期货开户，期货开户，期货开户投资摘要

　　1. 2015年国际油价：风雨飘摇、底部挣扎

　　·估计2015年布伦特均价54.4美元/桶，创十年新低，年内油价两次探底；

　　·上半年原油价格由供应主导，下半年供需共同作用，尤其是三季度A股暴跌引发市场对中国经济和原油需求的担忧，导致油价二次暴跌；

　　·从供需看，全球原油供应大幅增长，OPEC和OPEC各贡献一半的产量增量。原油需求增长尚在，预计全年需求增长创5年新高，7月以来市场对经济和需求过度担忧。由于供应增量远大于需求增量，全年供需差再创新高；

　　·从美元走势看，加息预期导致美元持续走强，抑制大宗商品价格；

　　·从地缘政治看，今年中东地区地缘风险相对平稳，除了二季度沙特空袭也门外，伊朗核谈成功、伊拉克和利比亚复产，地缘因素对油价支撑减弱；

　　·从金融属性看，投机持仓屡创新高，油价波幅加大；

　　·全球石油行业入冬，裁员、并购、破产大幕拉开，行业一片凄风苦雨。

　　2. 2016年国际油价：供需差缩窄，预计布伦特均价64美元/桶

　　·2016年全球原油市场总体供需宽松，但供需形势趋于好转，供需差缩窄；

　　·行业去产能效果开始显现，预计全年原油供应增长60万桶/日，增量创五年新低，美国原油产量7年来首降，伊朗贡献主要产量增量；

　　·原油需求增速放缓，但需求增量仍大于供应增量，供需关系改善，预计全年需求增长120万桶/日；

　　·美元仍处于加息周期，但美元指数上升空间有限。ISIS肆虐、伊拉克和叙利亚内战未休、大国博弈逐鹿中东，中东地缘风险可能加剧；

　　·预计2016年布伦特油价64美元/桶，比2015年上升10美元/桶，全年油价走势前低后高。随着行业资本支出下滑，2017年行业有望迎来供需拐点。

　　3. 投资建议——2016年油气行业三大投资主线

　　主线一之油价回升：

　　·海外并购企业——若油价反弹至60美元/桶，可关注海外并购的企业，洲际油气(600759,股吧)、准油股份(002207,股吧)；

　　·炼油公司——伴随油价回升，受益于库存涨价和调价机制，炼油企业盈利状况将明显好转，关注上海石化(600688,股吧)、中国石化(600028,股吧)；

　　·涤纶产业链——PTA行业集中度提升，受益于油价反弹，业绩弹性大，关注恒逸石化(000703,股吧)、桐昆股份(601233,股吧)、荣盛石化(002493,股吧)；

　　·油服公司——一旦油价实质性反弹，股价有望恢复性上涨，关注中海油服(601808,股吧)、石化油服(600871,股吧)、杰瑞股份(002353,股吧)。

　　主线二之天然气市场拐点：

　　随着天然气价格的下行，行业向上的景气拐点很可能出现，预计2016年国内天然气消费量增速恢复至7%-10%。关注：

　　·燃气公司，天壕环境(300332,股吧)、国新能源、胜利股份(000407,股吧)、金鸿能源(000669,股吧)、万鸿集团(600681,股吧)等；

　　·天然气设备公司，厚普股份(300471,股吧)、富瑞特装(300228,股吧)；

　　·进口LNG市场空间巨大，关注中天能源、广州发展(600098,股吧)。

　　主线三之油气改革：

　　2016年油气改革将继续推进，围绕专营制度改革、矿权管理制度改革、油气管网管理体制改革、政府管理方式改革和国有企业改革这五个方面。关注：石油济柴(000617,股吧)、大庆华科(000985,股吧)、江山股份(600389,股吧)、昆仑能源等。

　　内容目录

　　一、2015年国际油价：风雨飘摇、底部挣扎

　　1. 全年油价走势：均价创十年新低，年内油价两次探底

　　2. 为什么本轮油价U型反弹，不是V型？

　　3. 供应没有弹性，原油市场进入痛苦的去产能阶段

　　4. 全球供应大幅增长，OPEC和非OPEC各贡献一半增量

　　5. 誓不减产，开足马力，OPEC产量大幅增长

　　6. 非OPEC产量增速放缓，页岩油产量下半年开始下降

　　7. 需求增长尚在—全年增长有望创5年新高，7月以来市场对需求过度恐慌

　　8. 供需格局：全年供需差再创新高

　　9. 为什么季度供需格局与油价走势不符合？

　　10. 美元走强：大宗商品的噩梦

　　11. 地缘政治：2015年中东地区地缘风险相对平稳

　　12. 投机持仓屡创新高，金融属性放大油价波幅

　　13. 行业入冬：裁员、并购、破产，行业凄风苦雨

　　二、2016年国际油价：灰烬里重生

　　1. 供应：增量创五年新低——伊朗贡献主要增量，非OPEC产量将下降

　　2. 需求：增速放缓，中、美、印贡献主要需求增量

　　3. 供需格局：2016年原油供需关系趋于改善，但一季度供需差拉大

　　4. 美元：仍处于加息周期，但美元指数上升空间有限

　　5. 地缘政治：山雨欲来，中东地缘风险可能加剧

　　6. 预计2016年布伦特油价64美元/桶，全年走势前高后低

　　7. 为什么油价不能长期40美元？——石油生产成本给油价中长期支撑

　　8. 投资周期——2015年资本开支下降，产量滞后投资2-3年

　　9. 全球石油公司股价表现——剩者为王

　　三、 2016年油气行业投资策略——油价、天然气、改革三条主线

　　1. 关注油价回升

　　2. 关注天然气市场拐点

　　3. 关注油气改革

　　报告正文

　　一、2015国际油价：风雨飘摇、底部挣扎

　　2015年国际原油市场风雨飘摇，油价在底部反复挣扎，估计全年布伦特均价54.4美元/桶，创十年新低，年内油价两次探底。从影响因素看，上半年原油价格由供应主导，下半年供需共同作用，尤其是三季度A股暴跌引发市场对中国经济和原油需求的担忧，导致油价二次暴跌。从供需看，全球原油供应大幅增长，OPEC和OPEC各贡献一半的产量增量。需求增长尚在，预计全年需求增长创5年新高，7月以来市场过度担忧经济。由于供应增量远大于需求增量，全年供需差再创新高。从美元走势看，加息预期导致美元持续走强，使得以美元计价的大宗商品“惨遭血洗”。从地缘政治看，与前几年相比，今年中东地区地缘风险相对平稳，除了二季度沙特空袭也门外，伊朗核谈成功、伊拉克和利比亚复产，地缘因素对油价支撑减弱。从金融属性看，投机持仓屡创新高，油价波幅加大。随着低油价持续，全球石油行业入冬，裁员、并购、破产大幕拉开，行业一片凄风苦雨。

　　1、全年油价走势：均价创十年新低，年内油价两次探底

　　2015年1-10月，布伦特、WTI期货结算均价为55.85美元/桶、50.57美元/桶，同比各下跌47%、48%。估计2015年全年布伦特均价54.4美元/桶，均价创十年新低。全年油价整体走势为：一季度筑底，二季度上升，三季度回落，四季度平稳。这个过程中伴随着油价的两次探底。

　　·一季度油价挣扎探底（W型）。一季度布伦特、WTI期货结算均价分别为55.13美元/桶、48.64美元/桶，同比各下跌49%、51%。一季度油价整体走势形成了一个小型的双重底部（W底），分别在1月底及3月中触及上半年的两个底部。布伦特与WTI的小价差在2月中旬后开始扩大。

　　年初油价延续了上年的跌势，继续大幅下挫。直到1月底贝克休斯数据显示美国原油钻井当周减少94座（约7%），为1987年以来最大单周降幅，受此影响油价在1月底触底，终结了2014年6月份以来绵绵不休的阴跌。2月中旬受伊朗核谈判协议达成预期及美国原油库存刷新历史高点的影响，达到一季度顶部后由升转跌。3月份中旬受美联储暗示延缓加息导致美元走弱影响，油价在3月中旬二次探底后有所回升。

　　·二季度受也门冲突、美国原油钻机数下降等利好支撑，油价触底反弹，并持续上升。

　　二季度布伦特、WTI期货结算均价分别为63.50美元/桶、57.98美元/桶，同比各下跌42%、44%。整个二季度油价基本维持震荡上升走势，4月份加速上涨，5月份涨势变缓，6月份中旬基本见顶，布伦特与WTI的差价于6月初有所缩窄，布伦特油价于6月10日达到今年高点65.7美元/桶。

　　二季度油价上行有三大原因：第一、也门战事升级，沙特于2015年3月26日对也门开展大规模空袭行动；第二、美国减产预期，截止一季度末，美国活跃钻井台数较年初大幅下降46%，市场预计美国原油产量在下半年下降；第三、美元走软，受美联储推迟加息影响，位于高位的美元指数在二季度由98.2下降至95.5，对油价起到了一定的支撑作用。

　　·三季度多方利空来袭，油价再创新低。三季度布伦特、WTI期货结算均价分别为51.30美元/桶、46.65美元/桶，同比各下跌50%、52%。

　　三季度油价大幅回落，主要由于对经济的担忧以及伊朗核谈成功。7月初到8月中下旬，A股暴跌引发市场对中国经济和原油需求的担忧，美元加息预期和人民币贬值带来全球货币战争的隐忧。伊朗核谈达成全面协议，伊朗原油出口恢复将冲击本已过剩的全球原油市场，对油价形成打压。在诸多利空因素的影响下，油价结束了二季度的甜蜜期，转而大幅下跌，WTI价格最低跌至38美元/桶。8月底，受益于中国“降准降息”对经济及全球股市的刺激，国际油价与中国A股在8月26日同一天见底并于翌日大幅反弹至8月31日，三日反弹幅度达到25%。9月初受糟糕的中国经济数据打压，油价进入了震荡调整期。

　　·四季度多空胶着，油价低位震荡。截止10月31日，四季度布伦特、WTI期货结算均价分别为49.29美元/桶、46.29美元/桶，同比各下跌36%、37%。

　　与三季度相比，四季度利多因素逐步显现，包括美国钻井平台数连续下降、美国原油产量下降、石油市场供需状况趋于好转，但全球经济未有明显起色、美国加息在即和伊朗释放原油产量如高悬在顶的达摩克里斯之剑，持续给石油市场施压。总体看，四季度油价呈低位震荡格局，预计四季度布伦特均价48美元/桶。

　　从影响油价的因素看，上半年供应主导，下半年需求和供应共舞。上半年影响原油价格的核心因素是供应：OPEC产量、地缘政治（也门冲突、伊朗核谈）、页岩油产量和钻机数是市场关注的焦点。由于对全球经济相对乐观，原油需求在上半年对油价影响很小。可以说，过去一年油价调整已经充分考虑了供应持续过剩的问题，但三季度的二次探底反映的是对经济和需求的担忧。一是中国经济和股市的低迷引发对中国原油需求的担忧；二是美元加息预期导致资本外流，使亚洲经济雪上加霜。中国股市暴跌引发全球资本市场和大宗商品价格的暴跌，使全球经济恐慌情绪大幅上升。

　　2、为什么本轮油价U型反弹，不是V型？

　　以史为鉴，从历次油价暴跌看本轮油价走势。根据历史经验，由于本次油价暴跌是由供应过剩引发，且叠加了需求放缓，OPEC选择保份额而不是保价格，因此油价的回升不会一帆风顺，而是艰苦卓绝的过程，可能经历多次探底。

　　（1）1986年，最大跌幅73%，诱因：产量快速增长+高油价抑制需求

　　油价暴跌原因：这是历史上首次油价暴跌。70年代两次石油危机使国际油价飙升，高油价刺激石油勘探开发热情，随着北海油田的崛起和OPEC不断增产，整个70年代全球原油产量上升了31%。同时，受高油价影响，欧美和日本加速推进节能和替代能源发展，西方国家石油需求下降，石油市场萎靡。为了鼓励消费者，重新夺回石油市场份额，1985年OPEC宣布以争夺市场合理份额来取代过去的限产保价政策，从而导致1986年油价战的爆发和油价暴跌。WTI从1985年11月最高峰时的31美元直线下跌到10美元，仅仅几个月就暴跌了73%。

　　油价止跌回升原因：那时油价尚未完全市场化，产油国会议终止了油价的下滑。1986年5月，6个产油国的石油部长在沙特开会，出席会议的部长们全都表示支持17-19美元，并一致同意为配合新的油价需要新的生产配额制度，主要消费国代表也列席了这次会议。

　　后期油价走势：产油国会议半年后油价回升到18美元，但由于供给充裕，在此后相当长的时间里，油价都没能再回到前期高点，除了海湾战争时油价昙花一现的高企，20美元左右的油价一直保持到20世纪末。

　　（2）1998年，最大跌幅63%，诱因：亚洲金融危机

　　油价暴跌原因：1998年亚洲金融危机爆发，并拖累全球经济增长，当年经济增长仅为 2.8%，亚洲石油消费自1982年以来首次出现滑坡，全球石油需求增速由3%下降至0.7%。受此影响，国际油价大幅下滑，最低跌到10美元的低位。

　　油价止跌回升原因：（1）OPEC减产和经济的恢复帮助油价回升。OPEC在1998年4月和7月两次减产，幅度分别为125万桶和133.5万桶。同时，全球经济在触底后开始回升。（2）在IMF的帮助下，1999年亚洲金融危机逐渐缓解，亚洲经济也开始企稳。后期油价走势：1999年3月油价开始出现回升，到1999年底油价回到下跌前的高度。（3）2001年，最大跌幅50%，诱因：全球经济衰退

　　油价暴跌原因：2001年互联网泡沫破灭，全球经济明显减速，美、欧、日三大经济体自93年以来首次同时下降；9.11事件又使美国经济遭受重创，导致航空、运输和旅游业不景气。经济下行导致2000-2001年石油需求连续两年零增长。同时，受非OPEC国家增产拉动，2000年石油产量上涨4%，市场供应过剩，油价一度跌到16美元，跌幅达到50%。

　　油价止跌回升原因：（1）OPEC两次减产保价：2001年9月1日OPEC宣布减产350万桶，2002年1月OPEC再次削减产量150万桶，包括俄罗斯在内的一些非OPEC国家也承诺减产46万桶。（2）全球经济企稳回升，石油需求增速也从0%回升到1.5%。

　　后期油价走势：油价在2002年2月见底，5月油价回到暴跌之前的水平。

　　（4）2008年，最大跌幅80%，诱因：全球金融危机

　　油价暴跌原因：金融危机爆发后，世界石油需求出现了1980年以来的首次负增长，2008年同比下降0.3%，2009年石油需求进一步下降1.66%，为二次石油危机以来最严重的负增长。同时，美元指数反弹打压油价，2008年7月美元指数由70快速回升至83。油价从7月11日的历史高位（147.27美元）直线暴跌，最低点跌至33.8美元，降幅达80%。

　　油价止跌回升原因：（1）OPEC三次减产保价：2008年9月减产52万桶/日；2008年10月减产150万桶/日；2008年12月减产220万桶/日。（2）各国政府积极救市，实施量化宽松政策，经济逐步企稳。

　　后期油价走势：油价触底后稳步回升，2009年5月油价回到60美元，2010年初油价回到80美元。

　　（5）2014年，最大跌幅64%，页岩油产量激增+需求增长放缓

　　油价暴跌原因：（1）市场供需宽松是本轮油价下跌的根本原因。页岩油产量激增，加之中国需求增速放缓，导致全球石油市场供需宽松。2014年页岩油产量增长114万桶/日，是全球石油需求增量的1.5倍。（2）美元走强、利比亚复产、阴谋论等因素是油价下跌的导火索。（3）OPEC拒绝减产摧毁多头信心，WTI直线下滑至47美元，今年上半年一度反弹到61美元，下半年再次暴跌至38美元，为金融危机以来油价新低。

　　总结历次油价暴跌的历史，可以总结出如下规律：

　　（1）油价暴跌都是由供需失衡引起的，具体可分为两种类型，一种是经济和需求快速下滑引发的油价暴跌，另一种是供应过剩导致的油价暴跌。

　　（2）对于经济危机引发的油价暴跌，随着经济和需求的回升，油价回升过程较为顺利，体现在油价反弹速度快、反弹幅度高、一般不经历多次探底。如1998年、2001年，油价在一年后就反弹到暴跌前的高度；金融危机后油价2009年初触底，在2010年初反弹到80美元。

　　（3）对于石油供应过剩引发的油价暴跌，由于石油是长周期投资的行业，供应在短期内缺乏弹性，如果OPEC不主动减产，靠低油价引发的产能“被动出清”需要一段时间效果才能显现，因此油价回升的过程相对缓慢，并可能有所反复，可能经历多次探底。

　　（4）从OPEC行为看，如果是需求下滑导致供需失衡，如金融危机时期，OPEC往往通过大量减产支撑油价，等待供需的再平衡。如果是供应侧出现问题，即新增产能冲击了市场，导致供需过剩，OPEC往往不会减产保价。原因很简单，如果此时OPEC减产，很可能是将市场份额拱手让给新增产能，又不一定能稳住油价。

　　3、供应没有弹性，原油市场进入痛苦的去产能阶段

　　全球供需失衡是油价暴跌的根源。去年7月以来，国际油价一路下滑，最大跌幅超过60%。供需宽松无疑是本轮油价下跌的“罪魁祸首”。供需差究竟多大？根据IEA预测（文中供需数据主要参照IEA数据，下同），2015年全球供需差约为165万桶/日，比2014年增加50万桶/日，占全球原油供应不足1.5%。

　　为什么很小的供需差导致油价大幅下跌？原因是与其他商品不同，石油供需极度缺乏弹性。低油价下，石油公司不仅不减产，还会开足马力，供需持续恶化：

　　·石油勘探开发周期长，常规油气从上游投资下降到产量下降需要3年。对油田来说，关井限产，不仅损失销售收入，更要损失大量的关井费用。在低油价下，油田收入大幅下降，只要油价高于可变成本，继续生产就是有利选择。

　　·OPEC是供应的弹性。历史上，OPEC曾多次减产拯救油价。2006年OPEC连续两次共减产170万桶/日，2007年初油价开始慢慢反弹。2008年OPEC连续三次共减产422万桶/日，稳住了暴跌的油价。一旦OPEC拒绝减产，石油供应将丧失弹性。

　　原油市场进入痛苦的去产能阶段。由于OPEC拒绝减产，采取了“降价保市”的策略，导致世界石油供应失去弹性，被迫进入暴力出清模式：即通过油价大幅下滑，挤出高成本产能，重新扭转供需格局。这也就意味着，除非足够的产能被挤出，石油供需面有实质好转，否则国际油价没有大幅反弹的可能。

　　4、全球供应大幅增长，OPEC和非OPEC各贡献一半增量

　　2015年全球原油日产量大幅增长。预计2015年全球原油产量9617万桶/日，增长232万桶/日，增量与去年持平，产量总体保持了快速增长。

　　但增量结构却有很大变化。过去两年随着页岩油革命、深海和油砂产量上升，世界原油供应增量全部来自非OPEC国家。OPEC国家受到地缘政治影响（伊拉克、利比亚战乱、伊朗禁运），产量连续两年分别下降86和8万桶/日。

　　今年，受到低油价影响，非OPEC国家产量增速明显放缓（从去年240万桶/日下降至124万桶/日）。OPEC产量经历两年下降后，今年大幅增长125万桶/日，主要由于沙特采取“降价保量”的策略、伊拉克和利比亚产量恢复，分季度看，全球产量呈现前三季度逐渐增加，但环比增幅回落的态势。2015年一季度相对2014年增长了135万桶/日，2015年二、三、四季度分别环比增长了129万桶/日、44万桶/日、-19万桶/日。

　　5、誓不减产，开足马力，OPEC产量大幅增长

　　在连续两年下降后，2015年OPEC产量大幅增长125万桶/日，主要由于：一是拒绝减产，采取保障市场份额的策略，沙特持续增产，产量上升至多年来高位；二是伊拉克、利比亚受地缘政治因素影响的产量逐步恢复，尤其是伊拉克，北部港口出口大幅增加。分季度看， 2015年一季度 OPEC相对2014年增长了30万桶/日，2015年二、三、四季度分别环比增长111万桶/日、23万桶/日、2万桶/日。分国家看，2015年沙特和伊拉克是主要的产量增长国，分别增加了61万桶/日和66万桶/日。

　　（1）沙特：增产保份额，产量增长已接近极限

　　（2）伊拉克：2015年OPEC产量最大贡献者

　　（3）伊朗：核谈牵动油价，预计明年初释放产能

　　（4）各怀鬼胎，OPEC会议减产政策难推出

　　6、非OPEC产量增速放缓，页岩油产量下半年开始下降

　　在美国页岩油突飞猛进的带领下，近年来非OPEC国家主导了原油产量的增长，2014年产量增加了240万桶/日，贡献了当年所有原油供应增量。2015年低油价下，非OPEC原油产量增势有所放缓，预计2015年非OPEC产量增量124万桶/日，只有2014年增量的50%。分季度看，2015年一季度相对2014年增长了104万桶/日，二、三季度分别环比增长19万桶/日、22万桶/日，下半年增量明显回落。分国家看，尽管美国原油产量增长放缓，但仍然贡献了非OPEC增量的绝大部分。

　　（1）美国：产能出清效果初显，下半年页岩油产量下降

　　（2）俄罗斯：满负荷生产，努力开拓亚太市场

　　（3）加拿大：最高成本的油砂并未减产

　　7、需求增长尚在——全年增长有望创5年新高，7月以来市场对需求过度恐慌

　　全球原油需求增长创5年新高。预计2015年全球原油需求为9452万桶/日，增长177万桶/日，创5年来新高。按季度需求来看，三季度同比增量最高，四季度同比增量有所回落，四个季度原油需求分别同比增加176万桶/日、194万桶/日、193万桶/日、145万桶/日。按地域来看，位居大洲前三的亚、美、欧分别贡献了97万桶/日、35万桶/日、25万桶/日的增量，位居国家前三的中国、美国、印度，分别贡献了52万桶/日、42万桶/日、18万桶/日的增量。

　　（1）中国：汽油驱动石油需求增长。中国石油(601857,股吧)需求既有工业属性，体现在柴油、燃料油等领域；也有消费属性，体现在汽油和煤油等领域。近年来，随着中国经济进入增速放缓、结构调整的新常态，与工业相关的柴油需求持续低迷，已经连续三年负增长。但一方面，随着汽车保有量的提升，中国汽油消费保持了7%左右的稳定增长。此外，低油价下完善石油储备建设也带动了中国的原油进口。2015年1-9月份我国汽油消费量8631万吨，同比增长12%；柴油消费量13027万吨，同比增长4%。根据IEA预计，2015年中国原油需求增长50万桶/日（我们的预测是45万桶/日），比2014年上升20万桶/日。在增量中，LPG和石脑油、汽油分别贡献了21万桶/日、16万桶/日的增量，合计占总增量的72%。

　　（2）美国：需求创5年来最高。发达国家中，美国经济恢复一枝独秀，低油价也刺激了国内石油需求，2015年美国原油需求保持快速增长，需求处于近5年来最高水平，预计全年增长42万桶/日，增量比2014年提升27万桶/日。

　　（3）中东：炼厂产能突飞猛进，带动原油需求增长。2015年中东原油需求增长10万桶/日。在19世纪80年代第一波炼油厂建设高峰期过后，近年来中东不满于仅仅出口原油，加快向燃料和化工品出口转变，兴起了第二波炼油厂建设高潮。2013年-2015年间中东地区炼油厂产能从930万桶/日提升至1500万桶/日，为原油需求的增长提供了扎实基础。

　　下半年市场对经济和需求过度担忧。2014年7月以来，随着美国加息预期到来，中国股市暴跌，车市销量低迷等利空，市场对全球尤其是中国经济体的经济情况十分担忧。我们认为受汽油和煤油带动，中国石油需求有望保持中速增长；美国石油需求受经济和低油价带动也十分强劲；未来中东和印度石油需求都有较大的增长空间。总体看，我们对石油需求并不悲观。

　　8、供需格局：全年供需差再创新高

　　（1）全年供需差再创新高。

　　2015年，原油市场总体呈现供需宽松的格局，供需差由2014年的93万桶/日扩大到165万桶/日。2015年初至10月底，布伦特油价跌幅达12.2%。

　　（2）上半年原油市场持续宽松，供需差拉大。

　　一季度原油市场供需差146万桶/日，与去年四季度基本持平。二季度石油供应快速增长，供应在二季度激增332万桶/日，远高于需求增长的222万桶/日，供需差扩大至244万桶/日，为年内最高差值。

　　（3）下半年需求进入旺季，供需关系逐步好转。

　　三季度，供需差缩窄至159万桶/日，四季度进一步收窄至85万桶/日，为年内最低差值。三、四季度供需差减小，一是受益于上半年钻井数急速下滑美国原油产量在6月初达到顶峰后开始持续回落；二是下半年需求进入旺季，低油价对交通与工业用油需求有所刺激。

　　9、为什么季度供需格局与油价走势不符合？

　　值得关注的一个现象是，在今年供需宽松最严重的二季度，反而是全年油价最高的季度；下半年供需差逐步好转，但油价却二次探底。这反常的情况，主要是由于以下原因造成的：

　　第一、供需关于是中长期决定油价最为关键的因素，但由于供需调整是相对缓慢的，对短期油价的影响可能受美元、地缘政治、投机等其他因素的扰动。二季度美元走弱、也门冲突对短期油价形成支撑。

　　第二、预期差对油价影响至关重要。二季度尽管石油产量继续快速增长，但大幅下滑的页岩油钻机数使市场预期下半年美国原油产量见顶、供需关系好转，因此油价提前反应市场预期。

　　第三、预期外因素往往对油价产生重要影响。二季度市场普遍对下半年油价并不悲观，当时全球主要机构对下半年油价预测的均值在65美元/桶。但是7月以来利空因素集中来袭，除了意料中的伊朗核谈达成全面协议，更关键的是对全球经济和需求的担忧浮出水面，让市场参与者猝不及防。中国经济数据持续下行、全球股市动荡、美元升值、人民币贬值带来货币战争隐忧，大宗市场在8月一度进入经济危机模式。

　　10、美元走强：大宗商品的噩梦

　　（1）美元是国际油价的计价货币，也是衡量标尺。美元持续升值，相当于尺子变长了，油价就相对贬值了。去年7月美联储结束QE后，美元指数便一飞冲天，3月下旬一度冲破了100美元大关。2014年1月-2015年11月，以美元计价的Brent油价跌幅为53%。如果油价不是以美元计价，而是以欧元计价，2014年6月至今油价跌幅为43%；或是油价以卢布计价，2014年至今油价跌幅仅为10%。

　　（2）加息预期导致美元持续走强，使得以美元计价的大宗商品“惨遭血洗”。2014年7月-2015年10月，美元指数由79.8上涨至96.9，上涨21.4%，同期，最能代表大宗商品价格走势的CRB综合现货指数对应下跌20.5%，布伦特油价更是由112.3美元暴跌至49.6美元，跌幅高达55.9%。

　　（3）美国加息在即，打压油价。11月4日，联储主席耶伦在美国金融服务委员会上称如果12月18日美联储成员会议之前的数据与预期一样好，美联储很有可能在12月加息。11月6日，美国劳工部公布了十分可喜的非农就业数据，10月非农就业岗位增加27.1万个，创下2014年12月以来最大增幅。美国在12月加息成为大概率事件。

　　11、地缘政治：2015年中东地区地缘风险相对平稳

　　与前几年相比，今年中东地区地缘政治相对平稳，除了二季度沙特空袭也门外，没有其他对市场影响力大的地缘冲突出现。西方和伊朗达成了全面合作协议，将逐步放松对伊朗的制裁，伊朗原油出口很快可以恢复。同时，利比亚冲突比去年减少，产量有所回升。伊拉克内部尽管ISIS依然猖獗，但对油田的影响恢复，随着北部港口出口的增加，伊拉克产量已经恢复至前两年的水平。叙利亚内乱持续，但由于不是主要产油国，难以对油价产生影响。

　　12、投机持仓屡创新高，金融属性放大油价波幅

　　一是投机持仓量仍处于高位，油价的金融属性更加凸显。近年来原油投资关注度渐高，总持仓量呈上升趋势。2010年-2015年11月，WTI原油期货投机单总持仓量由42万张上升到76万张，增加了34万张（+80%）。2014年下半年随着油价暴跌，投机持仓量短暂下降，但随后立即快速回升，全年投机持仓量屡创新高，表明油价暴跌投资者依然没有离场，金融属性加剧油价波动。

　　二是投机者选择推波助澜、顺势而为。08年全球金融危机之后，投资者持仓领先于油价一个季度，表明投机者很大程度上影响了油价趋势。而在本轮暴跌中，投机者选择了顺势而为，净持仓量与油价的阶段顶/底部几乎同时出现，净持仓量拐点稍微滞后一周左右，为油价涨跌推波助澜。

　　三油价涨跌波幅加剧。2014年上半年油价稳定在高位，对应周方差也稳定在0-2区间内，最高仅为1.83。2014年下半年-2015年，随着油价的暴跌，油价波动加剧，且油价与油价方差的拐点一般同时出现。这段期间，油价方差频繁触及2-3区间，分别有六次油价周方差大于2，其中三次油价周方差突破了3。

　　13、行业入冬：裁员、并购、破产，行业凄风苦雨

　　低油价下，行业进入冬天，这个冬天不仅冷，还很漫长。页岩油公司开始破产，兼并重组拉开序幕，石油巨头纷纷裁员，行业已然腥风血雨。

　　并购重组拉开序幕。油价长期低位运行，石油公司纷纷抱团取暖。大石油公司实施诸多措施：裁员、降价保住市场份额、依托原有渠道拓展高利润率业务、与石油公司合作开发油田等，尽量减弱油价暴跌带来的影响，且“规模效应”下缩减开支也较易。此轮油价暴跌也促成了油服行业史上最大规模的两笔合并：斯伦贝谢并购卡麦龙、哈里伯顿并购贝克休斯。从历史经验看，在低油价后期，大规模并购将频繁出现。

　　油服公司破产潮开始。在石油公司降本增效意愿强烈的寒冬期，迫于压力，作为乙方的油服公司不得不大幅降价，IHS统计，2015年第一季度服务价格下降19%，第二季度下降12%，预测下半年可能继续下降4%，全年降幅可望达到35%。油服公司巨头带头积极降价，甚至由于自身规模优势，降价幅度更激进。这使得众多的小油服公司难以为继，仅仅在北美就有20家压裂公司陷入了财务困境甚至其中4家停止了压裂业务，而这20家公司占北美市场份额的20%。

　　石油行业纷纷裁员。油价低迷使油气公司利润锐减的同时也带来了裁员潮，大型石油公司纷纷裁员缩减开支，哈里伯顿已经裁减1.8万人，占公司员工总人数23%。国际人力资源业权威Swift Worldwide Resources数据显示，自去年石油价格暴跌以来，全球油气行业裁员逾20万人。

　　二、2016年国际油价：灰烬里重生

　　2016年全球原油市场总体供需宽松，但供需形势趋于好转，供需差缩窄；行业去产能效果开始显现，预计全年供应增长60万桶/日，增量创五年新低，美国原油产量7年来首降，伊朗贡献主要产量增量；需求增速放缓，但需求增量仍大于供应增量，供需关系改善，预计全年需求增长120万桶/日。美元仍处于加息周期，但美元指数上升空间有限。ISIS肆虐、伊拉克和叙利亚内战未休、大国博弈逐鹿中东，中东地缘风险可能加剧。预计2016年布伦特油价64美元/桶，比2015年上升10元/桶，全年油价走势前低后高。随着行业资本支出继续下滑，2017年行业有望迎来供需拐点。

　　1、供应：增量创五年新低——伊朗贡献主要增量，非OPEC产量将下降

　　尽管2016年伊朗原油产量增加，但美国、俄罗斯等非OPEC国家产量或将回落，全球原油供应增长大幅放缓，四年来供应增量首次低于需求增量，全年供需关系趋于好转。预计2016年全球原油供应增量为60万桶/日，比2015年增量低189万桶/日，增量创五年来新低。其中预计OPEC产量在伊朗增产带动下增加110万桶/日，非OPEC产量预计下降50万桶/日。OPEC中增量主要来自伊朗，非OPEC减产主要缘自美国、中国、俄罗斯等国家。

　　（1）OPEC：增产110万桶/日“赖”伊朗：

　　·预计伊朗原油产量增加80-100万桶/日。彭博社援引四位了解国际原子能机构的西方外交官表示，伊朗石油与金融制裁有望在2016年1-2月解除，最晚不超过3月。伊朗表态大概率将在2016年初将原油日产量增加50万桶，到3月时累计提高100万桶，成为2016原油供应增加的主力。根据市场预期，2016年伊朗原油产量将上升80-100万桶/日。

　　·伊拉克产量小幅增长。伊拉克在2015年是OPEC中增产最快的国家，但是由于油价暴跌以及伊拉克国内经济萎靡，政府被迫缩减包括建设在内的大部分开支，预计明年产量将与今年四季度持平，2016年全年伊拉克原油产量同比增加10万桶/日。

　　·沙特产量增长空间有限。2015年为了保障市场份额，沙特已经将产量提到新世纪以来的高点，目前沙特剩余产能仅有200万桶/日，金融危机后沙特剩余产能一度超过600万桶/日，2015年四季度沙特原油产量季节性回落，预计2016年沙特原油产量基本维持稳定，增长空间有限。

　　（2）非OPEC：美国原油产量7年来首次下降：

　　·与OPEC国家不同，非OPEC国家基本是满负荷生产，产量增长没有弹性。低油价对非OPEC国家产量影响逐步体现，2015年产量增量由240万桶/日下降到124万桶/日，预计2016年OPEC国家产量下降50万桶，金融危机以来首次负增长，美国、中国、俄罗斯、墨西哥、英国、挪威均下降。

　　· 美国原油产量7年来首次下降。随着非常规革命发展，2008年以来美国原油产量由降转升，2013-2014年美国页岩油产量平均每年增长100万桶/日，是导致市场供需过剩的罪魁祸首。由于页岩油是短周期投资，因此对油价反应最为敏感，低油价下钻机数大幅回落，2015年1-10月美国页岩油活跃钻井数暴跌61%至578台，刷新了2010年7月以来的最低台数。页岩油产量滞后钻机数半年，2015年下半年页岩油产量开始回落，下降态势或将持续至2016年年中。预计2016年美国原油产量下降19万桶/日，为金融危机以来首次下降。

　　·低油价使页岩油企业经营状况恶化，页岩油泡沫破碎。过去几年由于油价高企、页岩油开采十分繁荣，但是开采成本高导致利润微薄，大批油气公司在低利率下便大举发债为自身输血。S&P Capital IQ数据显示，2010年-2015年美国油气公司债务上升了55%。在当前低油价下，很多企业的收入已经难以偿还债务，标普数据显示，美国100家中小型页岩油公司里有近3/4面临着负债高企、接近破产的危险。大批公司的银行授信额度在2015年上半年被大幅削减，叠加低油价下收入下滑，不得不减少资本支出，进一步减少了产量及收入，从而陷入了持续的恶性循环。目前已有三分之一美国页岩油公司破产重组。

　　·2016年或将有更多页岩油企业破产。随着低油价持续、原油对冲到期、担保贷款融资收紧、债市收益率走高，将有更多页岩油企业破产。2016年大石油公司对冲覆盖的原油产量将由2015的20%下降到10%，而小公司则将由60%下降至40%。预计在2016年将看到一大批成本、负债双高的页岩油企业破产重组。

　　2、需求：增速放缓，中、美、印贡献主要需求增量

　　2016年全球原油需求增长有所放缓，需求增量主要源自燃料价格下跌刺激汽油与液化石油气消费。从地域来看，主要由亚洲拉动，中东、美洲、非洲也有所贡献，欧洲与前苏联地区需求则停滞不前。从国家来看，受益于经济高速增长的亚洲新兴国家中国、印度需求增长位居前二，受益于经济复苏加快的美国需求增量位于第三。预计2016年，全球原油需求同比增长120桶/日，中、印、美三国各贡献32、17、12万桶/日的需求增量。

　　如何看待未来五年中国石油需求？随着中国经济进入新常态阶段，对石油消费拉动将减弱，中国石油需求7%的高速增长期已经结束，预计未来五年中国石油需求将保持3%的低速增长。汽车保有量仍将保持较快增长，汽油需求仍有较大增长空间，预计年均增长7%；柴油需求已达到峰值，基本保持零增长；航空运量持续增长，煤油需求有望保持较快增长，预计年均增长10%。根据国内炼油能力建设情况，未来国内成品油供应量将继续增加，供需宽松程度将进一步加深。

　　美国原油需求继续增长，但增速放缓。美国明年将是大选之年，前两届大选时期美国GDP增速都迎来阶段低点，加之美联储预计于年底开启加息周期收紧流动性，明年美国经济增速可能放缓。预计2016年美国原油需求同比增长12万桶/日。未来几年随着新炼厂投产，中东地区原油需求持续增加。受益于中东地区兴建炼厂，原油需求预计有所增加。预计2016年中东原油需求增长19万桶/日。欧洲原油需求下降。欧洲面临希腊债务、英国退欧、难民涌入等一系列危机，欧洲降息对通胀率推动有限，ISIS恐怖袭击或将影响欧洲旅游业发展，预计2016年欧洲经济依然停滞不前，欧洲石油需求下降5万桶/日。

　　3、供需格局：2016年原油供需关系趋于改善，但一季度供需差拉大

　　预计2016年全球需求增长120万桶/日，至9572万桶/日；供应增长60万桶/日，至9677万桶/日。由于供应增量超过需求增量，石油市场供需差趋于好转，全年供需差105万桶/日，小于2015年供需差（165万桶/日）。

　　一季度将是全年供需差最差的时候。受伊朗原油出口恢复、需求进入淡季影响，明年一季度供需差将比今年四季度明显拉大。三、四季度受益于非OPEC国家产量下降、原油需求进入旺季，供需差大幅缩小，有望降至2014年以来的最低点。

　　4、美元：仍处于加息周期，但美元指数上升空间有限

　　美国历史上有12次加息周期，5次在1971年布雷顿森林体系崩溃前，2次在70年代为抑制石油价格飞涨，5次在1980年以后，在国际货币较为稳定的今天，我们选取后5次加息周期进行分析。

　　时长来看：美元加息周期由11个月至27个月不等，平均为一年半，本次加息周期一旦启动预计将持续1年以上。

　　从历史规律可以看出：（1）加息周期美元指数涨幅有限。五次加息周期美元指数三涨两跌，上升幅度最高不超过15%。（2）美元并不是大宗商品走势的决定因素。五次美元加息周期中，大宗商品指数五次上涨，说明大宗商品的走势受很多因素影响，美元并不是决定性因素。如果美国再一次进入加息周期，大宗商品也未必会在整个期间呈现下跌态势。

　　为什么两次加息周期中美元指数下跌？

　　1994.1-1995.5：加息背景：基于对通胀的恐慌，基准利率由3.25上调至6。

　　由于美国与日本签订“广岛协议”，日本下调利率，经济一片繁荣，加息周期内日元延续强势，导致了美元兑日元在这段期间的大幅度下跌。另一方面由于美国加息导致债券收益率大幅下降，投资者被迫寻求更高的海外回报，大量资金从美国流入日本等亚洲新兴国家。两方面因素叠加造成了美元指数下跌15%。

　　2004.4-2006.7： 加息背景：美国房市泡沫渐起，基准利率由1上调至5.25。

　　21世纪初美国股市泡沫后，美联储大幅下调利率刺激经济，导致美国房地产价格迎来20世纪以来最大的涨幅，房市泡沫凸显，通胀快速抬头，美联储加息使得次贷风险逐渐暴露，获利资本加速流出美国，导致美元指数下跌2%。

　　2016年美元仍处于加息周期，但美元指数上涨空间有限，原因：

　　一是美元指数已经上涨超过20%。自退出量化宽松开始，美国一直向市场释放加息预期，从2014年7月至今美元指数已经上涨21%，充分反映了加息预期，未来美元指数上涨空间有限。

　　二是年底加息后靴子落地后，对大宗商品的压力或将减小。年底加息已成大概率事件，一方面耶伦表态经济数据好就加息外，美联储内部鸽派代表波士顿联储主席也发声认为美国通胀会回到2%，被外界视作重要信号。11月份优异的非农数据加强了加息预期，预计年底将靴子落地。大宗商品市场不怕靴子落地，就怕靴子一直高悬。

　　美国很难连续快速加息。一是美国经济复苏基础仍不牢靠；二是快速加息可能导致全球资本回流美国，给新兴经济体和欧洲经济带来风险，在全球化的今天，美国经济不可能独善其身，势必受到影响。

　　人民币，还是美元？这是未来三十年全球货币市场面临的重要选择。短期看，由于美元处于加息周期、且美国经济在发达国家中一枝独秀，美元走势相对强势。但中长期看，人民币和美元走势还要看两国经济发展情况和国家实力。

　　5、地缘政治：山雨欲来，中东地缘风险可能加剧

　　（1）低油价高福利国家财力不支

　　沙特石油收入大幅下降，面临财政紧缩的挑战：

　　我们经过测算，50美元/桶的油价下，预计中东产油国最多还能坚持2-5年（按IMF财政平衡油价计算为1-4年）。

　　（2）ISIS冲突若致战事升级，可能引发油价大幅波动

　　新仇——ISIS在中东掀起波澜？

　　·ISIS——目前ISIS控制的城市都位于伊拉克与叙利亚的北部，接管了当地的公共设施，基本实现了稳定治理。但不排除其袭击伊拉克南部及周边产油大国的可能性，有可能影响中东原油供给。

　　·伊拉克——美国撤军后，由于军队士气低下、教派分歧、腐败严重等原因，伊拉克政府军战斗力极差，没有大举歼灭ISIS的实力。但数量和装备处于绝对劣势的ISIS也不具备推翻伊拉克政府的军事实力。伊拉克与美军联手从陆空两路打击ISIS组织，国内紧张局势有所缓和。

　　·利比亚——国内两派依然处于僵持中。11月15日，美国军机轰炸在利比亚的ISIS地盘，并击毙其在利比亚二号头目。

　　·叙利亚——叙利亚一直是俄罗斯的坚实盟友，埃及坠机事件后俄罗斯加大了空袭力度，加之巴黎爆炸案后美国也象征性地轰炸了ISIS组织、法国甚至整个欧洲都加入到了打击ISIS的行动。

　　旧恨——沙特和伊朗这对宿敌能否冲突再起？

　　·沙特与伊朗的矛盾由来已久，主流宗教彼此对立，没有任何妥协的可能性。

　　·沙特新王储纳耶夫曾经长期在沙特情报部门和内政部门工作，负责国家反恐工作，对伊朗态度一直很强硬。

　　（3）大国博弈，中东地缘格局更加错综复杂

　　美国方面，“遏制老二”是美国长期以来军事外交的核心思想。

　　俄罗斯方面，前苏联时期，叙利亚就是其重要的盟友，叙利亚的亚塔尔图斯港也是其在地中海地区的唯一军事基地。

　　欧洲方面，ISIS针对俄罗斯、法国实施连环恐怖袭击，将整个欧洲拖入战事之中，欧洲财政压力加剧，进一步延缓欧洲经济复苏。

　　6、预计2016年布伦特油价64美元/桶，全年走势前高后低

　　我们预测：2016年全球原油市场总体供需宽松，但供需形势趋于好转，供需差缩窄；行业去产能效果开始显现，预计全年供应增长60万桶/日，增量创五年新低，美国原油产量7年来首降，伊朗贡献主要产量增量；需求增速放缓，但需求增量仍大于供应增量，供需关系改善。美元仍处于加息周期，但美元指数上升空间有限。ISIS肆虐、伊拉克和叙利亚内战未休、大国博弈逐鹿中东，中东地缘风险可能加剧。预计2016年布伦特油价64美元/桶，比2015年上升10元/桶，全年油价走势前低后高。随着行业资本支出继续下滑，2017年行业有望迎来供需拐点。

　　机构预测：总体而言，各大国际投资机构对未来油价的预测相对较保守。10月份路透调查统计32家机构的油价预测值显示，2015年4季度布伦特油价预测均值为50.8美元/桶，2016年布伦特油价预测均值为58.5美元/桶。

　　7、为什么油价不能长期40美元？——石油生产成本给油价中长期支撑

　　新世纪以来原油生产成本快速上升，开采成本上升是主因。IHS能源集团数据显示，2000年-2013年，全球原油开采上游成本从16美元/桶上升到51美元/桶，上升了35美元，涨幅220%。其中，操作成本及折旧摊销费用贡献了3/4的增量，操作成本主要由开发成本构成，而折旧摊销又源于勘探开发投资，因此成本上升的“罪魁祸首”即是勘探开发成本的上升。

　　石油开采成本上升主要由于：

　　一是传统油田进入成熟期后成本上升。每个油田在快速开发期后都将迎来“衰减期”，陆上传统油田逐步进入成熟期，全球前14大油田中6个已经从产量高峰衰减。油田的石油勘探开发等生产过程都将经历由强转衰的过程，伴随着产量下降，生产成本也会持续上升。

　　二是低成本、易开采的石油逐渐开发殆尽，不得不求诸于高成本、难开发的油田，这导致了勘探开发成本的不断攀升。近年来石油供应增量主要来自于非常规油气、油砂、稠油和深海石油，这些地区成本普遍高于陆上常规油田，拉高了全球原油开采成本。

　　边际成本决定中长期油价。均衡油价并不是由平均成本或最低成本决定，而是由边际成本决定。综合IHS、瑞银、费氏能源、摩根斯坦利等机构对全球主要产区的成本研究，中东地区石油生产成本最低，沙特石油生产成本约为7美元/桶，其他中东国家平均为20美元/桶；俄罗斯、中亚主力油田生产成本在30-35美元/桶；委内瑞拉约为36美元/桶；北海油田约为50美元/桶；海上大陆架石油的开采成本约41美元/桶；美国页岩油50%成本集中在40-60美元/桶；巴西深海石油生产成本60美元/桶；加拿大油砂成本75美元/桶；北极原油成本在85美元/桶；生物制油成本在90美元/桶。

　　8、投资周期——2015年资本开支下降，产量滞后投资2-3年

　　（1）2015年石油上游资本支出大幅下滑

　　油价下跌迫使石油公司削减新项目投资。2015年三季度，大石油公司资本支出普遍下滑，如埃克斯美孚同比下降12%，西方石油则同比大幅下降45%。

　　根据IHS预计2015年全球上游资本支出下降20%。美国在新井钻完井上的支出相比2014年将减少30%。

　　（2）产量对投资滞后多久

　　产量滞后于投资2-3年。石油投资变化反应到原油产量增减上需要2-3年时间，原因有两点：第一、石油工程项目的建设需要时间，且各季度的资本支出因为气候等原因也呈现差异性，反应在油田投产上则是产量一般滞后于资本支出2-3年；第二、石油公司分散于全球各地，缺乏一体化的协调组织，项目推进步伐不一致，因此会产量滞后于投资的变化。

　　油价将随在石油减产周期回升。从原油生产者的角度来看，石油投资分为增产期与减产期，两个期间将分别引发油价的下跌与上升。（1）增产期：而当油价维持高位时，石油公司的勘探开发投资项目呈现增加的趋势，导致产能过剩引发油价下跌，譬如2014年以来的行情；（2）减产期：低油价下，石油公司普遍削减石油投资以节省开支，2-3年后由此带来的原油供应不足将促使油价回升，如今正是减产期的中间阶段，预计原油供需面将在2017年迎来拐点。

　　10、全球石油公司股价表现——剩者为王

　　大公司议价能力较强，且具备一定财务实力，通过逆向投资或并购等手段可以熬过行业寒冬，而由于资金、技术上的劣势，小公司则难以为继。

　　从股价表现来看（2014.1.1-2015.11.20）：

　　（1）港股与美股的石油股基本受油价下跌影响，股价同期下滑。由于行业剩者为王的逻辑，相比布伦特油价下跌59%而言，大石油公司跌幅小，小石油公司跌幅大，如斯伦贝谢下跌13%；英国石油（BP）下跌18%；而昆仑能源则下跌了56%，百勤油服下跌83%，LINN更是下跌了93%。

　　（2）中国内地石油股走出了独立行情，从去年年底开始快速上涨，尽管股灾后大幅回落，但仍高于去年同期的水平。

　　三、2016年油气行业投资策略——油价、天然气、改革三条主线

　　1、关注油价回升

　　2016年全球原油市场总体供需宽松，但供需形势趋于好转，供需差缩窄，行业去产能效果开始显现。预计2016年布伦特油价64美元/桶，比2015年上升10元/桶，全年油价走势前低后高。随着行业资本支出继续下滑，2017年行业有望迎来供需拐点。

投资摘要

　　1. 2015年国际油价：风雨飘摇、底部挣扎

　　·估计2015年布伦特均价54.4美元/桶，创十年新低，年内油价两次探底；

　　·上半年原油价格由供应主导，下半年供需共同作用，尤其是三季度A股暴跌引发市场对中国经济和原油需求的担忧，导致油价二次暴跌；

　　·从供需看，全球原油供应大幅增长，OPEC和OPEC各贡献一半的产量增量。原油需求增长尚在，预计全年需求增长创5年新高，7月以来市场对经济和需求过度担忧。由于供应增量远大于需求增量，全年供需差再创新高；

　　·从美元走势看，加息预期导致美元持续走强，抑制大宗商品价格；

　　·从地缘政治看，今年中东地区地缘风险相对平稳，除了二季度沙特空袭也门外，伊朗核谈成功、伊拉克和利比亚复产，地缘因素对油价支撑减弱；

　　·从金融属性看，投机持仓屡创新高，油价波幅加大；

　　·全球石油行业入冬，裁员、并购、破产大幕拉开，行业一片凄风苦雨。

　　2. 2016年国际油价：供需差缩窄，预计布伦特均价64美元/桶

　　·2016年全球原油市场总体供需宽松，但供需形势趋于好转，供需差缩窄；

　　·行业去产能效果开始显现，预计全年原油供应增长60万桶/日，增量创五年新低，美国原油产量7年来首降，伊朗贡献主要产量增量；

　　·原油需求增速放缓，但需求增量仍大于供应增量，供需关系改善，预计全年需求增长120万桶/日；

　　·美元仍处于加息周期，但美元指数上升空间有限。ISIS肆虐、伊拉克和叙利亚内战未休、大国博弈逐鹿中东，中东地缘风险可能加剧；

　　·预计2016年布伦特油价64美元/桶，比2015年上升10美元/桶，全年油价走势前低后高。随着行业资本支出下滑，2017年行业有望迎来供需拐点。

　　3. 投资建议——2016年油气行业三大投资主线

　　主线一之油价回升：

　　·海外并购企业——若油价反弹至60美元/桶，可关注海外并购的企业，洲际油气(600759,股吧)、准油股份(002207,股吧)；

　　·炼油公司——伴随油价回升，受益于库存涨价和调价机制，炼油企业盈利状况将明显好转，关注上海石化(600688,股吧)、中国石化(600028,股吧)；

　　·涤纶产业链——PTA行业集中度提升，受益于油价反弹，业绩弹性大，关注恒逸石化(000703,股吧)、桐昆股份(601233,股吧)、荣盛石化(002493,股吧)；

　　·油服公司——一旦油价实质性反弹，股价有望恢复性上涨，关注中海油服(601808,股吧)、石化油服(600871,股吧)、杰瑞股份(002353,股吧)。

　　主线二之天然气市场拐点：

　　随着天然气价格的下行，行业向上的景气拐点很可能出现，预计2016年国内天然气消费量增速恢复至7%-10%。关注：

　　·燃气公司，天壕环境(300332,股吧)、国新能源、胜利股份(000407,股吧)、金鸿能源(000669,股吧)、万鸿集团(600681,股吧)等；

　　·天然气设备公司，厚普股份(300471,股吧)、富瑞特装(300228,股吧)；

　　·进口LNG市场空间巨大，关注中天能源、广州发展(600098,股吧)。

　　主线三之油气改革：

　　2016年油气改革将继续推进，围绕专营制度改革、矿权管理制度改革、油气管网管理体制改革、政府管理方式改革和国有企业改革这五个方面。关注：石油济柴(000617,股吧)、大庆华科(000985,股吧)、江山股份(600389,股吧)、昆仑能源等。

　　内容目录

　　一、2015年国际油价：风雨飘摇、底部挣扎

　　1. 全年油价走势：均价创十年新低，年内油价两次探底

　　2. 为什么本轮油价U型反弹，不是V型？

　　3. 供应没有弹性，原油市场进入痛苦的去产能阶段

　　4. 全球供应大幅增长，OPEC和非OPEC各贡献一半增量

　　5. 誓不减产，开足马力，OPEC产量大幅增长

　　6. 非OPEC产量增速放缓，页岩油产量下半年开始下降

　　7. 需求增长尚在—全年增长有望创5年新高，7月以来市场对需求过度恐慌

　　8. 供需格局：全年供需差再创新高

　　9. 为什么季度供需格局与油价走势不符合？

　　10. 美元走强：大宗商品的噩梦

　　11. 地缘政治：2015年中东地区地缘风险相对平稳

　　12. 投机持仓屡创新高，金融属性放大油价波幅

　　13. 行业入冬：裁员、并购、破产，行业凄风苦雨

　　二、2016年国际油价：灰烬里重生

　　1. 供应：增量创五年新低——伊朗贡献主要增量，非OPEC产量将下降

　　2. 需求：增速放缓，中、美、印贡献主要需求增量

　　3. 供需格局：2016年原油供需关系趋于改善，但一季度供需差拉大

　　4. 美元：仍处于加息周期，但美元指数上升空间有限

　　5. 地缘政治：山雨欲来，中东地缘风险可能加剧

　　6. 预计2016年布伦特油价64美元/桶，全年走势前高后低

　　7. 为什么油价不能长期40美元？——石油生产成本给油价中长期支撑

　　8. 投资周期——2015年资本开支下降，产量滞后投资2-3年

　　9. 全球石油公司股价表现——剩者为王

　　三、 2016年油气行业投资策略——油价、天然气、改革三条主线

　　1. 关注油价回升

　　2. 关注天然气市场拐点

　　3. 关注油气改革

　　报告正文

　　一、2015国际油价：风雨飘摇、底部挣扎

　　2015年国际原油市场风雨飘摇，油价在底部反复挣扎，估计全年布伦特均价54.4美元/桶，创十年新低，年内油价两次探底。从影响因素看，上半年原油价格由供应主导，下半年供需共同作用，尤其是三季度A股暴跌引发市场对中国经济和原油需求的担忧，导致油价二次暴跌。从供需看，全球原油供应大幅增长，OPEC和OPEC各贡献一半的产量增量。需求增长尚在，预计全年需求增长创5年新高，7月以来市场过度担忧经济。由于供应增量远大于需求增量，全年供需差再创新高。从美元走势看，加息预期导致美元持续走强，使得以美元计价的大宗商品“惨遭血洗”。从地缘政治看，与前几年相比，今年中东地区地缘风险相对平稳，除了二季度沙特空袭也门外，伊朗核谈成功、伊拉克和利比亚复产，地缘因素对油价支撑减弱。从金融属性看，投机持仓屡创新高，油价波幅加大。随着低油价持续，全球石油行业入冬，裁员、并购、破产大幕拉开，行业一片凄风苦雨。

　　1、全年油价走势：均价创十年新低，年内油价两次探底

　　2015年1-10月，布伦特、WTI期货结算均价为55.85美元/桶、50.57美元/桶，同比各下跌47%、48%。估计2015年全年布伦特均价54.4美元/桶，均价创十年新低。全年油价整体走势为：一季度筑底，二季度上升，三季度回落，四季度平稳。这个过程中伴随着油价的两次探底。

　　·一季度油价挣扎探底（W型）。一季度布伦特、WTI期货结算均价分别为55.13美元/桶、48.64美元/桶，同比各下跌49%、51%。一季度油价整体走势形成了一个小型的双重底部（W底），分别在1月底及3月中触及上半年的两个底部。布伦特与WTI的小价差在2月中旬后开始扩大。

　　年初油价延续了上年的跌势，继续大幅下挫。直到1月底贝克休斯数据显示美国原油钻井当周减少94座（约7%），为1987年以来最大单周降幅，受此影响油价在1月底触底，终结了2014年6月份以来绵绵不休的阴跌。2月中旬受伊朗核谈判协议达成预期及美国原油库存刷新历史高点的影响，达到一季度顶部后由升转跌。3月份中旬受美联储暗示延缓加息导致美元走弱影响，油价在3月中旬二次探底后有所回升。

　　·二季度受也门冲突、美国原油钻机数下降等利好支撑，油价触底反弹，并持续上升。

　　二季度布伦特、WTI期货结算均价分别为63.50美元/桶、57.98美元/桶，同比各下跌42%、44%。整个二季度油价基本维持震荡上升走势，4月份加速上涨，5月份涨势变缓，6月份中旬基本见顶，布伦特与WTI的差价于6月初有所缩窄，布伦特油价于6月10日达到今年高点65.7美元/桶。

　　二季度油价上行有三大原因：第一、也门战事升级，沙特于2015年3月26日对也门开展大规模空袭行动；第二、美国减产预期，截止一季度末，美国活跃钻井台数较年初大幅下降46%，市场预计美国原油产量在下半年下降；第三、美元走软，受美联储推迟加息影响，位于高位的美元指数在二季度由98.2下降至95.5，对油价起到了一定的支撑作用。

　　·三季度多方利空来袭，油价再创新低。三季度布伦特、WTI期货结算均价分别为51.30美元/桶、46.65美元/桶，同比各下跌50%、52%。

　　三季度油价大幅回落，主要由于对经济的担忧以及伊朗核谈成功。7月初到8月中下旬，A股暴跌引发市场对中国经济和原油需求的担忧，美元加息预期和人民币贬值带来全球货币战争的隐忧。伊朗核谈达成全面协议，伊朗原油出口恢复将冲击本已过剩的全球原油市场，对油价形成打压。在诸多利空因素的影响下，油价结束了二季度的甜蜜期，转而大幅下跌，WTI价格最低跌至38美元/桶。8月底，受益于中国“降准降息”对经济及全球股市的刺激，国际油价与中国A股在8月26日同一天见底并于翌日大幅反弹至8月31日，三日反弹幅度达到25%。9月初受糟糕的中国经济数据打压，油价进入了震荡调整期。

　　·四季度多空胶着，油价低位震荡。截止10月31日，四季度布伦特、WTI期货结算均价分别为49.29美元/桶、46.29美元/桶，同比各下跌36%、37%。

　　与三季度相比，四季度利多因素逐步显现，包括美国钻井平台数连续下降、美国原油产量下降、石油市场供需状况趋于好转，但全球经济未有明显起色、美国加息在即和伊朗释放原油产量如高悬在顶的达摩克里斯之剑，持续给石油市场施压。总体看，四季度油价呈低位震荡格局，预计四季度布伦特均价48美元/桶。

　　从影响油价的因素看，上半年供应主导，下半年需求和供应共舞。上半年影响原油价格的核心因素是供应：OPEC产量、地缘政治（也门冲突、伊朗核谈）、页岩油产量和钻机数是市场关注的焦点。由于对全球经济相对乐观，原油需求在上半年对油价影响很小。可以说，过去一年油价调整已经充分考虑了供应持续过剩的问题，但三季度的二次探底反映的是对经济和需求的担忧。一是中国经济和股市的低迷引发对中国原油需求的担忧；二是美元加息预期导致资本外流，使亚洲经济雪上加霜。中国股市暴跌引发全球资本市场和大宗商品价格的暴跌，使全球经济恐慌情绪大幅上升。

　　2、为什么本轮油价U型反弹，不是V型？

　　以史为鉴，从历次油价暴跌看本轮油价走势。根据历史经验，由于本次油价暴跌是由供应过剩引发，且叠加了需求放缓，OPEC选择保份额而不是保价格，因此油价的回升不会一帆风顺，而是艰苦卓绝的过程，可能经历多次探底。

　　（1）1986年，最大跌幅73%，诱因：产量快速增长+高油价抑制需求

　　油价暴跌原因：这是历史上首次油价暴跌。70年代两次石油危机使国际油价飙升，高油价刺激石油勘探开发热情，随着北海油田的崛起和OPEC不断增产，整个70年代全球原油产量上升了31%。同时，受高油价影响，欧美和日本加速推进节能和替代能源发展，西方国家石油需求下降，石油市场萎靡。为了鼓励消费者，重新夺回石油市场份额，1985年OPEC宣布以争夺市场合理份额来取代过去的限产保价政策，从而导致1986年油价战的爆发和油价暴跌。WTI从1985年11月最高峰时的31美元直线下跌到10美元，仅仅几个月就暴跌了73%。

　　油价止跌回升原因：那时油价尚未完全市场化，产油国会议终止了油价的下滑。1986年5月，6个产油国的石油部长在沙特开会，出席会议的部长们全都表示支持17-19美元，并一致同意为配合新的油价需要新的生产配额制度，主要消费国代表也列席了这次会议。

　　后期油价走势：产油国会议半年后油价回升到18美元，但由于供给充裕，在此后相当长的时间里，油价都没能再回到前期高点，除了海湾战争时油价昙花一现的高企，20美元左右的油价一直保持到20世纪末。

　　（2）1998年，最大跌幅63%，诱因：亚洲金融危机

　　油价暴跌原因：1998年亚洲金融危机爆发，并拖累全球经济增长，当年经济增长仅为 2.8%，亚洲石油消费自1982年以来首次出现滑坡，全球石油需求增速由3%下降至0.7%。受此影响，国际油价大幅下滑，最低跌到10美元的低位。

　　油价止跌回升原因：（1）OPEC减产和经济的恢复帮助油价回升。OPEC在1998年4月和7月两次减产，幅度分别为125万桶和133.5万桶。同时，全球经济在触底后开始回升。（2）在IMF的帮助下，1999年亚洲金融危机逐渐缓解，亚洲经济也开始企稳。后期油价走势：1999年3月油价开始出现回升，到1999年底油价回到下跌前的高度。（3）2001年，最大跌幅50%，诱因：全球经济衰退

　　油价暴跌原因：2001年互联网泡沫破灭，全球经济明显减速，美、欧、日三大经济体自93年以来首次同时下降；9.11事件又使美国经济遭受重创，导致航空、运输和旅游业不景气。经济下行导致2000-2001年石油需求连续两年零增长。同时，受非OPEC国家增产拉动，2000年石油产量上涨4%，市场供应过剩，油价一度跌到16美元，跌幅达到50%。

　　油价止跌回升原因：（1）OPEC两次减产保价：2001年9月1日OPEC宣布减产350万桶，2002年1月OPEC再次削减产量150万桶，包括俄罗斯在内的一些非OPEC国家也承诺减产46万桶。（2）全球经济企稳回升，石油需求增速也从0%回升到1.5%。

　　后期油价走势：油价在2002年2月见底，5月油价回到暴跌之前的水平。

　　（4）2008年，最大跌幅80%，诱因：全球金融危机

　　油价暴跌原因：金融危机爆发后，世界石油需求出现了1980年以来的首次负增长，2008年同比下降0.3%，2009年石油需求进一步下降1.66%，为二次石油危机以来最严重的负增长。同时，美元指数反弹打压油价，2008年7月美元指数由70快速回升至83。油价从7月11日的历史高位（147.27美元）直线暴跌，最低点跌至33.8美元，降幅达80%。

　　油价止跌回升原因：（1）OPEC三次减产保价：2008年9月减产52万桶/日；2008年10月减产150万桶/日；2008年12月减产220万桶/日。（2）各国政府积极救市，实施量化宽松政策，经济逐步企稳。

　　后期油价走势：油价触底后稳步回升，2009年5月油价回到60美元，2010年初油价回到80美元。

　　（5）2014年，最大跌幅64%，页岩油产量激增+需求增长放缓

　　油价暴跌原因：（1）市场供需宽松是本轮油价下跌的根本原因。页岩油产量激增，加之中国需求增速放缓，导致全球石油市场供需宽松。2014年页岩油产量增长114万桶/日，是全球石油需求增量的1.5倍。（2）美元走强、利比亚复产、阴谋论等因素是油价下跌的导火索。（3）OPEC拒绝减产摧毁多头信心，WTI直线下滑至47美元，今年上半年一度反弹到61美元，下半年再次暴跌至38美元，为金融危机以来油价新低。

　　总结历次油价暴跌的历史，可以总结出如下规律：

　　（1）油价暴跌都是由供需失衡引起的，具体可分为两种类型，一种是经济和需求快速下滑引发的油价暴跌，另一种是供应过剩导致的油价暴跌。

　　（2）对于经济危机引发的油价暴跌，随着经济和需求的回升，油价回升过程较为顺利，体现在油价反弹速度快、反弹幅度高、一般不经历多次探底。如1998年、2001年，油价在一年后就反弹到暴跌前的高度；金融危机后油价2009年初触底，在2010年初反弹到80美元。

　　（3）对于石油供应过剩引发的油价暴跌，由于石油是长周期投资的行业，供应在短期内缺乏弹性，如果OPEC不主动减产，靠低油价引发的产能“被动出清”需要一段时间效果才能显现，因此油价回升的过程相对缓慢，并可能有所反复，可能经历多次探底。

　　（4）从OPEC行为看，如果是需求下滑导致供需失衡，如金融危机时期，OPEC往往通过大量减产支撑油价，等待供需的再平衡。如果是供应侧出现问题，即新增产能冲击了市场，导致供需过剩，OPEC往往不会减产保价。原因很简单，如果此时OPEC减产，很可能是将市场份额拱手让给新增产能，又不一定能稳住油价。

　　3、供应没有弹性，原油市场进入痛苦的去产能阶段

　　全球供需失衡是油价暴跌的根源。去年7月以来，国际油价一路下滑，最大跌幅超过60%。供需宽松无疑是本轮油价下跌的“罪魁祸首”。供需差究竟多大？根据IEA预测（文中供需数据主要参照IEA数据，下同），2015年全球供需差约为165万桶/日，比2014年增加50万桶/日，占全球原油供应不足1.5%。

　　为什么很小的供需差导致油价大幅下跌？原因是与其他商品不同，石油供需极度缺乏弹性。低油价下，石油公司不仅不减产，还会开足马力，供需持续恶化：

　　·石油勘探开发周期长，常规油气从上游投资下降到产量下降需要3年。对油田来说，关井限产，不仅损失销售收入，更要损失大量的关井费用。在低油价下，油田收入大幅下降，只要油价高于可变成本，继续生产就是有利选择。

　　·OPEC是供应的弹性。历史上，OPEC曾多次减产拯救油价。2006年OPEC连续两次共减产170万桶/日，2007年初油价开始慢慢反弹。2008年OPEC连续三次共减产422万桶/日，稳住了暴跌的油价。一旦OPEC拒绝减产，石油供应将丧失弹性。

　　原油市场进入痛苦的去产能阶段。由于OPEC拒绝减产，采取了“降价保市”的策略，导致世界石油供应失去弹性，被迫进入暴力出清模式：即通过油价大幅下滑，挤出高成本产能，重新扭转供需格局。这也就意味着，除非足够的产能被挤出，石油供需面有实质好转，否则国际油价没有大幅反弹的可能。

　　4、全球供应大幅增长，OPEC和非OPEC各贡献一半增量

　　2015年全球原油日产量大幅增长。预计2015年全球原油产量9617万桶/日，增长232万桶/日，增量与去年持平，产量总体保持了快速增长。

　　但增量结构却有很大变化。过去两年随着页岩油革命、深海和油砂产量上升，世界原油供应增量全部来自非OPEC国家。OPEC国家受到地缘政治影响（伊拉克、利比亚战乱、伊朗禁运），产量连续两年分别下降86和8万桶/日。

　　今年，受到低油价影响，非OPEC国家产量增速明显放缓（从去年240万桶/日下降至124万桶/日）。OPEC产量经历两年下降后，今年大幅增长125万桶/日，主要由于沙特采取“降价保量”的策略、伊拉克和利比亚产量恢复，分季度看，全球产量呈现前三季度逐渐增加，但环比增幅回落的态势。2015年一季度相对2014年增长了135万桶/日，2015年二、三、四季度分别环比增长了129万桶/日、44万桶/日、-19万桶/日。

　　5、誓不减产，开足马力，OPEC产量大幅增长

　　在连续两年下降后，2015年OPEC产量大幅增长125万桶/日，主要由于：一是拒绝减产，采取保障市场份额的策略，沙特持续增产，产量上升至多年来高位；二是伊拉克、利比亚受地缘政治因素影响的产量逐步恢复，尤其是伊拉克，北部港口出口大幅增加。分季度看， 2015年一季度 OPEC相对2014年增长了30万桶/日，2015年二、三、四季度分别环比增长111万桶/日、23万桶/日、2万桶/日。分国家看，2015年沙特和伊拉克是主要的产量增长国，分别增加了61万桶/日和66万桶/日。

　　（1）沙特：增产保份额，产量增长已接近极限

　　（2）伊拉克：2015年OPEC产量最大贡献者

　　（3）伊朗：核谈牵动油价，预计明年初释放产能

　　（4）各怀鬼胎，OPEC会议减产政策难推出

　　6、非OPEC产量增速放缓，页岩油产量下半年开始下降

　　在美国页岩油突飞猛进的带领下，近年来非OPEC国家主导了原油产量的增长，2014年产量增加了240万桶/日，贡献了当年所有原油供应增量。2015年低油价下，非OPEC原油产量增势有所放缓，预计2015年非OPEC产量增量124万桶/日，只有2014年增量的50%。分季度看，2015年一季度相对2014年增长了104万桶/日，二、三季度分别环比增长19万桶/日、22万桶/日，下半年增量明显回落。分国家看，尽管美国原油产量增长放缓，但仍然贡献了非OPEC增量的绝大部分。

　　（1）美国：产能出清效果初显，下半年页岩油产量下降

　　（2）俄罗斯：满负荷生产，努力开拓亚太市场

　　（3）加拿大：最高成本的油砂并未减产

　　7、需求增长尚在——全年增长有望创5年新高，7月以来市场对需求过度恐慌

　　全球原油需求增长创5年新高。预计2015年全球原油需求为9452万桶/日，增长177万桶/日，创5年来新高。按季度需求来看，三季度同比增量最高，四季度同比增量有所回落，四个季度原油需求分别同比增加176万桶/日、194万桶/日、193万桶/日、145万桶/日。按地域来看，位居大洲前三的亚、美、欧分别贡献了97万桶/日、35万桶/日、25万桶/日的增量，位居国家前三的中国、美国、印度，分别贡献了52万桶/日、42万桶/日、18万桶/日的增量。

　　（1）中国：汽油驱动石油需求增长。中国石油(601857,股吧)需求既有工业属性，体现在柴油、燃料油等领域；也有消费属性，体现在汽油和煤油等领域。近年来，随着中国经济进入增速放缓、结构调整的新常态，与工业相关的柴油需求持续低迷，已经连续三年负增长。但一方面，随着汽车保有量的提升，中国汽油消费保持了7%左右的稳定增长。此外，低油价下完善石油储备建设也带动了中国的原油进口。2015年1-9月份我国汽油消费量8631万吨，同比增长12%；柴油消费量13027万吨，同比增长4%。根据IEA预计，2015年中国原油需求增长50万桶/日（我们的预测是45万桶/日），比2014年上升20万桶/日。在增量中，LPG和石脑油、汽油分别贡献了21万桶/日、16万桶/日的增量，合计占总增量的72%。

　　（2）美国：需求创5年来最高。发达国家中，美国经济恢复一枝独秀，低油价也刺激了国内石油需求，2015年美国原油需求保持快速增长，需求处于近5年来最高水平，预计全年增长42万桶/日，增量比2014年提升27万桶/日。

　　（3）中东：炼厂产能突飞猛进，带动原油需求增长。2015年中东原油需求增长10万桶/日。在19世纪80年代第一波炼油厂建设高峰期过后，近年来中东不满于仅仅出口原油，加快向燃料和化工品出口转变，兴起了第二波炼油厂建设高潮。2013年-2015年间中东地区炼油厂产能从930万桶/日提升至1500万桶/日，为原油需求的增长提供了扎实基础。

　　下半年市场对经济和需求过度担忧。2014年7月以来，随着美国加息预期到来，中国股市暴跌，车市销量低迷等利空，市场对全球尤其是中国经济体的经济情况十分担忧。我们认为受汽油和煤油带动，中国石油需求有望保持中速增长；美国石油需求受经济和低油价带动也十分强劲；未来中东和印度石油需求都有较大的增长空间。总体看，我们对石油需求并不悲观。

　　8、供需格局：全年供需差再创新高

　　（1）全年供需差再创新高。

　　2015年，原油市场总体呈现供需宽松的格局，供需差由2014年的93万桶/日扩大到165万桶/日。2015年初至10月底，布伦特油价跌幅达12.2%。

　　（2）上半年原油市场持续宽松，供需差拉大。

　　一季度原油市场供需差146万桶/日，与去年四季度基本持平。二季度石油供应快速增长，供应在二季度激增332万桶/日，远高于需求增长的222万桶/日，供需差扩大至244万桶/日，为年内最高差值。

　　（3）下半年需求进入旺季，供需关系逐步好转。

　　三季度，供需差缩窄至159万桶/日，四季度进一步收窄至85万桶/日，为年内最低差值。三、四季度供需差减小，一是受益于上半年钻井数急速下滑美国原油产量在6月初达到顶峰后开始持续回落；二是下半年需求进入旺季，低油价对交通与工业用油需求有所刺激。

　　9、为什么季度供需格局与油价走势不符合？

　　值得关注的一个现象是，在今年供需宽松最严重的二季度，反而是全年油价最高的季度；下半年供需差逐步好转，但油价却二次探底。这反常的情况，主要是由于以下原因造成的：

　　第一、供需关于是中长期决定油价最为关键的因素，但由于供需调整是相对缓慢的，对短期油价的影响可能受美元、地缘政治、投机等其他因素的扰动。二季度美元走弱、也门冲突对短期油价形成支撑。

　　第二、预期差对油价影响至关重要。二季度尽管石油产量继续快速增长，但大幅下滑的页岩油钻机数使市场预期下半年美国原油产量见顶、供需关系好转，因此油价提前反应市场预期。

　　第三、预期外因素往往对油价产生重要影响。二季度市场普遍对下半年油价并不悲观，当时全球主要机构对下半年油价预测的均值在65美元/桶。但是7月以来利空因素集中来袭，除了意料中的伊朗核谈达成全面协议，更关键的是对全球经济和需求的担忧浮出水面，让市场参与者猝不及防。中国经济数据持续下行、全球股市动荡、美元升值、人民币贬值带来货币战争隐忧，大宗市场在8月一度进入经济危机模式。

　　10、美元走强：大宗商品的噩梦

　　（1）美元是国际油价的计价货币，也是衡量标尺。美元持续升值，相当于尺子变长了，油价就相对贬值了。去年7月美联储结束QE后，美元指数便一飞冲天，3月下旬一度冲破了100美元大关。2014年1月-2015年11月，以美元计价的Brent油价跌幅为53%。如果油价不是以美元计价，而是以欧元计价，2014年6月至今油价跌幅为43%；或是油价以卢布计价，2014年至今油价跌幅仅为10%。

　　（2）加息预期导致美元持续走强，使得以美元计价的大宗商品“惨遭血洗”。2014年7月-2015年10月，美元指数由79.8上涨至96.9，上涨21.4%，同期，最能代表大宗商品价格走势的CRB综合现货指数对应下跌20.5%，布伦特油价更是由112.3美元暴跌至49.6美元，跌幅高达55.9%。

　　（3）美国加息在即，打压油价。11月4日，联储主席耶伦在美国金融服务委员会上称如果12月18日美联储成员会议之前的数据与预期一样好，美联储很有可能在12月加息。11月6日，美国劳工部公布了十分可喜的非农就业数据，10月非农就业岗位增加27.1万个，创下2014年12月以来最大增幅。美国在12月加息成为大概率事件。

　　11、地缘政治：2015年中东地区地缘风险相对平稳

　　与前几年相比，今年中东地区地缘政治相对平稳，除了二季度沙特空袭也门外，没有其他对市场影响力大的地缘冲突出现。西方和伊朗达成了全面合作协议，将逐步放松对伊朗的制裁，伊朗原油出口很快可以恢复。同时，利比亚冲突比去年减少，产量有所回升。伊拉克内部尽管ISIS依然猖獗，但对油田的影响恢复，随着北部港口出口的增加，伊拉克产量已经恢复至前两年的水平。叙利亚内乱持续，但由于不是主要产油国，难以对油价产生影响。

　　12、投机持仓屡创新高，金融属性放大油价波幅

　　一是投机持仓量仍处于高位，油价的金融属性更加凸显。近年来原油投资关注度渐高，总持仓量呈上升趋势。2010年-2015年11月，WTI原油期货投机单总持仓量由42万张上升到76万张，增加了34万张（+80%）。2014年下半年随着油价暴跌，投机持仓量短暂下降，但随后立即快速回升，全年投机持仓量屡创新高，表明油价暴跌投资者依然没有离场，金融属性加剧油价波动。

　　二是投机者选择推波助澜、顺势而为。08年全球金融危机之后，投资者持仓领先于油价一个季度，表明投机者很大程度上影响了油价趋势。而在本轮暴跌中，投机者选择了顺势而为，净持仓量与油价的阶段顶/底部几乎同时出现，净持仓量拐点稍微滞后一周左右，为油价涨跌推波助澜。

　　三油价涨跌波幅加剧。2014年上半年油价稳定在高位，对应周方差也稳定在0-2区间内，最高仅为1.83。2014年下半年-2015年，随着油价的暴跌，油价波动加剧，且油价与油价方差的拐点一般同时出现。这段期间，油价方差频繁触及2-3区间，分别有六次油价周方差大于2，其中三次油价周方差突破了3。

　　13、行业入冬：裁员、并购、破产，行业凄风苦雨

　　低油价下，行业进入冬天，这个冬天不仅冷，还很漫长。页岩油公司开始破产，兼并重组拉开序幕，石油巨头纷纷裁员，行业已然腥风血雨。

　　并购重组拉开序幕。油价长期低位运行，石油公司纷纷抱团取暖。大石油公司实施诸多措施：裁员、降价保住市场份额、依托原有渠道拓展高利润率业务、与石油公司合作开发油田等，尽量减弱油价暴跌带来的影响，且“规模效应”下缩减开支也较易。此轮油价暴跌也促成了油服行业史上最大规模的两笔合并：斯伦贝谢并购卡麦龙、哈里伯顿并购贝克休斯。从历史经验看，在低油价后期，大规模并购将频繁出现。

　　油服公司破产潮开始。在石油公司降本增效意愿强烈的寒冬期，迫于压力，作为乙方的油服公司不得不大幅降价，IHS统计，2015年第一季度服务价格下降19%，第二季度下降12%，预测下半年可能继续下降4%，全年降幅可望达到35%。油服公司巨头带头积极降价，甚至由于自身规模优势，降价幅度更激进。这使得众多的小油服公司难以为继，仅仅在北美就有20家压裂公司陷入了财务困境甚至其中4家停止了压裂业务，而这20家公司占北美市场份额的20%。

　　石油行业纷纷裁员。油价低迷使油气公司利润锐减的同时也带来了裁员潮，大型石油公司纷纷裁员缩减开支，哈里伯顿已经裁减1.8万人，占公司员工总人数23%。国际人力资源业权威Swift Worldwide Resources数据显示，自去年石油价格暴跌以来，全球油气行业裁员逾20万人。

　　二、2016年国际油价：灰烬里重生

　　2016年全球原油市场总体供需宽松，但供需形势趋于好转，供需差缩窄；行业去产能效果开始显现，预计全年供应增长60万桶/日，增量创五年新低，美国原油产量7年来首降，伊朗贡献主要产量增量；需求增速放缓，但需求增量仍大于供应增量，供需关系改善，预计全年需求增长120万桶/日。美元仍处于加息周期，但美元指数上升空间有限。ISIS肆虐、伊拉克和叙利亚内战未休、大国博弈逐鹿中东，中东地缘风险可能加剧。预计2016年布伦特油价64美元/桶，比2015年上升10元/桶，全年油价走势前低后高。随着行业资本支出继续下滑，2017年行业有望迎来供需拐点。

　　1、供应：增量创五年新低——伊朗贡献主要增量，非OPEC产量将下降

　　尽管2016年伊朗原油产量增加，但美国、俄罗斯等非OPEC国家产量或将回落，全球原油供应增长大幅放缓，四年来供应增量首次低于需求增量，全年供需关系趋于好转。预计2016年全球原油供应增量为60万桶/日，比2015年增量低189万桶/日，增量创五年来新低。其中预计OPEC产量在伊朗增产带动下增加110万桶/日，非OPEC产量预计下降50万桶/日。OPEC中增量主要来自伊朗，非OPEC减产主要缘自美国、中国、俄罗斯等国家。

　　（1）OPEC：增产110万桶/日“赖”伊朗：

　　·预计伊朗原油产量增加80-100万桶/日。彭博社援引四位了解国际原子能机构的西方外交官表示，伊朗石油与金融制裁有望在2016年1-2月解除，最晚不超过3月。伊朗表态大概率将在2016年初将原油日产量增加50万桶，到3月时累计提高100万桶，成为2016原油供应增加的主力。根据市场预期，2016年伊朗原油产量将上升80-100万桶/日。

　　·伊拉克产量小幅增长。伊拉克在2015年是OPEC中增产最快的国家，但是由于油价暴跌以及伊拉克国内经济萎靡，政府被迫缩减包括建设在内的大部分开支，预计明年产量将与今年四季度持平，2016年全年伊拉克原油产量同比增加10万桶/日。

　　·沙特产量增长空间有限。2015年为了保障市场份额，沙特已经将产量提到新世纪以来的高点，目前沙特剩余产能仅有200万桶/日，金融危机后沙特剩余产能一度超过600万桶/日，2015年四季度沙特原油产量季节性回落，预计2016年沙特原油产量基本维持稳定，增长空间有限。

　　（2）非OPEC：美国原油产量7年来首次下降：

　　·与OPEC国家不同，非OPEC国家基本是满负荷生产，产量增长没有弹性。低油价对非OPEC国家产量影响逐步体现，2015年产量增量由240万桶/日下降到124万桶/日，预计2016年OPEC国家产量下降50万桶，金融危机以来首次负增长，美国、中国、俄罗斯、墨西哥、英国、挪威均下降。

　　· 美国原油产量7年来首次下降。随着非常规革命发展，2008年以来美国原油产量由降转升，2013-2014年美国页岩油产量平均每年增长100万桶/日，是导致市场供需过剩的罪魁祸首。由于页岩油是短周期投资，因此对油价反应最为敏感，低油价下钻机数大幅回落，2015年1-10月美国页岩油活跃钻井数暴跌61%至578台，刷新了2010年7月以来的最低台数。页岩油产量滞后钻机数半年，2015年下半年页岩油产量开始回落，下降态势或将持续至2016年年中。预计2016年美国原油产量下降19万桶/日，为金融危机以来首次下降。

　　·低油价使页岩油企业经营状况恶化，页岩油泡沫破碎。过去几年由于油价高企、页岩油开采十分繁荣，但是开采成本高导致利润微薄，大批油气公司在低利率下便大举发债为自身输血。S&P Capital IQ数据显示，2010年-2015年美国油气公司债务上升了55%。在当前低油价下，很多企业的收入已经难以偿还债务，标普数据显示，美国100家中小型页岩油公司里有近3/4面临着负债高企、接近破产的危险。大批公司的银行授信额度在2015年上半年被大幅削减，叠加低油价下收入下滑，不得不减少资本支出，进一步减少了产量及收入，从而陷入了持续的恶性循环。目前已有三分之一美国页岩油公司破产重组。

　　·2016年或将有更多页岩油企业破产。随着低油价持续、原油对冲到期、担保贷款融资收紧、债市收益率走高，将有更多页岩油企业破产。2016年大石油公司对冲覆盖的原油产量将由2015的20%下降到10%，而小公司则将由60%下降至40%。预计在2016年将看到一大批成本、负债双高的页岩油企业破产重组。

　　2、需求：增速放缓，中、美、印贡献主要需求增量

　　2016年全球原油需求增长有所放缓，需求增量主要源自燃料价格下跌刺激汽油与液化石油气消费。从地域来看，主要由亚洲拉动，中东、美洲、非洲也有所贡献，欧洲与前苏联地区需求则停滞不前。从国家来看，受益于经济高速增长的亚洲新兴国家中国、印度需求增长位居前二，受益于经济复苏加快的美国需求增量位于第三。预计2016年，全球原油需求同比增长120桶/日，中、印、美三国各贡献32、17、12万桶/日的需求增量。

　　如何看待未来五年中国石油需求？随着中国经济进入新常态阶段，对石油消费拉动将减弱，中国石油需求7%的高速增长期已经结束，预计未来五年中国石油需求将保持3%的低速增长。汽车保有量仍将保持较快增长，汽油需求仍有较大增长空间，预计年均增长7%；柴油需求已达到峰值，基本保持零增长；航空运量持续增长，煤油需求有望保持较快增长，预计年均增长10%。根据国内炼油能力建设情况，未来国内成品油供应量将继续增加，供需宽松程度将进一步加深。

　　美国原油需求继续增长，但增速放缓。美国明年将是大选之年，前两届大选时期美国GDP增速都迎来阶段低点，加之美联储预计于年底开启加息周期收紧流动性，明年美国经济增速可能放缓。预计2016年美国原油需求同比增长12万桶/日。未来几年随着新炼厂投产，中东地区原油需求持续增加。受益于中东地区兴建炼厂，原油需求预计有所增加。预计2016年中东原油需求增长19万桶/日。欧洲原油需求下降。欧洲面临希腊债务、英国退欧、难民涌入等一系列危机，欧洲降息对通胀率推动有限，ISIS恐怖袭击或将影响欧洲旅游业发展，预计2016年欧洲经济依然停滞不前，欧洲石油需求下降5万桶/日。

　　3、供需格局：2016年原油供需关系趋于改善，但一季度供需差拉大

　　预计2016年全球需求增长120万桶/日，至9572万桶/日；供应增长60万桶/日，至9677万桶/日。由于供应增量超过需求增量，石油市场供需差趋于好转，全年供需差105万桶/日，小于2015年供需差（165万桶/日）。

　　一季度将是全年供需差最差的时候。受伊朗原油出口恢复、需求进入淡季影响，明年一季度供需差将比今年四季度明显拉大。三、四季度受益于非OPEC国家产量下降、原油需求进入旺季，供需差大幅缩小，有望降至2014年以来的最低点。

　　4、美元：仍处于加息周期，但美元指数上升空间有限

　　美国历史上有12次加息周期，5次在1971年布雷顿森林体系崩溃前，2次在70年代为抑制石油价格飞涨，5次在1980年以后，在国际货币较为稳定的今天，我们选取后5次加息周期进行分析。

　　时长来看：美元加息周期由11个月至27个月不等，平均为一年半，本次加息周期一旦启动预计将持续1年以上。

　　从历史规律可以看出：（1）加息周期美元指数涨幅有限。五次加息周期美元指数三涨两跌，上升幅度最高不超过15%。（2）美元并不是大宗商品走势的决定因素。五次美元加息周期中，大宗商品指数五次上涨，说明大宗商品的走势受很多因素影响，美元并不是决定性因素。如果美国再一次进入加息周期，大宗商品也未必会在整个期间呈现下跌态势。

　　为什么两次加息周期中美元指数下跌？

　　1994.1-1995.5：加息背景：基于对通胀的恐慌，基准利率由3.25上调至6。

　　由于美国与日本签订“广岛协议”，日本下调利率，经济一片繁荣，加息周期内日元延续强势，导致了美元兑日元在这段期间的大幅度下跌。另一方面由于美国加息导致债券收益率大幅下降，投资者被迫寻求更高的海外回报，大量资金从美国流入日本等亚洲新兴国家。两方面因素叠加造成了美元指数下跌15%。

　　2004.4-2006.7： 加息背景：美国房市泡沫渐起，基准利率由1上调至5.25。

　　21世纪初美国股市泡沫后，美联储大幅下调利率刺激经济，导致美国房地产价格迎来20世纪以来最大的涨幅，房市泡沫凸显，通胀快速抬头，美联储加息使得次贷风险逐渐暴露，获利资本加速流出美国，导致美元指数下跌2%。

　　2016年美元仍处于加息周期，但美元指数上涨空间有限，原因：

　　一是美元指数已经上涨超过20%。自退出量化宽松开始，美国一直向市场释放加息预期，从2014年7月至今美元指数已经上涨21%，充分反映了加息预期，未来美元指数上涨空间有限。

　　二是年底加息后靴子落地后，对大宗商品的压力或将减小。年底加息已成大概率事件，一方面耶伦表态经济数据好就加息外，美联储内部鸽派代表波士顿联储主席也发声认为美国通胀会回到2%，被外界视作重要信号。11月份优异的非农数据加强了加息预期，预计年底将靴子落地。大宗商品市场不怕靴子落地，就怕靴子一直高悬。

　　美国很难连续快速加息。一是美国经济复苏基础仍不牢靠；二是快速加息可能导致全球资本回流美国，给新兴经济体和欧洲经济带来风险，在全球化的今天，美国经济不可能独善其身，势必受到影响。

　　人民币，还是美元？这是未来三十年全球货币市场面临的重要选择。短期看，由于美元处于加息周期、且美国经济在发达国家中一枝独秀，美元走势相对强势。但中长期看，人民币和美元走势还要看两国经济发展情况和国家实力。

　　5、地缘政治：山雨欲来，中东地缘风险可能加剧

　　（1）低油价高福利国家财力不支

　　沙特石油收入大幅下降，面临财政紧缩的挑战：

　　我们经过测算，50美元/桶的油价下，预计中东产油国最多还能坚持2-5年（按IMF财政平衡油价计算为1-4年）。

　　（2）ISIS冲突若致战事升级，可能引发油价大幅波动

　　新仇——ISIS在中东掀起波澜？

　　·ISIS——目前ISIS控制的城市都位于伊拉克与叙利亚的北部，接管了当地的公共设施，基本实现了稳定治理。但不排除其袭击伊拉克南部及周边产油大国的可能性，有可能影响中东原油供给。

　　·伊拉克——美国撤军后，由于军队士气低下、教派分歧、腐败严重等原因，伊拉克政府军战斗力极差，没有大举歼灭ISIS的实力。但数量和装备处于绝对劣势的ISIS也不具备推翻伊拉克政府的军事实力。伊拉克与美军联手从陆空两路打击ISIS组织，国内紧张局势有所缓和。

　　·利比亚——国内两派依然处于僵持中。11月15日，美国军机轰炸在利比亚的ISIS地盘，并击毙其在利比亚二号头目。

　　·叙利亚——叙利亚一直是俄罗斯的坚实盟友，埃及坠机事件后俄罗斯加大了空袭力度，加之巴黎爆炸案后美国也象征性地轰炸了ISIS组织、法国甚至整个欧洲都加入到了打击ISIS的行动。

　　旧恨——沙特和伊朗这对宿敌能否冲突再起？

　　·沙特与伊朗的矛盾由来已久，主流宗教彼此对立，没有任何妥协的可能性。

　　·沙特新王储纳耶夫曾经长期在沙特情报部门和内政部门工作，负责国家反恐工作，对伊朗态度一直很强硬。

　　（3）大国博弈，中东地缘格局更加错综复杂

　　美国方面，“遏制老二”是美国长期以来军事外交的核心思想。

　　俄罗斯方面，前苏联时期，叙利亚就是其重要的盟友，叙利亚的亚塔尔图斯港也是其在地中海地区的唯一军事基地。

　　欧洲方面，ISIS针对俄罗斯、法国实施连环恐怖袭击，将整个欧洲拖入战事之中，欧洲财政压力加剧，进一步延缓欧洲经济复苏。

　　6、预计2016年布伦特油价64美元/桶，全年走势前高后低

　　我们预测：2016年全球原油市场总体供需宽松，但供需形势趋于好转，供需差缩窄；行业去产能效果开始显现，预计全年供应增长60万桶/日，增量创五年新低，美国原油产量7年来首降，伊朗贡献主要产量增量；需求增速放缓，但需求增量仍大于供应增量，供需关系改善。美元仍处于加息周期，但美元指数上升空间有限。ISIS肆虐、伊拉克和叙利亚内战未休、大国博弈逐鹿中东，中东地缘风险可能加剧。预计2016年布伦特油价64美元/桶，比2015年上升10元/桶，全年油价走势前低后高。随着行业资本支出继续下滑，2017年行业有望迎来供需拐点。

　　机构预测：总体而言，各大国际投资机构对未来油价的预测相对较保守。10月份路透调查统计32家机构的油价预测值显示，2015年4季度布伦特油价预测均值为50.8美元/桶，2016年布伦特油价预测均值为58.5美元/桶。

　　7、为什么油价不能长期40美元？——石油生产成本给油价中长期支撑

　　新世纪以来原油生产成本快速上升，开采成本上升是主因。IHS能源集团数据显示，2000年-2013年，全球原油开采上游成本从16美元/桶上升到51美元/桶，上升了35美元，涨幅220%。其中，操作成本及折旧摊销费用贡献了3/4的增量，操作成本主要由开发成本构成，而折旧摊销又源于勘探开发投资，因此成本上升的“罪魁祸首”即是勘探开发成本的上升。

　　石油开采成本上升主要由于：

　　一是传统油田进入成熟期后成本上升。每个油田在快速开发期后都将迎来“衰减期”，陆上传统油田逐步进入成熟期，全球前14大油田中6个已经从产量高峰衰减。油田的石油勘探开发等生产过程都将经历由强转衰的过程，伴随着产量下降，生产成本也会持续上升。

　　二是低成本、易开采的石油逐渐开发殆尽，不得不求诸于高成本、难开发的油田，这导致了勘探开发成本的不断攀升。近年来石油供应增量主要来自于非常规油气、油砂、稠油和深海石油，这些地区成本普遍高于陆上常规油田，拉高了全球原油开采成本。

　　边际成本决定中长期油价。均衡油价并不是由平均成本或最低成本决定，而是由边际成本决定。综合IHS、瑞银、费氏能源、摩根斯坦利等机构对全球主要产区的成本研究，中东地区石油生产成本最低，沙特石油生产成本约为7美元/桶，其他中东国家平均为20美元/桶；俄罗斯、中亚主力油田生产成本在30-35美元/桶；委内瑞拉约为36美元/桶；北海油田约为50美元/桶；海上大陆架石油的开采成本约41美元/桶；美国页岩油50%成本集中在40-60美元/桶；巴西深海石油生产成本60美元/桶；加拿大油砂成本75美元/桶；北极原油成本在85美元/桶；生物制油成本在90美元/桶。

　　8、投资周期——2015年资本开支下降，产量滞后投资2-3年

　　（1）2015年石油上游资本支出大幅下滑

　　油价下跌迫使石油公司削减新项目投资。2015年三季度，大石油公司资本支出普遍下滑，如埃克斯美孚同比下降12%，西方石油则同比大幅下降45%。

　　根据IHS预计2015年全球上游资本支出下降20%。美国在新井钻完井上的支出相比2014年将减少30%。

　　（2）产量对投资滞后多久

　　产量滞后于投资2-3年。石油投资变化反应到原油产量增减上需要2-3年时间，原因有两点：第一、石油工程项目的建设需要时间，且各季度的资本支出因为气候等原因也呈现差异性，反应在油田投产上则是产量一般滞后于资本支出2-3年；第二、石油公司分散于全球各地，缺乏一体化的协调组织，项目推进步伐不一致，因此会产量滞后于投资的变化。

　　油价将随在石油减产周期回升。从原油生产者的角度来看，石油投资分为增产期与减产期，两个期间将分别引发油价的下跌与上升。（1）增产期：而当油价维持高位时，石油公司的勘探开发投资项目呈现增加的趋势，导致产能过剩引发油价下跌，譬如2014年以来的行情；（2）减产期：低油价下，石油公司普遍削减石油投资以节省开支，2-3年后由此带来的原油供应不足将促使油价回升，如今正是减产期的中间阶段，预计原油供需面将在2017年迎来拐点。

　　10、全球石油公司股价表现——剩者为王

　　大公司议价能力较强，且具备一定财务实力，通过逆向投资或并购等手段可以熬过行业寒冬，而由于资金、技术上的劣势，小公司则难以为继。

　　从股价表现来看（2014.1.1-2015.11.20）：

　　（1）港股与美股的石油股基本受油价下跌影响，股价同期下滑。由于行业剩者为王的逻辑，相比布伦特油价下跌59%而言，大石油公司跌幅小，小石油公司跌幅大，如斯伦贝谢下跌13%；英国石油（BP）下跌18%；而昆仑能源则下跌了56%，百勤油服下跌83%，LINN更是下跌了93%。

　　（2）中国内地石油股走出了独立行情，从去年年底开始快速上涨，尽管股灾后大幅回落，但仍高于去年同期的水平。

　　三、2016年油气行业投资策略——油价、天然气、改革三条主线

　　1、关注油价回升

　　2016年全球原油市场总体供需宽松，但供需形势趋于好转，供需差缩窄，行业去产能效果开始显现。预计2016年布伦特油价64美元/桶，比2015年上升10元/桶，全年油价走势前低后高。随着行业资本支出继续下滑，2017年行业有望迎来供需拐点。

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