滞胀来了买什么？——兼议如何守住我们的财富

摘要：

如果滞胀来临，该如何配置资产？回顾滞胀时期各经济体的经济、市场表现，或许能为我们回答这个问题提供借鉴。

70年代美、德、日大滞胀：

大滞胀来袭：增长动力疲弱，油粮推升通胀，宽松政策失效。70年代，美、德、日经历了高通胀与经济衰退并存的滞胀时代：通胀长期在5%以上徘徊，并一度攀升至10%以上，而经济增长则出现停滞。滞胀缘于增长动力疲弱、经济结构转型，油价、粮价上升抬升通胀。各国政府采取宽松财政、货币政策，但未能托底经济下滑，反而帮助推高了通胀。

大类资产表现：债券价格下行，股市窄幅震荡，商品表现抢眼。“大滞胀”时期，美国国债收益率迭创新高，股市十年涨幅仅16%、窄幅波动；德国10年期国债收益率从5%升至10%，DAX十年下滑17%；日本10年期国债收益率飚至20%以上，股市温和上涨。而商品表现抢眼，石油、黄金领涨。

90年代韩、台“类滞胀”：

经济物价表现：转型拖累增长，通胀相对高位，升值引入热钱。90年代初，韩国、台湾在经历了高速增长后迎来转型，经济增速中枢下行，工业化步入尾声。同时期CPI整体上台阶，但其过程并不像发达国家的滞胀那么猛烈。而受85年广场协议影响，韩元、台币大幅升值，适逢金融市场化，导致大量国际热钱流入境内，推高M2增速，助推CPI上升。

大类资产表现：债市整体疲软，股市巨幅震荡，商品温和上涨。广场协议之后，热钱流入，物价上涨，韩国国债收益率上升。而台湾及时采取货币紧缩，CPI和债券收益率都维持在相对较低水平。87-97年间，韩国股指涨幅归零。台湾股指在90年冲高后暴跌，此后一直在低位震荡。韩元、台币于90年代初开始缓慢贬值。“类滞胀”时期，美元指数持续下滑，但CRB指数温和回升。

80、90年代拉美“恶性滞胀”：

后债务危机时代：经济增长停滞，恶性通胀抬头，汇率政策僵化。拉美则在80、90年代经历了“恶性滞胀”——经济增速大幅下滑，恶性通胀横行。拉美“恶性滞胀”的本质是债务危机后遗症，以外债作为投资的主要来源而片面追求经济高增长、产业政策上过分重视优先发展资本密集型行业而忽视扶植劳动密集型产业、价格和汇率政策僵化三方面因素共同引发了债务危机。

大类资产表现：紧货币压通胀，高利率股债熊，汇率大幅贬值。拉美各国政府普遍采用紧缩性货币政策来压制通胀，导致利率进一步走高。进而导致股债双熊：债券价格因利率大幅上行而走低；股市一方面因高利率而估值大幅下挫，另一方面因实体经济孱弱而盈利微博，盈利、估值双杀。“恶性滞胀”期间，巴西雷亚尔和墨西哥比索均经历了两次大幅贬值，美元指数和CRB指数表现平稳，持有美元或以美元标价的商品仍然是最优选择。

滞胀时期该买啥？黄金商品和美元！我们总结发现：其一，滞胀的原因都与“经济转型+货币宽松”有关，传统逆周期政策没法应对转型期的经济下行，反而会导致流动性过剩，推高通胀；其二，滞胀期债券市场和股票市场整体表现欠佳，高利率打压债券价格和股市估值，而转型期企业盈利整体低迷；其三，当滞胀来临，“美元升、商品平”和“美元平、商品升”必居其一，因而持有美元或以美元标价的大宗商品成为最优选择。

正文：

如果滞胀来临，该如何配置资产？

1970年代，美、欧、日等全球主要发达经济体陷入了长达10年的“滞胀”期——经济增长停滞、失业率攀升、物价高位运行。90年代的韩国和台湾则经历了“类滞胀”，而80年代末的巴西、墨西哥则经历了“恶性滞胀”。回顾滞胀时期各国经济、市场表现，或许能为我们回答这个问题提供借鉴。

1.70年代美、德、日：大滞胀

1.1.滞胀来袭：增长停滞，物价高企，失业骤升

1970年代，美国经历了高通胀与经济衰退并存的滞胀时代：通胀长期在5%以上徘徊，并一度攀升至10%以上，而经济增长则出现停滞。68-70年、73-75年，以及78-80年，都出现了经济增速持续下滑、通胀和失业率持续回升的局面。

美国的滞胀并非偶然，同一时期的欧洲和日本也是如此。联邦德国GDP增速由69年的7.5%一路下滑至75年的-0.9%，同期CPI增速由2%以下攀升至7%左右。日本GDP增速则由68年12.9%的高点骤降至74年的-1.2%，同期CPI增速由5%左右激增至20%以上。类似的景象在1980年前后再次出现。

1.2.滞胀成因：增长动力疲弱，油粮推升通胀，宽松政策失效

美国：产能过剩，创新停滞，贸易下滑。美国经济增长缘何停滞？首先，60年代中期开始，美国工业经济增长放缓，再次出现产能过剩，产能利用率自高点下滑。科技发展则处于低潮，对经济增长的推动也明显减弱。而美国在世界市场上的出口贸易份额占比也在不断下降，70年进出口贸易由顺差转为逆差。

日本：经济结构转型，工业占比下滑。1973年前后，日本经济由高速发展期转入中速增长期，增速中枢下移，与之相对应的是经济结构转型、工业化步入后期。工业占GDP比重在73年达到37.2%的高点后逐步回落，而城市化率也在70年代见顶下滑。工业对经济增长的拉动作用也在减弱。

油价粮价推升通胀。而70年代的两次石油危机则是此轮滞胀的导火索。1973年10月中东战争爆发，国际油价从3美元/桶上涨至12美元/桶，而1979年两伊战争则导致油价从14美元/桶上涨至35美元/桶。而1972年前苏联农业严重歉收，则导致全球粮食价格急剧上升。油价、粮价大幅上升，直接推升通胀，并引发发达经济体经济增速下滑。

宽财政宽货币无效。面对经济增速大幅下滑，各国政府纷纷采取宽松的财政、货币政策，企图托底经济下滑。以美国为例，70年代美国联邦财政赤字率一路走高，并于1975年突破3%、1976年创新高至4.1%。而其M2增速也一度高达13.5%。然而，由于实体经济缺乏增长点，扩张性的财政、货币政策双双失灵，非但没有起到刺激经济增长的作用，反而帮助推高了通货膨胀。

1.3.资本市场逊色：通胀抬升债券收益率，股票市场窄幅震荡

滞胀时期，发达国家金融市场遭受重创，债券市场和股票市场表现均较为疲软。

美国市场：国债收益率迭创新高，股市10年涨16%。1970年代美国CPI增速连续三轮大幅上涨，并迭创新高，直接带动国债收益率上升，而其国债价格则呈下跌趋势。而70年代美国股市则几乎没有上涨，十年涨幅仅16%，期间最低点（62.3）和最高点（120.2）也仅相差一倍。值得注意的是，美国国债收益率与CPI正相关，而美国股市走势则与GDP正相关。

德国市场：国债收益率随CPI起伏，股市10年下滑17%。1970年代联邦德国CPI共经历两轮升降，期间国债收益率均随CPI起伏，10年期国债收益率从78年5%左右激增至81年的10%。而其股票市场则更为惨淡，十年间DAX指数从582.2滑落至480.9，期间最低点和最高点仅相差不足60%。

日本市场：10年期国债收益率飚至20%以上，股市温和上涨。日本是三个国家中通胀最为严重的，其CPI增速一度高达20%以上，推升10年期国债收益率长期处于10%以上、一度超过25%。而其股票市场表现则是三个国家中最好的，十年间日经225指数涨幅超过200%。

1.4.商品市场抢眼：金价大幅飙升，大宗价格上行

滞胀期黄金和商品表现强劲。73-75年、78-80年两轮滞胀期间，除石油外，黄金和商品价格均大幅上升。黄金价格从70年代35美元/盎司飙升至80年的675美元/盎司，而CRB指数则从1970年的111点升至1980年的300点，与发达国家股票、债券市场表现形成鲜明对比。

2.90年代韩国、台湾：“类滞胀”

2.1.经济表现：增长中枢下行，通胀相对高位

作为亚洲四小龙中的典型代表，90年代初韩国和台湾经历了“类滞胀”的过程，即经济增速放缓，经济自然增长率结构性下行，同时CPI上台阶。但过程不像发达国家的滞胀那么猛烈，可以作为新兴市场经济体结构转型期“类滞胀”的样本。

经历了80年代中前期的高速增长后，韩国增长中枢从89年开始下调，增速从87年的12.3%下滑到92年的5.8%。与此同时，CPI增幅从3%左右上升到91年的9%。

台湾地区经济增速在87年达到12.7%的峰值后一路震荡下行，而通胀从85年的零值左右上升到89年的4%以上并维持高位。总体上看，GDP与CPI的反向趋势十分明显。但由于台湾在90年前后实行了紧缩性货币政策，年通胀率始终保持在5%以下，整体表现比较温和。

2.2.滞胀成因：转型拖累增速，油价再度高企，升值引入热钱

经济转型导致GDP中枢下移。以制造业和出口导向型工业为增长动力的亚洲四小龙，在90年前后到达经济减速的拐点。一方面，刘易斯拐点的到来提高了劳动力成本；另一方面，中国开始加入国际竞争市场。韩国工业增加值占GDP比重在90年前后到达峰值，台湾工业占GDP比重更是在80年代末期就开始下降。同时，出口占GDP的比重开始下降。

韩国产能过剩严重，财阀负债率攀升。韩国政府为促进重化工业发展，通过大量政策性银行贷款，扶植了一批大型企业集团。在经济下行期，“大而不倒”的财阀企业产能过剩严重，难以退出，负债率持续攀升，十大财阀平均负债率一度高达400%。

石油危机再次推高油价。90年伊拉克攻占科威特后遭受国际社会制裁，其原油供应被切断，导致了第三次石油危机。油价从年初的20美元/桶左右蹿升到40美元/桶，推升了物价，同时拖累外需。但高油价持续时间不长，欧佩克迅速出手稳定了油价，因而对于经济、物价的影响小于前两次石油危机。

汇率升值和金融自由化推升M2增速。85年广场协定对于东亚各经济体有着深远的影响。85-91年间，韩元、台币兑美元大幅升值，适逢亚洲各国大力推进资本市场国际化，纷纷在80年代末、90年代初开放本国证券市场，吸引了大量国际热钱流入，推高M2增速，助推CPI上升。相较而言，台湾适时采取了紧缩的货币政策，CPI增速也同步地得到了控制，通胀较韩国温和一些。

2.3.资本市场不温不火：债市整体疲软，股市巨幅震荡

热钱推升通胀，国债收益率起伏。韩国债券收益率在2000年以前长期在10%-15%的水平震荡。1985年之前，韩元长期国债收益率呈下降趋势。广场协议之后，热钱流入，物价上涨，国债收益率上升。1993年后，韩国国债收益率和物价均下行，直到亚洲金融危机的爆发。

及时采取货币紧缩，债券市场有惊无险。台湾走势与韩国类似，但CPI和债券收益率相比韩国都维持在较低水平。台湾的货币紧缩政策和对国际资本的限制，帮助台湾成功躲避亚洲金融危机对债券市场的冲击。

韩国股市跌宕起伏，十年涨幅归零。韩国股指在1985年至1989年之间快速上涨，同期债券利率上行，长期高利率令股指于1989年冲高后回落。1991年9月后债券利率下降，股指于次年9月开始反弹，至1994年11月再创新高，此后大幅下跌。1998年8月后快速反弹。值得注意的是，87-97年（韩国“类滞胀”始于87年）间韩国股市涨幅归零。

台湾股市泡沫破灭，股指低位震荡。台湾股指1990年初冲高后暴跌，连跌7月后底部回弹。历经7年震荡上行之后，台湾股指于97年金融危机后再次大跌。

2.4.商品市场温和上涨，贬值压力终将释放

从长期看，一国的汇率取决于其超过实体经济增速的超发货币量。长达数十年的M2高速增长必然引起通胀和贬值的压力。从90年代初开始，韩元和台币开始贬值。97、98年的亚洲金融危机，或可看作是长期贬值压力的一次集中释放。

87-92年间（韩国、台湾“类滞胀”时期）大宗商品市场表现差强人意：美元指数持续下滑，CRB指数温和回升，表现仍略好于股债。

3.80、90年代巴西、墨西哥：“恶性滞胀”

3.1.后债务危机时代，拉美“恶性滞胀”

拉美则在80、90年代经历了“恶性滞胀”——经济增速大幅下滑，恶性通胀横行。86-90年间，巴西GDP增速从8.0%一路下探至-4.3%，而CPI增速激增至3000%左右。墨西哥在81-83年间和84-86年间也都出现了GDP增速断崖式下跌、CPI增速暴涨的局面，CPI增速度超过100%。

3.2.滞胀成因：外债驱动投资，产业结构畸形，汇率政策僵化

拉美“恶性滞胀”的本质是债务危机后遗症，而引发债务危机的原因有以下三个方面：

其一，以外债作为投资的主要来源，片面追求经济高增长而忽视抑制通胀。投资缺口盲目依靠外债补充，外债余额/GDP迭创新高，最终债台高筑，令经济停滞。而为填补财政亏空，不得不大量发行货币，过量流动性又引发恶性通货膨胀。

其二，产业政策上过分重视优先发展资本密集型行业，忽视扶植劳动密集型产业。劳动密集型产业的出口与国内固定资产投资间缺乏良性循环，只能以外债饮鸩止渴。

其三，价格、汇率政策僵化，人为高估雷亚尔对美元汇率，不断扩大牌价与黑市价的价差，令外汇投机猖獗，巨额外汇收入外逃，进一步加重了巴西对外债务的负担。

3.3.资本市场欠佳：紧缩货币压制通胀，高利率致股债双熊

在“恶性滞胀”期，恶性通胀成为比经济停滞更为严重的问题。拉美各国政府普遍采用紧缩性货币政策来压制通胀。名义利率因恶性通胀大幅上行，而紧缩性货币政策令流动性趋紧，导致利率进一步走高。

而利率大幅上升直接导致股债双熊：债券价格因利率大幅上行而走低；股市一方面因高利率而估值大幅下挫，另一方面因实体经济孱弱而盈利微博，盈利、估值双杀。巴西BOVESPA指数在80年代末曾一度升至3000点附近，但随即跌回400点；而墨西哥IPC指数在88-90年间仅微幅上涨。

3.4.商品外汇孕育机会：本币汇率大幅贬值，大宗价格走势平稳

拉美“恶性滞胀”期间，巴西雷亚尔和墨西哥比索均经历了两次大幅贬值。而美元指数和CRB指数表现整体平稳，因而美元和商品相对于巴西、墨西哥本国货币大幅升值，持有美元或以美元标价的商品成为最优选择。

4.滞胀时期该买啥？黄金商品和美元！

回到最初的问题：假若滞胀来袭，应该如何守住我们的财富？

我们总结70年代发达国家大滞胀、90年代初韩台“类滞胀”和80年代末拉美“恶性滞胀”的共性，发现：

其一，滞胀的原因都与“经济转型+货币宽松”有关。转型期经济增速下行，但传统逆周期的总量刺激型宽松财政、货币政策或难有效托底经济下滑。而当流动性过剩遭遇外生冲击（如石油危机），将引发通胀大幅上行。

其二，滞胀期债券市场和股票市场整体表现欠佳。债券收益率因通胀大幅上行和为抑制通胀而采取的紧缩性货币政策而大幅走高，债券市场整体表现低迷。经济转型意味着企业盈利低迷，叠加高利率令估值下行，股票市场整体低位震荡。

其三，黄金、商品、美元，成为最佳资产组合。两次石油危机和布雷顿森林体系崩溃直接引发70年代大滞胀，因而石油、黄金是大滞胀时期表现最佳的资产，领涨各类商品。“类滞胀”时期，韩国、台湾股债表现均不温不火，汇率积蓄贬值压力，而商品市场表现略好于股债。拉美恶性滞胀时期，虽然商品市场整体表现平平，但巴西雷亚尔、墨西哥比索均大幅贬值，令美元和以美元标价的大宗商品成为最优选择。

这意味着，当滞胀来临，“美元升、商品平”和“美元平、商品升”必居其一，因而持有美元或以美元标价的大宗商品成为最优选择。