要点：春节后猪价不降反升，倒春寒推动菜价一再疯狂，1月天高信贷，国际油价低位反弹，加上房价快速上涨，一时间市场对“通账”的担忧陡增。3月CPI可能再度抓人眼球。那么到底今年CPI通胀到底能飞多高、飞多久？通胀是否成为货币政策的掣肘呢？我们通过分析CPI主要分项价格的未来走势发现，全年CPI通胀或达2%，比去年高0.7个百分点，总体仍然比较温和。猪价最大影响或在一季度，天高菜价二季度将回落，粮价望稳中有降，燃油价格不会大幅提振，租金影响预计有限，而对于其他分项价格，尽管松货币的支持渐显，但经济下行压力的抑制仍在。基准情形下，CPI同比和季调环比均呈前高后低之势（高点在一季度），全年温和增长2.0%。风险情形下，若猪价超预期大涨，菜价回落较慢，地产发力带动投资超预期增长，全年CPI同比或升至2.4%，但依然较为温和，同比高点或在二季度出现（2.6%），不会成为货币宽松的掣肘。

CPI走势预测：3月CPI或再创新高。寒潮再袭，猪价未降，预计3月CPI同比上涨2.5%。高频数据显示，全国平均猪肉价格同比涨幅较2月的31%扩大至34%，预计对CPI同比贡献0.7个百分点（较上月多增0.1个百分点）；3月上旬寒潮再袭南方，寿光蔬菜价格继续飙升，3月同比涨幅由2月的35%大幅扩大至65%，预计鲜菜将对CPI同比贡献1.1百分点（较上月多增0.3个百分点）；鲜果、水产品同比涨幅收窄，贡献或较上月微降0.1个百分点；同时，油价反弹使得同比降幅收窄，交通用燃料贡献或微升。总体看，3月CPI同比或再创两年新高，较上月扩大0.3个百分点至2.5%。

全年看，CPI通胀无虞。猪价最大影响或在一季度。周期产能低点、环保压力支撑本轮猪价继续上行。猪周期遵循蛛网模型，由于生产周期较长，猪价对供给的调节滞后于需求变化，供给可能超调，超调又造成价格的剧烈波动。2012-14年供给过剩、猪价下跌，养殖户亏损导致周期性去产能，同时生产效率提升，需淘汰多余母猪，叠加养殖大省严格执行环保政策，本轮产能去化较以往更彻底。目前供给短缺，能繁母猪已降至2008年以来最低，生猪存栏亦较紧，中信农业组预计6-9月生猪出栏量将进一步下降。同时，仔猪价格创新高，仔猪短缺对应7-8月出栏量将减少。 信息化与集中化导致价格虽涨但存栏仍低。之所以猪价上涨而能繁母猪存栏未见上升，部分由于目前信息更畅通，养殖更集中，养殖场对前期亏损心有余悸，担心补栏失误，使得补栏量小于淘汰量，存栏量仍在低位。放储和进口难补供需缺口。中信农业组预计，放储估计不足30万吨（库存约50-60万吨），进口肉官方预计今年85万吨（若考虑走私或在130万吨），不足国内年消费量（5700万吨）的1%和2%，无法有效弥补国内缺口。料价下跌未必完全传导至猪价。玉米约占饲料的50%，内外价差导致玉米进口大增，“价补分离”改革或将推出，价格有下行压力。去年中以来，玉米价格已经从2400元/吨下降至1900元/吨，期货显示9月或跌至1600元/吨（对应养猪成本下降110元/头或10%）。成本下跌对提升猪肉供给有一定支撑，但原料市场与猪肉市场相对独立，猪肉产能提升仍受制于补栏意愿，粮价下跌难完全转化到猪价。猪价高点或在三季度，但对CPI最大影响或在一季度。猪价在春节后短暂小幅回调后，又重启升势，将本轮猪周期上行体现得淋漓尽致。中信农业组预计，今年猪价仍有上行空间，高点出现在8-9月，生猪价格高点或突破22元/公斤。但由于去年一季度猪价还未上涨，在低基数效应下，猪价对CPI的最大贡献或在一季度，预计对CPI同比贡献0.7个百分点（较上季度多增0.4个百分点），而去年二、三季度猪价快速上涨（生猪价格季环比上涨14%和27%），基数渐高导致今年2、3季度同比涨幅或收窄，分别拉升CPI同比0.6和0.2个百分点。

天高菜价二季度将回落。蔬菜价格季节性较强，四季分明，12月中到3月中以南方菜供应为主，价格趋势上涨；3月中到6月中天气转暖，北方菜供应增多，价格往往下行；6月中到9月中，天气炎热影响供应，菜价上涨；9月中到12月中秋季收货，菜价下跌。今年2月和3月两次倒春寒对南方蔬菜种植影响严重，价格涨幅远高于往年，往年春节后一个月菜价往往回落（寿光蔬菜价格过去5年平均下跌近20%），而今年反而继续飙升近20%。今年2月和3月寿光蔬菜较去年同期上涨高达35%和65%，菜价成为驱动CPI的主要动力（2月拉动0.8个百分点，3月预计将达1.1个百分点）。然而，菜价的季节特征告诉我们，随着天气逐渐转暖，二季度蔬菜价格将下行，生长周期短的叶菜价格已出现下跌迹象，预计二、三、四季度蔬菜对CPI的贡献将由一季度的0.6个百分点下降至0.4、0.3和0.3个百分点。

粮价望稳中有降。粮食对CPI亦比较重要，占比与猪肉类似（约2.3%）。基本口粮对居民消费价格的影响较大，其中最重要的是小麦和大米。玉米虽非口粮，但作为饲料与小麦、大米有一定的替代性。如前所述，丰产和进口价格大幅下跌，且国家逐步强化市场定价机制，预计9月新玉米上市后，收储政策可能调整，玉米价格将继续下跌，并可能带动其他粮食价格在四季度下跌。而保障粮食安全仍为主要目标，小麦、粳稻价格或仅有个位数的跌幅。全年来看，粮食对CPI同比小幅拖累（贡献较去年减少0.07个百分点）。

燃油价格轻微提振。油价和其他大宗商品价格对PPI的影响较大 ，而对CPI而言主要影响交通通讯分项中的交通用燃料价格。2015年国际原油价格先升后降，今年2月WTI油价一度触及26美元/桶的历史低点，其中不乏由于恐慌性抛售带来的超调。近期联储加息预期推后，欧日等经济体再度祭出超宽松政策，而中国信贷增长超预期，市场情绪得到修复，WTI重回升势，市场预期未来数月油价将有所修复，油价同比降幅缩窄将带动CPI中交通用燃料价格的回升。全年看，燃油价格对CPI贡献较去年多增0.09个百分点。

预计租金影响有限。去年“330”刺激政策以来，房地产热销带动房价上涨，百城房价同比涨幅由-5%转正至5%。春节前后刺激政策出台速度超预期，房价加快上涨，1-2月一线城市房价同比涨幅扩大至20%。房价上涨带动租金回暖，一线城市租金同比由去年3月的7%扩大至12%。但是我们看到CPI分项租金增长依然迟缓，反映除一线外的居住需求并未明显升温。乐观情形下，我们参考上一轮房价上涨过程中（2012年中至2014年初，房价同比由-2%扩大到11%），CPI房租分项同比由2.9%上涨至4.7%（目前同比为2.6%），对整体CPI同比仅多贡献0.02个百分点。

CPI其他项的预测。CPI前述诸分项已经有较独立的预测方法，这里我们基于M2和GDP的预测对其他CPI分项进行预测。我们的研究发现，我国M2增速对CPI中的其他项的确有正向影响，一般滞后8个月。去年二季度M2增长较慢，而去年下半年开始增速逐渐提升，预计对CPI中其他项的提振将在二季度显现。对于经济增长，我们预计今年增长依然承压，外需乏善可陈，而内生投资亦面临下行压力，并拖累传统消费。刺激政策频出带动商品房热销，或促进房地产投资较预期稍显乐观，但部分三线和整体四线城市仍不乐观，且随着一线打压房价过快上涨的政策推出，目前饱满的信心或受到一定抑制，全年房地产开发投资增速或仅有低个位数的增长。地产投资刚有起色，产能过剩行业问题依然严重，制造业投资仍乏力，稳增长仍需基建发力。预计全年GDP增速由去年的6.9%放缓至6.6%左右，对CPI通胀其他项的影响比较温和。

基准情形，CPI总体温和，一季度或是高点。总体看，全年CPI同比和环比均将呈前高后低走势，高点在一季度，全年同比2.0%。一季度：猪肉和鲜菜价格拉动最大，对CPI贡献1.3个百分点（较上季度多增0.8个百分点），主要由于去年一季度猪价还未涨，基数较低，以及寒潮推升菜价；去年二季度M2增速（滞后影响三期）较前一期季度降幅较多，今年首季GDP增长低于去年4季度，两者或边际（较上季度）拖累CPI中其他项0.1个百分点，预计一季度CPI达2.2%。二季度：猪价基数渐高使得同比涨幅缩窄，天气转暖带动菜价二季度回落。而去年下半年M2增长提速，对CPI中其他项仍有提振，预计二季度CPI同比小幅回落至2.1%。三季度：猪价虽将达到高点，但去年同期增速较快，高基数导致猪价涨幅进一步缩窄，M2发力，但对CPI其他项边际影响（较上季度）有限，三季度CPI预计为1.9%。四季度：玉米价格大跌或带动小麦、水稻价格回落，粮价小幅拖累CPI，同时油价同比涨幅继续扩大，预计四季度CPI或达1.9%。

风险情形，CPI亦难突破3%。另外，我们考虑风险情形下，CPI通胀到底能达多高。我们考虑的影响CPI的主要风险情形包括：1）猪价超预期大涨。根据中信农业组的判断，在极端情况下，生猪价格可能在三季度飙升至25元/公斤的高点。2）菜价回落较慢。4-6月蔬菜价格将回落，至6月或将达到过去几年同期均值，但若回落速度较慢，假设6月同比低点在过去几年同期的高位20%，并在下半年一直维持此增速。3）地产发力带动投资超预期增长。楼市热销可能带动三线城市开发投资超预期增速，乐观情形下，假设全年房地产开发投资增速达5%（基准情形1.5%），并带动制造业投资加快，使得全年GDP增长6.7%（基准情形6.6%）。基于以上乐观假设，我们预计全年CPI同比或达2.4%，依然较为温和。分季度看，CPI同比高点或在二季度出现，为2.6%，尚未突破3%。总之，通胀应该不会约束今年货币政策偏宽松的趋势。