天士力(600535)
——“天士力版管理合伙人计划”有望推动业绩价值再上新台阶

 公司公告定向增发预案：公司公告拟向天津和悦等 6 家有限合伙企业按 33.59元/股定向增发 3572-7443 万股，募集资金 12-25 亿元用于补充流动资金。
 募集补充流动资金，有望优化资本结构、改善财务状况：此次定增募集资金12-25 亿元（视监管机构意见、覆盖面和参与人员意向）将全部用于补充流动资金。截止 14Q1 公司有息负债约 40 亿元，资产负债率约 61%，处于业内较高水平。通过此次定增补充流动资金后，将优化资本结构、降低财务杠杆，同时
节约财务费用、提高盈利能力。
 控股股东通过合伙平台提高股权比例，管理合伙人计划间接实现股权激励：根据公告，6 家有限合伙平台执行事务的普通合伙人（GP）、主要出资的有限合伙人（LP）均为实际控制人闫希军先生控制的企业，增发完成后天士力集团及其关联方持股比例将从目前 47.27%进一步提升至约 49-51%。同时，后 4 个合伙平台引入了公司管理、财务、营销等业务部门中高级人员作为管理合伙人，在合伙平台层面实现间接股权激励，共担挑战、共享收益。我们预计，“管理合伙人计划”的激励参与度和覆盖面有望在合伙平台层面或西藏聚智（LP）层面进一步扩大到管理、营销、生产、研发、投资等各业务部门的中高级人员，并配套有针对性、全方位、多角度的考核评估体系。
 控股股东、管理层看好公司发展前景，推动业绩再上台阶：定增价格 33.59元较前收盘价折价仅 10%，定增股份锁定三年，相当于用现金按现价参与定增；我们认为，这充分表现出控股股东、管理合伙人看好公司中长期发展前景，当前股价合理或有所低估。公司过去 5 年（2009-2013）的发展有赖于前瞻性的
战略布局以及 2009 年基药政策红利，实现了工业收入从 16 亿元到 49 亿元、净利润从 3 亿元到 11 亿元、市值从 60 亿元到 400 亿元的跨越式发展；而未来将更多地依靠优秀且持续创新的产品线、强大的营销团队、出色的管理和运营能力等因素。利用此次定增契机落实“管理合伙人计划”，管理层和大小股东
的利益将绑定一致，共同推动公司经营业绩和企业价值再上新台阶。
 维持盈利预测，重申买入评级：我们暂不考虑财务费用及股本摊薄影响，维持 2014-2016 年 EPS=1.36/1.67/2.07 元，同比增长 27%、23%、23%，对应预测市盈率 28、22、18 倍。我们认为公司核心品种受益于基药、低价药等政策红利，下半年新版基药、非基药招标推进将进一步推动公司口服、注射产品线
增长，定增预案推进有望成为估值催化剂，维持“买入”评级。

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