两个策略年化一样，回撤一个是平滑的下坡，一个是断崖式的深坑。差别往往不在选股能力，而在持仓集中度。

持仓十只和持仓五十只，风险特征完全不同。十只的时候，单只股票的黑天鹅能带走整体百分之几；五十只的时候，同样的黑天鹅影响被稀释到几乎看不见。这就是为什么同样选股能力下，分散的组合回撤更浅。

但集中也有集中的道理。持仓太少，选股的超额收益被稀释得不够，个股的随机性会盖过策略本身的逻辑；持仓太多，等于买了个指数，超额收益被平均掉。这是一个权衡，不存在标准答案。

判断适合的集中度，看两件事。一是你的信号强度，信号越强，越值得集中；信号弱，就必须分散来降低噪声。二是你的资金规模，小资金分散到五十只，每只的仓位小到无法操作，交易成本反而升高。

还有一个实操建议：把历史持仓的集中度画成曲线，看它在什么情况下变得特别集中。如果集中度飙升的时点恰好对应大回撤，那你的风控重点就该放在限制单票权重上，而不是调参数。

还有一个容易被忽略的因素：行业集中度。持仓二十只但全在一个行业，风险敞口和持仓三只没什么区别。真正的分散是按行业、按风格分散，不是简单数个股数量。

最后给一个实操建议：在策略里加一条单票权重上限，比如不超过总资产的百分之八。这条规则会让回测数字难看一点点，但能把最坏情况下的损失锁在一个可预期的范围里，长期看这笔交换是划算的。

再补一个直观的例子：同样选十只股票，如果这十只分属七个行业，组合的波动大致等于行业平均波动；如果这十只挤在两个行业里，波动会是行业波动的两倍以上。这就是为什么集中度一提升，回撤形状立刻从缓坡变成断崖。

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