市场风险

市场风险是指金融衍生资产由于市场因素的不利波动发生损失的可能性。主要指因标的资产(如利率、汇率、股票指数等)市场价格波动而导致金融衍生工具价格变动的不确定性。期货类和互换类金融衍生工具，对于交易双方来说，都存在市场风险，期权类金融衍生工具的市场风险是单方面的，主要由卖方承担。而远期类金融衍生工具，由于事先锁定了价格，并基本上是实物交割，不存在较大的市场风险。

在股指期货市场上，套期保值者和投机者承受的市场风险不同，套期保值者的目的是旨在通过期货价值变动来补偿现货市场上资产价值的变动，达到保值的目的。而投机者进行股指期货交易的目的是为了承受风险追逐利润。由于股指期货的杠杆效应，当市场上投机比例过高时，会直接导致期货市场及现货股票市场的巨幅波动，整个市场面临巨大的市场风险。

一、市场风险的测量模型

对衍生品的市场风险进行测量有两种方法：一种是敏感分析法，它分别量化各种风险因子，主要是希腊字母法；另一种方法是综合各种市场风险因子，对市场风险进行整体定量分析，主要是VaR方法。

1.敏感度分析法

人们借用希腊字母表示的Delta、Gamma、Vega、Theta和Rho等参数方法来度量衍生品价格对风险因子的敏感性。敏感度分析法就是利用这些比较值通过方案分析来估测衍生工具价值。其中Delta用于衡量衍生工具证券价格对其标的资产价格变动的敏感度；Gamme是衡量该衍生证券的Delta值对标的资产价格变化的敏感度；它等于衍生证券价格对标的资产价格的二阶偏导数，也等于衍生证券的Delta对标的资产价格的一阶偏导数。Vega用来衡量衍生证券的价值对标的资产价格波动率的敏感度；Theta用于衡量衍生证券的价值对时间变化的敏感度；Rho用来衡量衍生证券的价值对利率的敏感度。敏感度分析法的最终目的是估算出风险敞口等同价值(REE)，只是估算中采用的系数不同。

2.VaR方法风险度量的标准模型

希腊字母法只是分别对金融衍生品的各个风险因子进行分析，不能全面衡量金融衍生品的市场风险，而VaR模型可以对其风险进行较为全面地衡量。

按金融机构持有的衍生产品头寸的性质可分为线性头寸和非线性头寸，若衍生产品的价值变化与标的证券价值之间是线性关系则为线性头寸（如远期、期货和互换等），反之，若衍生产品的价值变化与标的证券价值之间是非线性关系则为非线性头寸（如期权类产品）。

3.模型的改进

尽管VaR已经是为不同金融工具构成的复杂的投资组合提供了统一的综合性的测量框架，但也有其缺陷，因为VaR方法不满足一致性公理，这就意味着投资组合的风险可能大于该组合中各资产分别计量的风险值之和，这与风险分散化的市场现象相违背。另外，VaR对极端事件的发生缺乏预测与控制。

针对上述模型缺陷，提出了CVaR方法、压力测试(stress testing)、极值理论方法和Coupla函数等方法来对VaR基本模型进行扩充。

CVaR(Conditional Value at Risk)定义为投资组合的损失大于某一给定VaR值的条件下，该投资组合的损失平均值。与VaR相比，CVaR具有良好的次可加性，能够较好地满足凸性要求，在数学上也呈现单调性。

压力测试(Stress Testing)，是指将整个金融机构或资产组合置于某一特定的主观想象的市场情况之下，然后测试该金融机构或资产组合在这些关键市场变量突变的压力下的表现状况，看是否能经受得起这种市场的突变。显然，压力测试是对VaR衡量法的有力补充。

极值原理法是度量极端条件下的风险损失的一种常用方法，它具有较强的估计能力，特别适合于具有肥尾分布的情况。

在市场风险中，Copula函数目前的研究主要集中在对VaR的测算上，通过历史模拟和蒙特卡罗模拟来估计风险值。对于Copula函数在压力测试方面的应用，我们考虑可以与极值模型结合。

二、市场风险的管理

对金融衍生工具交易的市场风险进行管理，必须要提高对市场的分析和预测的能力，从而提高预测价格的准确性，同时要确立正确的市场风险管理的程序和手段。

首先要提高对市场的分析和预测能力，运用基本因素分析和技术分析两类基本预测方法，通过分析经济因素和政治因素以及以前的价格来准确预测未来价格走势。

其次，确立市场风险管理的程序和手段，主要包括：交易前台和风险中台的风险控制分工明确；建立完善的风险限额体系，包括设定准备承担的敞口风险额度及在额度内进行分配，同时明确对超出限额的报告和处理程序；实行风险监控和报告；建立风险计量模型和方法；进行“压力测试”等。

信用风险

信用风险是指由于交易对手不履行合约所导致的损失。信用风险包括交割前风险和交割时风险。

对于不同的金融衍生工具品种，其信用风险特征也会有差别。对于远期、期货类金融衍生工具，由于合约的双方都有履行合约的义务，随着时间的推移和合约价值的变化，交易双方都存在信用风险，其信用风险是双向的。而对于期权类品种的信用风险，由于只有期权的卖方存在履约的义务，因此信用风险只存在于卖方，具有单向的特点。

而就股指期货而言，由于股指期货交易所承担履约责任，而交易所一套独特的交易体系，如保证金制度、涨跌停板制度、市价计值等措施可以降低整个市场的信用风险。但如果风险过于集中，也会危及到整个体系的安全。在现代股指期货交易中，信用风险的概率尽管十分微小，但也应引起重视，如果交易所对风险控制不利，或在场外进行交易，交易者也将面临严重的信用风险。

一、信用风险的度量

目前国际上流行信用风险度量模型有三个，即JP摩根的Cerdit MetrieS方法、KMV公司的KMV模型、CSFB的CreditRISk+方法。

1.Credit MetrieS模型。此模型主要用于非交易性资产的估值和风险计算。其主要假设是资产组合价值的变化不仅会受到债务人违约的影响，而且也会受到债务人信用等级变化的影响，属于盯市(market to market)类模型。该类模型将信用风险与债务人的信用等级转换矩阵联系在一起，通过度量资产组合价值来确定信用风险的大小，即获得资产组合的VaR值。如果资产组合中存在两种以上的债券，则需要利用蒙特卡罗模拟法来进行计算。Credit MetrieS模型第一次将信用等级转移、违约率、违约回收率和违约相关性纳入了一个统一的框架来度量信用风险。

2.KMV模型。KMV是运用现代期权定价理论建立起来的违约预测模型，它将信用风险与违约概率联系在一起，并且通过违约概率来估计信用风险。在KMV模型里面违约概率是衡量违约风险的首要指标，不像其他的信用风险度量模型把信用评级机构得出的信用等级作为衡量违约风险的首要指标(例如CreditMetrics)。KMV模型和CreditMetrics一样也是基于Metrton 的期权定价理论，并从企业股票市场价格、股票价格波动及负债的账面价值的角度来衡量单个企业信用状况的信用风险。

3.CreditRISk+模型。CreditRISk+模型运用保险经济学中的保险精算方法来计算债券或贷款组合的损失分布。在风险评估期末，运用非参数方法，如历史模拟法、蒙特卡罗模拟法来估计组合损失(VaR值)以及所需的经济资本。模型使用一个连续随机变量来描述某一信用等级客户的违约风险。

CreditRisk+模型属于违约模型，而不是盯住市场模型，重要的是Credit risk+模型忽略了具有非线性信用风险产品，如期权、货币互换等，影响了模型的应用范围。

就比较而言，选择Cerdit MetricS方法作为现阶段的金融衍生产品信用风险管理模型更为适宜。一方面，KMV模型适用于资本市场发达、股票价格的透明度较高的上市公司。在我国，目前股票市场价格波动尚难真实地反映企业资产的市场价值，还有待股票市场等资本市场的完善和长期市场信息积累。cerdtiRisk+模型假设信用风险暴露在计算期间固定不变，与金融衍生产品实际情况不符；另一方面，CredtiMetricS方法适用所有信用产品，该模型是估计投资组合的VaR值为基础的，能与市场风险的度量有机结合在一起。

虽然从我国的实际情况来看，选择CerdtiMetricS模型更具可行性，但CreditMerticS模型在实际操作中仍存在明显的操作性困难。因此，必须积累数据建立大型的违约数据库，根据历史数据资料对不同信用级别的实际违约率和损失程度进行统计分析，以抵御集中信用风险，还要完善社会评级体系，建立权威的信用评级中介机构等。

二、金融衍生品信用风险的管理

1.加强金融衍生品信用风险的微观管理。强化参与者的自律管理和内控制度，包括对董事会负责的内部稽核制度、健全的内部制约体系、清晰准确的会计报表系统、风险监测和管理的指标体系和恰当的交易头寸限额以及止损的限制等等；利用信用衍生产品转移信用风险；强化信息披露；实行信用限额管理，减少信用风险集中度；大力发展有利于场外交易衍生工具信用风险控制的“衍生产品公司”。随着我国金融衍生品（如股指期货的即将推出）的大发展以及场外交易的扩展，衍生产品公司对于控制金融衍生品信用风险的作用越显重要。

2.加强金融衍生品信用风险的宏观管理。要保持宏观经济的稳定，降低能引发信用风险的市场风险总量；监管当局应当采取一定的措施减少信用风险的传染效应；创造公平的市场竞争环境；加强政府对金融衍生产品市场交易的监管等。

流动性风险

流动性风险指衍生工具持有者不能以合理的价格迅速地卖出或将该工具转手而导致损失的可能性，包括市场流动性风险和资金流动性风险。市场流动性风险是指市场上产品流量不足导致公司不能对冲或出售头寸，即无法平仓的风险。资金流动性风险是用户流动资金不足以使合约到期时无法履行支付义务或无法按合约要求追加保证金的风险。

对股指期货合约而言，如果投资者出现保证金不足或无法追加保证金，其持有头寸就会被迫强制平仓，从而形成资金流动性风险。在股指期货市场上资金流动性风险通常是投机者操纵市场的重要手段，如多逼空或空逼多，人为造成资金流动性风险。

一、流动性风险的度量

由于流动性形成机制受很多复杂因素的影响，对于流动性风险的度量缺乏一致的理论框架体系。目前来看，流动性风险的度量主要是将流动性风险纳入到较为成熟的风险度量标准VaR的框架中，也就是利用VaR的方法度量流动性风险。

Hisata和Yamai(2000)构建了L-VaR模型。他们在VaR模型中引入了市场流动性水平和投资者的交易资产规模对于变现价值的影响因素。Shamroukh(2001)提出了另一种流动性风险调整后的L-VaR模型，并把这种调整方法推广到J.P.摩根银行采用的风险测量(risk metrics)系统中。

另外，Bangia等人(1999)利用买卖价差的波动性把流动性风险引入VaR基本模型提出了著名的BDSS模型（Bangia,Diebold,Schuermann和Stroughair）。关于如何运用VaR基本模型进行扩充以度量流动性风险的研究，还是在一个不断发展的过程中。

二、流动性风险的管理

管理衍生金融工具资金流动性风险的有效措施是实行多元化投资，在多元化投资组合中，每种投资都要有一定的额度限制，保证部分投资具有高度的流动性，以应付不时之需。如将部分资金投到货币市场上，一旦期货或期权市场出现不利变动，需补充资金时，可立即将货币市场工具变现。对于资金流量也要实行多元化管理，避免各种货币、产品在某一时期集中支付。在金融衍生工具的场外交易市场中，大多数衍生工具合约是根据交易双方的需求而定制，并非标准化的合约，而交易所内衍生工具合约是标准化的，具有更好的流动性。可以更多的选择标准化合约来规避流动性风险。

就我国即将推出的股指期货而言，期货市场上交易的合约标准化设计，买卖双方通过在有组织的交易所进行交易等等，都是为了降低股指期货交易的流动性风险。

操作风险

操作风险一般指在金融衍生交易和结算中，由于内部控制系统不完善或缺乏必要的后台技术支持而导致的风险。

在世界金融发展史上，由于在金融衍生产品上承担风险过度而最终导致机构瞬间崩溃的事件不胜枚举，其中大多数是由于操作风险造成的。巴林银行事件是金融衍生产品发展史上的一个经典案例，另外如：1995年我国发生了“327” 国债期货事件；1996年滨中泰男未经授权参与期铜交易造成日本住友商社亏损19亿美元；1998年，长期资本管理公司在利率互换交易中损失43亿美元等等。

从这些案例可以发现，这些金融、非金融机构在金融衍生产品上巨额亏损的根本原因并不是习惯上所认为的金融衍生产品的市场风险、信用风险等，而在于操作风险。

对于股指期货交易来说，由于其市场趋势判断等在市场操作过程中具有很强的技术性，因此，很容易形成操作风险。

一、操作风险的度量

金融机构和监管者意识到许多金融风险都是操作风险造成的。因此，逐渐形成了一个框架以明确地衡量与监控操作风险。这种量化可以使它们对风险有更好的理解，并更有效地控制和管理风险。

风险管理者可以由历史数据制表得到相关损失的分布。但这一分布不可能是平滑的，尤其是在样本规模有限的情况下更是如此。我们可由参数分布来确定损失频率的概率密度函数。

一旦操作风险得以衡量，就可以更好地对其进行控制与管理。对每一个交易单位来说，损失的概率分布揭示了在一定的置信水平下的VaR最大的预期损失。

二、操作风险的管理

借鉴新巴塞尔协议框架，在操作风险的管理的实际操作中，金融机构主要通过建立完善的内部控制机制来进行事前防范和事中内部监管和控制。具体来说：

首先应完善组织架构，要实现金融衍生工具代客业务与自营业务的分离，实现交易业务前、中、后台岗位、职能分离，建立独立的授权与授信体系，控制金融衍生工具交易敞口的各类风险限额，控制交易对手的信用风险。管理层应该设定一个组织结构，明确工作人员在操作风险管理过程中的责任。

其次，要借鉴国际先进的操作风险管理经验，建立起风险管理系统，引进国际通行的资金交易录入、风险管理和清算账户系统，满足前台、中台和后台业务需要，及时进行交易查询及审计跟踪、额度设置与监控、现金流量测算、敏感性分析、风险价值分析等风险管理工作。对新巴塞尔协议所建议的三种计量方法进行研究和选择，逐步开发建立适合于我国的操作风险计量模型，定期对操作风险进行度量和预测。

另外，应加强外部监管，改善外部环境。金融机构监管部门应要求企业建立符合自身情况的操作风险管理框架，采取有效的策略来识别、评估、监测、控制和降低实质性的操作风险，同时还需要进行系统改革，包括抓紧建立社会征信体系、改善法制环境、建立存款保险金制度等。

法律风险及管理

在衍生金融交易活动中，值得关注的另一类风险就是法律风险。它是由于法律或法规不适用或合约不能执行而带来损失的风险。在衍生产品交易中发生的亏损有相当部分是源自于法律风险。由于金融衍生产品的创新速度大大快于市场制度的建设，所以很多法律、法规都不很健全。由于衍生产品涉及不规则现金流、净额轧差等复杂的交易内涵，而且金融衍生产品交易涉及不同交易对手所在国家的法律也有很大的差异，因而很容易造成法律风险。

针对衍生产品交易业务法律风险，金融机构应从以下几方面建立完善的内控机制，提高风险管理能力。

首先，金融机构应根据本机构的经营目标、资本实力、管理能力和衍生产品的风险特征，确定能否从事衍生产品交易及所从事的衍生产品交易品种和规模；同时，建立完善的业务操作规程、风险管理体系以及报告和信息披露制度，从而将衍生产品业务的风险控制在合理的范围之内。

其次，应当确保交易对手具有足够的资格从事衍生产品交易活动。这就需要从外部授权和内部授权两个方面进行审查。包括：政府的批准设立文件、金融许可证、交易对手内部董事会决议或其他依据章程有效的决定从事此类交易的文件，法人代表签发的授权书或有权签署相应业务文件的人员的签字样本等。另外，要注意审查衍生产品合约有效性等问题，加强法律风险的评估工作。

最后，参照国际公认的法律文件签订衍生产品交易合约。为减少因法律不清晰可能导致的纠纷，有必要参照国际公认的法律文件签订衍生产品交易合约，充分考虑发生违约事件后采取法律手段追索保全的可操作性等因素，采取有效措施防范交易合约起草、谈判和签订等过程中的法律风险。

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