合肥三洋 (600983)
——14 年一季报点评：业绩基本符合预期，产品结构调整基本到位，期待后续重拾增长，维持“增持”评级

 投资评级与估值：一季度业绩基本符合预期，期待后续产品结构调整到位，重拾业绩高速增长。我们维持公司 14-16 年 EPS 为 0.92 元、1.07 元和 1.26元。若考虑惠而浦入股摊薄后对应 EPS 分别为 0.64、0.74 和 0.87 元。目前股
价（13.85 元）对应 14-16 年 PE（摊薄前）分别为 15.1 倍，13.0 倍和 11.0倍，维持“增持”评级。
 一季度业绩基本符合预期：公司发布 2014 年一季报，实现收入 14.13 亿，同比增长 11.34%，实现归属上市公司股东净利润 1.22 亿，同比增长 13.33%，对应摊薄后 EPS 为 0.23 元，基本符合我们的预期(0.24 元，+20%) 。每股经营活动现金流量净额为 0.25 元，同比下滑 26.5%。
 收入增速环比略有放缓，荣事达品牌拓展较好。一季度收入增长 11.3%，增速环比有所放缓，我们预计原因在于：1）公司对于低毛利产品进行调整，影响出货；2）去年同期主要以销售节能补贴产品为主，政策结束后相应产品销售略受影响，主要影响三洋品牌洗衣机。分品牌看，中怡康数据显示 1-2 月在三
洋洗衣机市场份额下滑 1.97 个百分点，荣事达品牌拓展较好，份额同比提升0.86 个百分点。
 产品结构调整基本到位，期待后续重拾增长。公司Q1实现综合毛利率为33.5%，同比、环比分别下滑 0.5 和 0.1 个百分点。我们预计主要是由于毛利率相对较低的荣事达品牌增长更好带来的结构性变化。整体看，公司一季度剔除了部分盈利性较差的产品线，后续重点提升滚筒洗衣机比例，品牌均价和盈利性均有所提升。我们认为公司产品结构调整基本到位，与苏宁国美的战略合作亦有深入进展，预期五一销售有望重拾增长。期间费用方面，随着惠而浦正式入住临近，公司在品牌投入方面有所权衡，当季销售费用率下滑1.1个百分点至18.8.管理费率和财务费用分别上升和下滑 0.2 个百分点至 4.2 和-0.4%。
 核心假设与风险：洗衣机行业持续低迷、惠而浦收购效果低于预期

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