2014年-2015年期间，尽管宏观经济一直较差，但股市却大幅上涨。经过7年的低位徘徊，自2014年下半年，股市迅速上涨。 沪指在2015年5月比2014年7月增长了近一倍。

广发证券分析师陈杰、郑恺表示，经济差，股市涨，原因是：在“存量经济”模式下，市场其实并不关心短期的经济趋势，但是对监管层大力推行改革和转型所带来的中 长期效果却寄予了极高的期望，风险偏好也因此而提升。

然而，现在经济因为“稳增长”政策而出现短期复苏，但市场的风险偏好是上升还是下降呢？对此，广发证券认为答案是下降的，“走老路”带来的经济复苏并不会让“以改革为美”的A股市场感动。

经济复苏并不会让股市感动

广发证券分析师陈杰、郑恺认为，投资者对短期乐观，原因在于：一是觉得汇率问题解决了，二是觉得经济确认复苏了，股市自然就应该走强。

然而，据广发证券3 月草根调研的观察，经济回升的动力，有80%来自于“稳增长”政策，还有20%来自于地产投资的改善，而“稳增长”用力过猛的一个副作用是：“调结构”的进程被延缓了。去年提到的“供给侧改革”在今年明显推动得很慢，这也是因为“供给侧改革”所涉及的很多领域与“稳增长” 都是矛盾的，比如：加大减税力度会带来财税收入减少的“阵痛”，这和“稳增 长”要扩大财政刺激是矛盾的；加大“去产能”会带来企业倒闭、员工下岗的“阵痛”，与 “稳增长”要保持经济社会稳定也是矛盾的。

此外，广发证券认为，传统行业在供给端没有产能出清的情况下，却“遭遇”了需求端的复苏，反而会抑制盈利能力上升的空间。2014-2015 年的经济衰退，使很多传统行业陷入困境，产能过剩的企业不得不主动关停生产线或者放慢排产。如果这种衰退得以在今年延续，那么 “去产能”就会真正看到成效。但“不幸”的是，经济却在“稳增长”政策的推动下走向了复苏。结果，本来已经奄奄一息的“僵尸企业”又重新“还魂归来”了——在需求回升和价格上涨的诱惑下，“僵尸企业”们又纷纷将关停的生产线复产，持续下降的产能利用率又开始向上回升。

那么接下来很可能会看到：传统行业产能恢复的速度会远远快于需求回升的速度，这样将会抑制产品价格的上行，使传统行业的盈利能力无法跟随经济复苏持续改善。

广发证券称，真正能让股市“感动”的，并不是“走老路”带来的经济复苏，而是以“壮士断腕”的魄力推进改革和转型的政策组合。自2014年开始，中国第三产业占比也已经超过了50%，这时候还要维持6.5%以上的经济增速，唯一的办法可能就是再去刺激重资产的传统产业。这种“走老路”带来的经济复苏，并不会让“以改革为美”的A股市场感动，而唯有以“壮士断腕”的魄力，容忍短期经济衰退的“阵痛”，去大力推行以减税和去产能为核心的“供给侧改革”，方能重新提升市场的风险偏好。

然而，经济复苏了，股市没有被”感动“，同时债市也欢腾不起来。

债券牛市已到头

由于过去两年宏观经济的持续走弱，中国债市牛市已经持续了九个季度，10年期国债收益率从2014年1月份的4.6%一路下降到了现在不足2.9%的水平，降幅超过1.7个百分点。

不过，收益率从今年初以来已进入了相当纠结的状态。一方面，收益率没有再像过去两年那样持续快速下滑。但另一方面，虽然经济短期复苏不利于债市，收益率也没有明显上扬。

按理来说，过去1个季度，国内宏观经济形势的变化理应显著推升债券收益率。光大证券分析师徐高认为，当前的债券收益率相比经济基本面来说是太低了。国内延续两年之久的债券牛市大概率已经走到了尽头，今年将是债市的调整之年。

据徐高分析，首先，债券收益率与经济基本面出现明显落差。在经济基本面上，目前对经济增长短期复苏的前景至少在国内已经成为了共识。此外，今年2月份CPI同比数字已经冲高到2.3%，比去年12月的数字高出了0.7个百分点。相伴随的，是市场的“通缩”一致预期向“通缩——滞胀”预期分化的转化。更为重要的，去年12月各方还普遍担心去产能的强力推进会给2016年经济带来不小的下行风险，经济增长会进一步下台阶；而今年3月“两会”对“小康社会”目标的强调和聚焦却给了各方一颗定心丸，让大家普遍相信中国经济已触到所谓的“L”型底部，经济增速将进入平台期。

毫无疑问，上述三项发生在今年1季度的超预期变化都应该不利于债市，理应推升债券收益率。但国内债市却似乎对此视而不见。这使得债券收益率与经济基本面本已拉开的差距变得更为明显。

第二，经济大拐点未被充分注意。徐高表示，目前，包括债券投资者在内的各方已经基本对国内经济走向复苏的短期拐点形成了共识，但其中的许多人并没有意识到我国长期经济增长也正在越过拐点。

“十三五”期间，我国经济增速将进入平台期，在6.5%的底线之上保持平稳，进入所谓的“L”型底部。那么，当前迎来就不仅仅是短期经济增长复苏的拐点，还是长期经济增长趋势从下滑转向平稳的大拐点。对债牛带来最大威胁的并非经济短期的复苏，而是许多人并未充分认识到其重要性的经济增长长期拐点的到来。

此外，货币宽松方式从去年有利于债市向今年不利于债市转换。与去年货币宽松的形式不一样，今年的货币宽松对债券市场是不利的。今年，地产开发商和地方政府融资平台的融资瓶颈已经完全放开，货币宽松的导向是刺激资金向实体经济的流动。这样的货币宽松等同于给金融市场的流动性“堰塞湖”泄洪，反倒会对债券收益率带来抬升的作用。

事实上，这种货币宽松方式的转变已经为银行体系所感受到。随着银行将更多资金向信贷类资产配资，其配资债券的意愿会相应减低。因此，从过去的经验来看，贷款需求的拐点往往预示债券收益率的拐点。相信这次也不会有什么不同。

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