处于转型阵痛期的园林龙头：公司上市后曾依靠强大资金实力实现持续高速增长，随着规模增加、行业景气下行、地方政府债务审计等，园林行业商业模式弊端开始显现，开始“二次创业”，向环保转型升级，2015开始经营趋于稳健（更注重回款），但转型“阵痛”难免（费用率大升）。

海绵城市及PPP是园林主业看点。1）国家政策强力支持海绵城市建设，总投资规模近9万亿元，其中园林行业需求预计1.35万亿，公司作为市政园林龙头，工程承包经验丰富、与政府有着紧密且良好合作关系，并且在该领域技术领先、人才储备丰富，有望充分受益；2）截止2016年2月5日，公告签署的PPP项目投资额总计超过400亿元，规模巨大。2016年国家政策大力推进一年之后，政策更完善，模式更成熟，对公司来说，2015年起中标PPP项目在经过合同签署，项目公司组建的准备之后，2016年有望加速落地，有望对业绩形成强力支撑，并明显改善其现金流。

大举并购助力从园林到环保的业务蜕变。2015年公司公告以30.5亿元（现金+股权）并购吴中固废80%股权、金源铜业100%股权、申能固废60%股权、中山环保100%股权、上海立源100%股权，按照业绩承诺，2016、2017年预计贡献净利润2.72亿元、3.19亿元，预计占公司利润30%以上，预计未来仍将进一步加大环保领域业务拓展，持续并购使得公司业务从景观园林全面升级为生态、环保产业，全面布局水生态、水务、危废、土壤修复等领域，按照公司目标，2019年之前成为中国水生态领域第一品牌、危废处理和土壤修复领域第一品牌、水务领域国内前十大品牌。

安全边际较高，股价诉求强烈。1）员工方面成本倒挂，2016年1月13日3亿元规模（2倍优先级资金配资）员工持股在二级市场购买完成，均价27.31元； 2016年1月25日完成第二期股权激励预留股权授予，数量100万份，行权价24.10元；2）增发价格倒挂：2015年12月公告发行股份购买资产及配套融资预案，以20.97元/股价格发行3462.68万股，并以现金约5.5亿元购买中山环保和上海立源100%股权；同时拟以不低于27.78元/股价格发行不超过股份3774.30万股募集资金10.5亿元。

风险因素：应收款坏账风险、业务整合风险、大股东股权质押被平仓风险。

维持“买入”评级：考虑项目落地慢于预期，下调公司盈利预测，考虑并购中山环保和上海立源的股份摊薄影响，预计公司2015-2017年EPS0.55/0.83/0.98元（原预测0.82元、1.03元、1.33元）。我们采用分部估值法，参照园林及环保同业公司wind一致预测估值，给予2016年园林业务28倍PE估值、环保业务31倍PE估值，对应目标价24元，维持“买入”评级。公司潜在估值催化剂包括海绵城市政策及项目落地、环保领域的进一步外延并购。