1倍P/EV是合理估值。基于对精算假设的质疑，我们曾在2012年底的年度策略报告中提出需要对长期投资回报率和费用率假设进行调整。同时需要观察保单继续率、退保率、代理人队伍的留存，以确保EV能够如期实现。EV的实现是以ROE的累积为基础的。对于综合经营的平安和太保，由于非寿险业务ROAE仅为8-10%， 1倍PB并未低估。4家公司寿险业务1倍P/EV对应的PB为2.2-2.8倍，用有效业务价值推算的ROAE为12-19%，折成PE为16-20倍。保险股提高吸引力的条件除大幅低估外，就是ROE的提升。ROE提高的方式有两个：增加杠杆和提升ROA。其中，提升杠杆的路径有3个：①在权益资本闲置、或者资本内生性增速明显高于准备金增速的情况下，增加保费。②发行次级债补充资本。③提高资本节约型业务占比，如投连险。提升ROA即保单利润率的方法有5个：①回归保障，提升死差占比。②回归传统险，提升利差益。③提升投资回报率。④提升渠道效率。⑤国家政策驱动养老险和健康险需求。平安和太保具备提升股东回报的条件。次级债已成为重要的资本补充工具，杠杆继续大幅提升空间有限，太保除外。人寿、平安寿险、太保寿险、新华2012年底次级债占寿险净资产的比重分别为30.5%、32.3%、41.1%、41.8%，距50%上限空间不大。平安寿险在考虑向集团派息因素后，资本内生增速仍可能高于准备金增速，因此在现有保费增速基础上继续提高增速有利于提高资本回报率。尽管太保寿险资本内生性增速略低于准备金增速，但集团资本闲置，有注资能力，通过业务扩张仍可提升资本回报率。目前行业估值平均1.11倍P/EV，具持有价值。在公司基准假设下，人寿、平安、太保、新华目前股价隐含的2013年P/EV分别为1.20倍、0.94倍、1.11倍、1.18倍，平均为1.11倍。在投资回报率、保单继续率、退保率、代理人队伍稳定的情况下，可以通过耐心获得稳定的时间价值，维持 “谨慎推荐”评级。中国平安：改变集团偿付能力监管政策是估值提升的重要前提，维持“谨慎推荐”评级。中国太保：杠杆提升有空间，提升保费增速可以提升估值，维持“谨慎推荐”评级。