中国商办物业总量过剩。过去十多年，我国商服用地出让站房地产用地出让30%上下。而在商品房销售中，商办物业的销售占比一直只在10%左右，即便考虑开发企业自持一些物业，商服用地供给过剩也很明显。所以，一部分商办性质土地被开发成商办公寓。

商场：精细化管理，但功夫在诗外。商业中心供给过剩，竞争激烈，企业力拼经营管理，努力因应互联网时代，提升商办物业质素，拥抱体验式消费，增厚商业物业的内在价值。不能顺应这一时代潮流的商场，经营状况一般较糟。但是，定位准确，人流密集的购物中心，租金回报也未必有吸引力。各大商业地产龙头打造XX广场，XX城，常陷入同质化竞争。我们认为，尽可能凭借商场降低土地综合成本，凭借消费人流提升住宅产品溢价，用好金融工具，盘活存量资产，是未来购物中心开发企业制胜之道。

写字楼：整体租金走势或更疲软，但上海等地整栋交易活跃。绝大多数重要的城市在过去2年左右的时间，都迎来了大量优质写字楼的入市。供给庞大且经济增速放缓，预计未来绝大多数城市写字楼租金涨幅继续放缓，个别城市写字楼租金或有所下降。不过，上海等少数城市整栋交易活跃。

商办物业开发的长短期政策机遇。短期，营改增之后企业买入不动产，可申报抵扣不动产进项增值税，并在两年内进行抵扣。这或许有利于2016年下半年办公物业库存去化。长期，社会资金风险偏好下降。商办物业开发和持有经营的基金化和社会化，正在从个别城市起步。开发企业不仅可能加速回收投资，也有可能成为新盈利模式的践行者。

风险提示：整个商办物业市场供过于求。

把握经营能力，区域位置和模式创新三条主线，优选住宅和商业“混业”开发的企业。纯粹的商业地产发展商可能沉淀太多资金。住宅和商办物业齐头并进的企业，现金流可能更安全，规模增长可能性也更大。在这些“混业”的发展商中，我们建议把握三条投资主线：1、具备避免物业成为“无效资产”的经营能力；2、在一线城市核心位置拥有充足的资源储备；3、有意愿探索商办物业资产证券化，向轻资产方向转型。

根据三条主线，推荐招商蛇口，嘉宝集团和新城控股。整体而言，商业地产供应偏大，优质企业并不多。我们推荐拥有丰富商办物业开发经验，具备庞大一线城市综合业态土地储备的招商蛇口；引入光大控股作为战略投资者，参与商办物业房地产金融业务的嘉宝集团；以及积累商场运营能力，又不沉淀过多资金，保持公司现金流整体平衡，规模快速成长的新城控股。

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