8%，债市仍有机会，一旦收益率逼近“死线”，市场波动将加剧，风险大增。

那么，投资者具体该如何操作呢？我们认为，“弹簧市”中赚钱之道有二。其一，赚“调整后的钱”。结合4月份以来行情，年内调整先行、机会殿后的投资策略基本明确。4月份受流动性“漩涡”扰动加剧、信用违约事件发酵，叠加“营改增”冲击提前反应，收益率显著反弹，从3月末的2.84%蹿至2.90%后维持震荡，一度达到2.936%的高位；步入5月份后，随着“营改增”补丁包及时推出，流动性波动与信用违约缓和，叠加权威人士发声下稳增长退居次位，收益率持平于2.9%止步不上。外部环境改善是一方面，4月份的过度调整也为5月份创造了机会。展望下半年，三季度基本面好转叠加通胀冲击、流动性变局或再度来袭，预计债市以调整行情为主，四季度随着经济走弱，债市或存在一定机会。可以说，三季度的调整幅度决定了四季度的机会大小，若三季度回调过度，四季度机会较大，反之若三季度调整不到位，则四季度收益率下行空间也相对有限。在上述基准情形之外，最大风险点在于下半年基本面形势或弱于预期，尤其经济极度疲弱可能触发降准，从而债市将迎来一大波机会。但即便如此，10年期国债收益率仍难破“铁底”，并且风险与机会随着2.8%的逼近发生突变。

其二，赚“预期的钱”。经济底部震荡格局下，基本面本身波动加剧，引发市场预期波动放大。一方面，我们此前提出中国经济步入“20岁”的判断：站在青春期的末尾，此前高速增长的时代已远去，未来终将步入成熟期的平和稳重，但处于转型档口上，经济整体脉冲加大，一如20岁的青年，内心充满躁动与不安。在此情况下，经济数据偏离市场预期引发的情绪冲击较大。另一方面，4月份以来的行情也体现出预期变化对债市影响加剧。受一季度数据全面向好提振，市场预期从对复苏的迟疑、下探的担忧到确认企稳回升转变巨大，基本面与预期双双走强，是4月份债市的重要利空因素；5月份随着复苏力度减弱，经济数据走势平平或者“有负众望”，叠加权威人士强调结构转型，市场预期掉头向下，对经济形势更加谨慎，也是收益率回落的一大推力。4月份外贸数据本不算差，但公布后股跌债涨行情明显，即是对此的体现。就下半年而言，预期波动或将加深，三季度回升不及时、四季度下滑过甚，都将引发市场情绪“波澜起伏”，从而收益率波动将加剧。然而，这也是另一项机会所在，投资者可抓住超预期走势的可能性，以对冲潜在风险。

最后，获取收益以防范风险为前提，而流动性作为贯穿全年的最大风险点之一，局部时点仍将突显变局，需持续关注。4月份债市回调猛烈，流动性变局的力量已有彰显。对于下半年，流动性碎片化、周期性特征仍将突显，从而流动性风险或在部分时点“卷土重来”。一方面，在基本面整体向好、下探有底的局面下，货币宽松的必要性在下降，加之需要为结构转型营造合适的货币环境，预计年内降息基本无望。此外，在内部经济企稳叠加美联储加息进程大概率放缓的背景下，资本外流压力有望持续减弱，降准的必要性也在下降。另一方面，随着公开市场每日操作常态化机制建立、MLF+OMO+PSL新组合推出，结构化工具仍将持续发力。因此，总量宽松向结构型调控转变仍将继续，从而流动性总体平稳、局部动荡是新常态。

总体而言，弹簧有伸缩，债市也有起落。对投资者来说，一方面，关注每次回调的程度，把握调整后的机会，“在事后赚钱”；另一方面，时刻跟进市场预期的变化，提前布局，“赚事前的钱”。以2.8%作为10年期国债底线，根据风险与机会的切换，把握“调整后的钱”和“预期的钱”，才是“弹簧市”下的投资之道。基本面上，经济L型底部格局确认，限制收益率下行空间。供给面上，4月份地方债发行创天量纪录，二季度供给冲击还将加剧，进一步筑底债市。资金面上，二季度流动性总体平稳，但局部时点上流动性风险或再度突显，投资者不可掉以轻心。综合以上，坚持债市弹簧市的观点，维持10年期国债收益率2016年内在2.8-3.4%区间波动的判断不变。

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