中工国际 (002051)
——长期投资价值凸显

投资要点：
 股权激励授予日已定，并有大单新签和生效： 5 月 8 日为股权激励授予日，授予价格除权后为 7.625 元/股。此外 2011 年 4 月签署的赞比亚穆巴拉—纳孔德公路建设合同（1.8 亿美元）于 5 月 5 日收到预收款生效；5 月 9 日，公司又签署了赞比亚粮仓建设项目合同，合同金额 0.99 亿美元，是 13 年收入的 6.7%。
 维持增持评级：预计公司 2014/2015 年 EPS 分别为 1.17/1.40 元，对应增速分别为 24%/21%，对应 PE 分别为 12.5X/10.5X。目标价 22.23 元（对应 14 年 PE 19X），离目前股价还有 52%空间，维持增持评级。关键假设：国家继续支持企业走出去。
 我与大众的不同：我们认为公司轻资产模式有稀缺性，而且未来增长趋势向好，估值有修复的空间和催化剂。1）模式轻资产且享受政策红利：项目资金由中方政策性银行或商业银行提供买方信贷，由中信保提供保险，公司收到业主的预付款后合同才生效开工，公司不执行项目具体实施，负责找项目、促成买方信贷、分包以及项目管理，模式非常轻资产，总包方在产业链上的话语权也最强。本届政府领导非常重视推动中国对外合作，近日总理访问非洲提出“461”中非合作框架以及向非洲增加 100 亿美元贷款额度等只是中国发展外需的一个体现，相信未来若干年“走出去”都仍将是重要的国家战略。公司在对外工程承
包商中一直有突出的商务优势，董事长罗艳在 5 月 6 日总理召开的中非经贸人文座谈会中作为中方企业家代表发言。2）增长驱动力之一：四个支柱市场逐渐培育成熟。公司在 2011年以前有较多新签项目集中在委内瑞拉，但过去三年不断加强拉美、非洲、西亚和中东、东南亚四个支柱市场的开发。只做总包的模式使得公司的业务可以横跨工业、农业、水务、交通、电力、矿山、石化等领域，打法是深耕一个市场，取得突破后逐渐以点带面，尽可能多的挖掘当地业务资源。13 年至今，公司在尼日利亚、厄瓜多尔、尼加拉瓜、俄塞俄比亚、莫桑比克、乌干达、玻利维亚、孟加拉等新市场陆续获取大单，意味着新市场将逐渐
成为公司的增长引擎。3）增长驱动力之二：投资孕育新亮点。公司的商务、融资、项目管理能力突出，所以可以联手专业公司切入高壁垒市场，四两拨千斤打造差异化竞争优势，不断开发新亮点。子公司沃特尔在工业废水“零排放”方面有正向渗透膜的核心技术，今年计划通过工业污水处理、海水淡化工程领域的业务机会快速做大；公司成立矿业工程部加强与加拿大普康的业务对接，已联合跟踪了多个项目，为下一步三相联动打下基础；中
石化炼化是公司切入海外石化工程这两个蓝海市场的平台；老挝万象滨河综合开发项目顺利实施，项目长期升值空间大；占地 80 平方公里的中白工业园已经开始招商引资。4）股权激励授予已定，动力增强：不仅公司高管，大部分中层核心骨干也将持有公司股票，股权激励要求公司 2014~2017 年净利润 CAGR≥19%，ROE≥13.5%，且两个指标都不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值。同时公司也通过不断优化内部管理进一步激发企业活力。
 股价表现的催化剂：业绩趋势反转、订单新签或生效公告、污水处理技术等投资在效果上有所突破等；核心假设的风险：地缘政治动荡导致订单生效或执行放缓（但公司市场已大为分散）等。

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